概要
★收入規模超300億美元的全球器械龍頭。美敦力是全球醫療器械龍頭，2019財年營業收入到305.57億美元，同比增長5.5%，淨利潤46.31億美元。公司以起搏器業務起家，通過多年的“內研+外延”公司已拓展成為集心血管、微創治療、恢復性療法、糖尿病四大業務集團於一體的系統佈局，2019財年四大板塊分別實現收入115.05億、84.78億、81.83億和23.91億美元，業務和渠道的多元化優勢持續加深。
★多元化業務佈局，終成大器。美敦力的發展歷程較為典型地代表了全球器械龍頭的發展歷程，公司在不同歷史階段均保持了“核心賽道持續技術領先、每個年代均有跨賽道整合”，在鞏固原有優勢業務的同時不斷突破醫療器械行業固有的天花板屬性。具體來看，各階段公司基本都實現了：①每個年代均通過收購新增一個大領域賽道，並且收購後均進一步夯實成為了各自細分領域的龍頭；②業績主要由創新產品驅動，而收購保障了創新技術的持續領先，公司每個階段的增長明星產品基本均為近5-10年收購整合的新技術；③在不同的發展階段，通過“內研”和“外延”的配合一定程度均降低了外部環境對企業發展的影響。
★“突破式”創新眾多，明星產品閃耀。高效自主研發疊加精選標的收購是保持技術領先的較好途徑，在美敦力的發展歷史中除了大量的收購外，公司也通過持續的研發投入保障了主賽道的技術優勢。從管線來看，美敦力突破性創新產品較多，並且基本實現了各業務板塊在各階段均有創新產品提供增長支撐：現階段主要依賴TAVR、冰凍球囊、無導線起搏器、吻合器、MiniMed670G和Guardian Connect的增長，2020年一方面TAVR、TYRX包膜在臨床詢證數據支持下預計將獲得更大市場，另一方面取栓支架、DBS、手術機器人和下一代的胰島素泵有望提供增長動力。更遠期看，血管外ICD（EV-ICD）、介入二尖瓣（TMVR）、經導管去腎交感神經（RDN）、新型血液淨化系統等有望打開更大的市場。
一、公司概況
美敦力成立於1949年，總部位於美國明尼蘇達州明尼阿波利斯市，是全球領先的醫療科技公司，致力於為慢性疾病患者提供終身的治療方案，在2015年收購柯惠醫療後公司的收入規模已穩居全球醫療器械行業的頭把交椅。從業務佈局來看，美敦力以起搏器業務起家，而後通過持續的自主研發和收購不斷奠定在心血管領域的領先地位，為克服細分市場的天花板，公司在20世紀80年代開始通過併購的方式將業務拓展至心臟介入、胰島素輸注泵、脊柱、外科等賽道，極大地豐富了公司的技術領域和業務佈局。目前公司已建立起覆蓋心律失常、心衰、心臟介入、心臟瓣膜置換、糖尿病、胃腸疾病、泌尿系統疾病、脊椎疾病、神經系統疾病及五官科等治療領域的產品和服務體系，成為全球領先的醫療技術、服務和解決方案提供商。
二、收入利潤
收入規模角度，在1990年以前公司通過自主研發和小量併購將整體體系搭建完備，在1991年公司營業收入突破10億美元，1990-2000年的10年為公司發展的黃金階段，該時期公司營業收入增長了近6倍，對應10年CAGR達到19.20%。2000-2010年，公司營業收入增長超3倍，對應10年CAGR達到11.86%，繼續保持了較高增長。2010年以來，公司營業收入規模已由2010財年的153.92億美元增長至2019財年的305.57億美元，對應CAGR=7.92%，其中近500億美金併購柯惠醫療創造了行業新高，在收購柯惠後到目前公司整體的收購頻率並不高。為維持行業領先地位，預計後續公司收購整合的力度仍值得期待。
從淨利潤口徑來看，1990-2000年的10年時間，公司淨利潤增長超9倍，對應10年CAGR達到25.39%，2000-2010年淨利潤增長近3倍，對應10年CAGR達到11.07%。2010年以來，公司淨利潤規模由2010財年的30.99億美元增長至2019財年的46.31億美元，對應複合增速為4.56%，隨著主營業務增速趨穩、併購頻率下降，公司整體的淨利潤增速已有所放緩。
從2019財年（截至2019年4月26日）數據來看，公司繼續保持穩健增長態勢，全球營業收入規模達到305.57億美元，同比增長（按固定匯率計算，下同）5.5%，淨利潤46.31億美元；Non-GAAP稀釋EPS為5.22美元，剔除資產剝離和外匯影響後，同比增長10.0%。公司現金流繼續保持良好，當期經營活動產生的現金流入為70.07億美元。美敦力每年至少將50%的自由現金流通過現金股息或股票回購的方式回報給股東，綜合EPS增長、現金股息和股票回購，股東基本可維持每年接近10%左右的收益。此外，公司已給出2020財年業績指引，收入端有望實現4.0%左右的內生增長，Non-GAAP 稀釋EPS約為$5.44~$5.50，公司在未來的12個月有望陸續推出一系列管線產品，營業收入在2020-2021財年預計將有所提速。
從銷售區域來看，2019財年美敦力在美國市場收入161.94億美元，佔比整體收入的53%、同比增長4.7%，美國以外成熟市場（日本、澳大利亞、新西蘭、韓國、加拿大、西歐國家）銷售收入96.31億美元，佔比32%、同比增長3.4%，新興市場收入47.32億美元，佔比15%、同比增長12.7%，新興市場繼續維持了雙位數的較快增長，且在新興市場中，公司約40%的收入是來自大中華區。
三、核心業務
四大業務集團，心血管、脊柱、胰島素泵領跑全球
美敦力以起搏器業務起家，通過多年的“內研+外延”公司已拓展成為集心血管、微創治療、恢復性療法、糖尿病四大業務集團於一體的系統性佈局，業務和渠道的多元化優勢持續加深。2019年公司的恢復性業務療法和糖尿病業務獲得較快增長，對業績的貢獻較為明顯，具體來看：
- 心臟及血管業務集團（CVG）：2019財年銷售收入115.05億美元，同比增長2.9%，其中心臟節律和心衰業務實現收入58.49億美元（-0.3%），冠脈和結構性心臟病業務收入37.30億美元（+6.9%），主動脈及周圍血管業務收入19.26億美元（+5.7%）；
- 微創治療業務集團（MITG）：2019財年銷售收入84.78億美元，同比增長5.8%，其中外科創新業務收入57.53億美元（+6.2%），呼吸、胃腸和腎臟業務收入27.25億美元（+5.1%）；
- 恢復性療法業務集團（RTG）：2019財年銷售收入81.83億美元，同比增長6.6%，其中脊柱業務收入26.54億美元（+0.1%），腦部治療收入26.04億美元（+12.1%），特殊療法收入16.41億美元（+6.2%），疼痛治療業務收入12.84億美元（+11.1%）；
- 糖尿病業務集團（DIB）：2019財年銷售收入23.91億美元，同比增長13.4%。
從全球醫療器械廠家的銷售數據來看，2017年美敦力以近300億美元的銷售額佔據第一，在全球醫療器械市場的市佔率達到7.4%，強生和雅培分別以266億和160億美元銷售額緊隨其後。在全球市場規模前15位醫療器械細分板塊中，美敦力業務覆蓋了其中約70%的細分板塊，並在心血管、脊柱、神經調控、胰島素泵等領域處於全球領先地位。
敦力心血管、骨科業務分別佔全球市場的24.2%和8.3%。根據Evaluate MedTech的統計數據，在全球心血管市場中，2017年美敦力以心血管收入113.54億美元、市佔率24.2%排名第一，其次是雅培和波士頓科學；在全球骨科市場，美敦力以骨科收入30.16億美元、市佔率8.3%排名第四，且美敦力的骨科業務主要聚焦脊柱，此前長期保持市場龍頭地位，2017年強生DePuy Synthes收購了脊柱外科公司Sentio後脊柱業務趕超了美敦力。
四、行業及競爭格局
五、業務發展歷史
公司在不同歷史階段均保持了“核心賽道持續技術領先、每個年代均有跨賽道整合”，在鞏固原有優勢業務的同時不斷突破醫療器細分領域的固有的天花板。在發展的早期，公司持續深耕心血管領域，在起搏器、心臟瓣膜、神經調節等技術門檻較高的領域建立起早期優勢，並通過全球化的銷售渠道和服務網絡搭建起了主業優勢突出的早期心血管龍頭，而後結合技術進步和疾病譜演變公司不斷補充完善心臟節律、電生理、介入瓣膜等領域產線，打造系統性的科室解決方案。為保障技術的領先性並突破醫療器械板塊固有的天花板屬性，公司將併購整合作為了長期發展成長的驅動要素，從目前的收購整合結果來看，美敦力基本實現了：
- 每個年代均通過收購新增一個大賽道，並且收購後均進一步夯實了在細分領域的龍頭地位：①在1949-1990年的早期階段，公司不斷夯實在心血管賽道的核心優勢；②1990-2000年公司收購Sofamor Danek進入脊柱賽道；③2000-2010年公司圍繞心血管和骨科領域的收購活躍，不斷完善已有賽道的生態，同時公司收購MiniMed和MRG後成為了胰島素輸注泵領域的龍頭；④2010年至今，除細分領域的技術性收購外，公司499億美元收購柯惠醫療奠定了在全球器械龍頭的行業地位。
- 業績主要由創新產品驅動，而收購保障了創新技術的持續領先。公司每個階段的增長明星產品基本均為近5-10年收購整合的新技術，如公司的Arctic Front心臟導管冷凍消融系統是2008年收購CryoCath Technologies獲得，介入主動脈瓣平臺是2009年收購CoreValve後獲得，TYRX可吸收抗菌包膜是2014年收購TYRX Inc後獲得。
- 在不同的發展階段，美敦力通過“內研”和“外延”的配合一定程度均降低了外部環境對企業發展的影響。公司過去的收購更多是為了保持技術先進性和打破天花板，而在當前全球醫療市場均面臨著醫保控費、終端客戶（醫院、護理院等）組團議價的外部壓力時，在跨賽道整合上公司降低了收購頻率、提高了收購體量，在原有賽道佈局上，公司更加註重全科室系統解決方案的提供、慢病管理模式的創新以及整體醫療費用的降低，從而保持細分市場的領先地位並獲得醫保支持。
持續跨賽道整合、技術引領
1949-1990年：發展早期階段，建立優質主業賽道
美敦力以起搏器業務起家，後通過一系列自主研發和收購將心臟和血管板塊逐漸打造完善，截至1990年美敦力營業收入和淨利潤分別達到8.66億和1.13億美元。公司早期在心臟起搏器和腦刺激儀領域的技術積累奠定了公司至今在心臟節律和電生理領域的行業地位，心臟和血管業務至今仍是美敦力體系中最具代表性、技術領先性最為明顯的板塊。
1990-2000年：新增脊柱大賽道
在1990-2000年公司繼續拓展在心血管領域細分賽道，1997年公司推出自主研發的Wiktor支架，1998年收購Arterial Vascular Engineering (AVE)後成為了全球冠脈支架的領先企業。在賽道擴展上，1998年公司36億美元收購了Sofamor Danek成為了全球脊柱植入物的領先企業。1990-2000年的10年間公司營業收入增長了近6倍，為公司的黃金髮展階段，截至2000年公司營業收入和規模淨利潤分別達到50.16億和10.84億美元。
2000-2010：圍繞心血管和骨科的收購活躍，新增糖尿病賽道
該階段美敦力在已有的心血管、脊柱賽道的收購較為活躍。①心血管領域：公司3.8億美元收購CryoCathTechnologies（Arctic Front心臟導管冷凍消融系統）、2.25億美元首付款收購Ablation Frontiers、3.7億美元收購ATS Medical進一步擴展了房顫產品的系統解決方案，同時公司7億美元收購CoreValve（經股動脈）、3.25億美元收購Ventor Technologies（經心尖）獲得了介入主動脈瓣膜產品（TAVR），該時期收購的心臟消融、介入瓣膜產品均成為了下一階段業績增長的主力。②骨科領域：骨科業務的多項收購亦頗具特色，通過對SpinalDynamics、Karlin Technology和Kyphon的收購，公司進一步完善了脊柱產品線，確立了在全球脊柱市場的龍頭地位。在該階段美敦力繼續拓展大領域賽道，2001年公司38億美元收購了MiniMed和MRG（Medical Research Group）後通過技術整合打造出了類似“人工胰腺”的胰島素輸注泵，在動態監測血糖的同時根據個體特徵差異化給藥，通過這一收購美敦力將其產品服務延伸至糖尿病這一大病種慢病。在該階段，公司業績繼續保持較快增長，整體營業收入增長超3倍，截至2010年公司營業收入和規模淨利潤分別達到153.92億和30.99億美元。
2010年至今：技術收購疊加服務性收購，新增創新外科賽道
2010年以來，公司在心血管、脊柱、神經、糖尿病領域持續進行併購，除了新產品或技術的併購外公司加大了對服務型業態的收購，以提升整體解決方案的供應能力。特色的技術性收購包括11億美元收購HeartWare（微型可植入心室輔助裝置VAD）來補充心衰產線、收購Twele獲得介入二尖瓣、收購TYRX Inc獲得可吸收抗菌包膜、收購Mazor獲得脊柱外科機器人、收購Sapiens SBS來補充神經調節業務線的DBS產品。此外，2015年美敦力最終以499億美元總價收購整合了柯惠醫療，刷新了醫療器械併購歷史上的新高，柯惠醫療在產品線和渠道上與美敦力存在較大的互補關係，此次收購對於美敦力全球業務的多元化貢獻明顯，也進一步強化了其在全球醫療器械的龍頭地位。
六、心臟和血管：核心優勢主業，龍頭地位穩固
心臟和血管業務是美敦力的起家業務，根據Evaluate MedTech數據，2017年美敦力在全球心血管器械耗材市場的佔有率達到24.2%，排名第一，龍頭地位穩固。2019財年美敦力該板塊銷售收入115.05億美元，同比增長2.9%，其中心臟節律和心衰（CRHF）、冠脈和結構性心臟病（CSH）、主動脈&外周血管&靜脈（APV）收入規模分別達到58.49億（-0.3%）、37.30億（+6.9%）、19.26億美元（+5.7%），冠脈和結構性心臟病、主動脈&外周血管&靜脈板塊實現較快增長，心臟節律及心衰板塊略有下滑。
驅動公司心血管板塊增長的主力產品包括Arctic Front冷凍消融系統、Reveal LINQ植入式心臟監測儀、TYRX可吸收抗菌膜、介入主動脈瓣CoreValve Evolut PRO、VenaSeal血管閉合系統、經皮血管成形術（PTA）球囊、胸主動脈支架Valiant Navion等產品。當前主力品種多為公司自主研發或前期收購的核心產品，隨著相應臨床試驗的推進和上市推廣，公司產品的適應症不斷擴展、市場認可度不斷提升。
七、恢復性療法：脊柱和神經調控全球領先
美敦力在神經刺激和脊柱市場的起步較早，2015年收購柯惠後公司進一步業務整合，將脊柱外科、神經調控、手術導航等創新技術整合到恢復性業務療法（RTG）這一部門，具體又細分為脊柱及肌肉骨骼治療、腦部治療、特殊療法、疼痛治療四個大類。2019財年公司恢復性業務療法部門收入81.83億美元，同比增長6.6%，其中腦部治療和疼痛治療業務實現較快增長，脊柱業務目前處於維持穩健階段。具體來看：
脊柱：2019財年脊柱業務部門收入26.54億美元（+0.1%），脊柱內植物與成像、導航、動力儀器、神經監測和Mazor機器人等技術的業務協同在持續加深，此外公司也推出了Infinity OCT系統和Solera Voyager 5.5/6.0固定系統等新產品。
腦部治療：2019財年腦部治療業務收入26.04億美元（+12.1%），神經血管介入和神經外科均實現了強勁增長，其中在神經介入領域，公司在缺血性卒中市場佔據主導地位，相關的支架取栓、引流、神經通路、線圈和栓塞保護系統均實現較好增長；神經外科領域的增長主要來自Mazor X制導系統、StealthStation S8手術導航系統、Midas Rex手術系統、O-Arm成像系統、Visualase MRI引導下激光消融系統的設備銷售帶動。
特殊療法：2019財年特殊療法業務收入16.41億美元（+6.2%），Aquamantys雙極射頻止血系統、PlasmaBlade手術器械、耳鼻喉科產品實現較好增長。
疼痛治療：2019財年疼痛治療業務收入12.84億美元（+11.1%），其中分別在2017年9月和11月獲得FDA和CE認證的Intellis脊髓神經刺激器對增長的貢獻明顯。
美敦力是全球神經調控領域的先驅。神經調控類產品通包括植入式神經刺激器和靶向藥物輸注系統，可治療運動障礙、慢性疼痛、痙攣與泌尿、胃腸疾病等，常見產品包括腦深部電刺激（DBS，腦起搏器）、脊髓電刺激（SCS）、骶神經電刺激（SNS/SNM，膀胱起搏器）、聽覺神經電刺激、迷走神經電刺激（VNS）、舌下神經刺激（治療阻塞性睡眠呼吸暫停綜合徵）等產品。美敦力是市場較早進入神經刺激市場的企業，目前公司在腦深部電刺激、脊髓電刺激、骶神經電刺激、舌下神經刺激等領域的產品和技術均處於行業領先，已建立起明顯的技術和專利壁壘，未來隨著產品成熟度和市場接受度的提升，公司神經調控業務有望繼續保持較好增長
八、微創治療：收購柯惠，聚焦微創和創新外科
2015年美敦力收購柯惠醫療後以柯惠原有業務為主體成立了微創治療業務部門（MITG），柯惠原有的神經血管業務併入美敦力的恢復性療法業務療法部門。目前美敦力的微創治療業務部門主要包括外科創新以及呼吸&胃腸&腎臟產品兩大部門，其中外科創新業務主要開發、生產並銷售創新通用型的外科產品，包括外科縫合、血管閉合（Ligasure）、創傷閉合、電外科、疝修補等器械耗材。
2019財年公司的微創治療業務銷售收入84.78億美元，同比增長5.8%。其中外科創新業務收入57.53億美元（+6.2%），主要由高端吻合器和能量平臺的銷售帶動，包括納米塗層的LigaSure血管閉合器、腔鏡吻合器特殊釘閘、Signia電動吻合系統等；呼吸、胃腸和腎臟業務收入27.25億美元（+5.1%），其中患者監護、氣道管理產品獲得較快增長。預計未來公司微創業務板塊有望繼續保持較好增長，原因系：①由開放式手術轉向微創手術的趨勢；②吻合系統、能量平臺、手術機器人平臺的增長；③為新興市場設計的高性價比外科產品，如ValleyLab LS10單通道能量系統的增長；④微創治療的滲透率提高，包括PillCam結腸膠囊內窺鏡、Barrx消融、Emprint消融系統等；⑤介入性肺部診斷的增長以及收購Smith&Nephew的婦科業務後全球婦科業務的增長等。
九、糖尿病業務：胰島素輸注泵龍頭
美敦力在2001年收購MiniMed和MRG後成為胰島素輸注泵技術的全球領先者，目前公司的糖尿病業務主要包括胰島素泵、連續血糖監測（CGM）系統、胰島素泵相關耗材和治療管理軟件。2019財年公司糖尿病業務集團銷售收入23.91億美元，同比增長13.4%，業績實現較快增長，主要系混合閉環胰島素輸注系統MiniMed670G系統的增長，以及整體胰島素泵產品在歐洲、拉美和亞太地區的快速增長。
MiniMed 670G系統是全球第一個混合閉環系統，搭載了先進的SmartGuard技術，可通過提供兩種水平的自動胰島素給藥來模擬健康胰腺的功能。從產品端來看，未來MiniMed 670G系統、Guardian Connect持續血糖監測系統等產品有望保障公司業務的持續增長，隨著臨床證據的積累預計後續醫保端也有望提供更多支持。
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