1. 本次政策寬鬆週期與以往有何不同
1.1 什麼樣的併購重組是本輪鼓勵的方向
政策輪迴的背後是時點背景的變遷，併購重組政策歷經數次調整，當前階段已經趨於成熟，積極鼓勵支持好的併購重組，堅決遏制壞的併購重組。
什麼是好的併購重組？
政策鼓勵支持的併購重組，是在我國經濟發展模式由高速增長向高質量發展轉變的過程中，能夠幫助上市公司吐故納新、提高質量、做優做強的，能夠幫助上市公司開展科技創新、實現產業升級、培育發展新動能、謀求新發展的併購重組。具體而言包括：
有自主創新能力的，符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產；
能幫助上市公司整合產業鏈，實現產業升級的相關資產；
能幫助上市公司吐故納新、提高質量的相關資產。
什麼是壞的併購重組？
針對併購重組“三高”問題，政策仍在持續從嚴監管，這些政策嚴控的併購重組類型包括：
高估值、高商譽、高承諾問題。“三高”問題頻發的影視、遊戲、互金、VR 四個方向的併購重組持續受到嚴控；
“忽悠式重組”、“跟風式重組”、“盲目跨界重組”這類情況在 2013-2015 年出現較多，例如湘鄂情通過一系列收購，涉足環保、影視、互聯網行業進行轉型，更名中科雲網，然而最終轉型失敗，遭遇多年虧損，市值大幅縮水。
伴隨併購重組的惡意炒殼、內幕交易、操縱市場等違法違規行為。例如 2016 年年底趙薇試圖通過 50 倍槓桿收購萬家文化 29.13%的股權，該收購案最終因為信息披露違法而夭折，股票走勢也經歷了過山車。
1.2 併購重組的支付與配募方式有何變化
在 2014-2016 年的大量併購重組中支付方式主要是現金或股份支付，而在目前的市場環境和政策約束下，這兩種支付手段各有弊端，現金支付給收購方造成較大的資金壓力且收購規模受公司資金實力的限制，股份支付在熊市氛圍中造成收購人的股權稀釋加劇而被收購人又對股份貶值的可能心懷疑慮。
與傳統的現金支付或股份支付相比，定向可轉債更為靈活。如果未來公司股價上漲，上市公司作為資產購買方，就相當於發行股份購買資產，而不需要支付現金；而交易對手，則通過轉股獲得收益。而如果未來公司股價下跌，上市公司需要支付債券本息，這相當於延緩支付，並提前獲得了短期融資；而認購可轉債的併購交易對手也可以持有債券到期獲得利息收益，避免股價下跌造成的風險。因此，這樣一個兼具保底與彈性的市場化併購支付工具，將使得併購交易更容易達成。
其實早在 2013 年 11 月，在中國上市公司協會 2013 年年會上就提出：要進一步完善併購重組的各項政策措施，探索引入定向可轉債、優先股等支付工具。2018 年 11月 1 日《證監會試點定向可轉債併購支持上市公司發展》的發佈，隨後 11 月 8 日賽騰股份發佈的《發行可轉換債券、股份及支付現金購買資產並募集配套資金預案》，正式標誌著定向可轉債從概念階段進入實際應用階段。
預案顯示，賽騰股份將以發行可轉換債券、股份及支付現金的方式購買新三板掛牌公司菱歐科技 100%的股權，標的資產交易金額為 21000 萬元，其中以發行可轉換債券方式支付交易對價的 60%，即 12600 萬元；以發行股份方式支付交易對價的 10%，即 2100 萬元；以現金的方式支付交易對價的 30%，即 6300 萬元。同時擬以通過詢價的方式向不超過 10 名特定投資者發行股份募集配套資金，募集總金額不超過 14000 萬元。本次定向可轉債方案的一大創新是設置了“向上修正轉股價”，“在本次發行的可轉換債券存續期間，當交易對方提交轉股申請日前二十日賽騰股份股票交易均價不低於當期轉股價格150%時，則當次轉股時應按照當期轉股價的 130%進行轉股，但當次轉股價格最高不超過初始轉股價格的130%。”，設置向上修轉股價一方面有利於上市公司及中小股東利益，另一方面限定了轉股價上限對債券持有人也是有所保障。
而隨後發佈重組方案的中國動力不僅在購買資產部分引入可轉債作為支付工具，還在募集配套資金部分使用定向發行可轉債作為募集方式（擬向不超過 10 名投資者非公開發行可轉換為中國動力 A 股普通股的可轉換公司債券募集配套資金，募集配套資金總額不超過 150,000 萬元）。
1.3 對於市場影響有何不同
縱觀歷次政策週期中上證綜指和創業板指的漲跌變化，可以發現併購重組與再融資政策的寬鬆對股指上漲的刺激作用。
2011 年 8 月，證監會首次明確“借殼上市”的認定標準，開始了政策週期中的“初始發展階段”，在此階段，上證綜指實現了探底與止跌，而創業板指則從 2012 年 12 月開始一路上漲，走出獨立行情。
2014 年 5 月“新國九條”的發佈標誌著政策週期進入“鼓勵寬鬆階段”上證綜指和創業板指雙雙迎來大漲，特別是創業板指在短短 13 個月內暴漲 211%，併購重組的政策刺激不容忽視。
2016 年 6 月“最嚴借殼標準”出臺，標誌著政策週期進入“調整收縮階段”，與之前兩個階段不同的是，兩大股指的漲幅在該階段受到了不小的抑制，特別是創業板指甚至首次出現了持續弱勢的表現，最後跌至 2014 年牛市開啟前的水平。隨著 2018 年下半年後政策方向的再次調整，兩大指數也隨之觸底回升。
在新的“謹慎放寬階段”，市場迎來溫和上漲的環境，與以往不同的是，這次上證綜指與創業板指的走勢分化並不顯著，兩者漲幅較為接近,此前市場的一大共識，即“併購重組利好中小市值，利好創業板”正在被打破。我們認為很關鍵的原因是創業板在 2014-2016 年的併購潮中積累了大額商譽造成了較大的減值壓力而新一輪的併購重組還未放量。
併購重組與再融資政策對創業板的影響比上證綜指大，特別是對併購重組較多的 TMT 行業的影響應該最為顯著。我們的研究發現，各個階段中，電子與通信行業的表現較為接近，而計算機和傳媒行業則分別走出了獨立行情。早在 2013 年“初始發展階段”，傳媒行業就在第一波併購重組浪潮漲崛起，而進入到“鼓勵寬鬆階段”後計算機行業收穫最為劇烈的漲幅，以“互聯網金融”為噱頭的併購重組風靡一時。進入“調整收緊階段”後，影視、遊戲、互金、VR 四個方向的併購重組受到嚴控，傳媒和計算機行業遭受政策負面衝擊。從 2017 年二季度以來，A 股對“硬科技”的偏好越來越明顯，計算機、半導體受到市場認可，而傳媒影視等行業“硬科技”含量不足，在“脫虛入實”的時代大背景下，相關行業的併購重組仍未放開。
由於本輪政策放鬆週期尚未形成併購重組的爆發式增長，從 2019 年以來，各大行業併購重組的數量也相對平均，所以目前併購重組政策尚未對各大行業表現形成較大影響。
2. 短期提振情緒，中長期旨在促進產業升級，績差股雞犬升天難再現
併購重組政策放開，短期可以提升市場風險偏好，中長期可以為上市公司提供更多改善資產質量的機會，預計本輪對於支持經濟發展、符合產業轉型升級、交易過程規範透明的併購重組的政策鬆綁，對於 A 股的提振應該是結構性且長久的。
關於併購重組放鬆是否會帶來“殼資源”價值大幅提升，我們認為可能性偏低。首先目前科創板已經試行註冊制，且科創板的借殼也是註冊制，可以看到去年以來退市制度也正在加速完善，不能排除註冊制以後向主板推廣；其次，近幾年 A 股小市值公司的數量愈發增多，“殼資源”本身並不稀缺；最後，監管的態度也十分明確，完善併購重組並不是放任惡意“炒殼”，從嚴監管下，績差股雞犬升天的情況很難再現。
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