1. 本次政策宽松周期与以往有何不同
1.1 什么样的并购重组是本轮鼓励的方向
政策轮回的背后是时点背景的变迁，并购重组政策历经数次调整，当前阶段已经趋于成熟，积极鼓励支持好的并购重组，坚决遏制坏的并购重组。
什么是好的并购重组？
政策鼓励支持的并购重组，是在我国经济发展模式由高速增长向高质量发展转变的过程中，能够帮助上市公司吐故纳新、提高质量、做优做强的，能够帮助上市公司开展科技创新、实现产业升级、培育发展新动能、谋求新发展的并购重组。具体而言包括：
有自主创新能力的，符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产；
能帮助上市公司整合产业链，实现产业升级的相关资产；
能帮助上市公司吐故纳新、提高质量的相关资产。
什么是坏的并购重组？
针对并购重组“三高”问题，政策仍在持续从严监管，这些政策严控的并购重组类型包括：
高估值、高商誉、高承诺问题。“三高”问题频发的影视、游戏、互金、VR 四个方向的并购重组持续受到严控；
“忽悠式重组”、“跟风式重组”、“盲目跨界重组”这类情况在 2013-2015 年出现较多，例如湘鄂情通过一系列收购，涉足环保、影视、互联网行业进行转型，更名中科云网，然而最终转型失败，遭遇多年亏损，市值大幅缩水。
伴随并购重组的恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。例如 2016 年年底赵薇试图通过 50 倍杠杆收购万家文化 29.13%的股权，该收购案最终因为信息披露违法而夭折，股票走势也经历了过山车。
1.2 并购重组的支付与配募方式有何变化
在 2014-2016 年的大量并购重组中支付方式主要是现金或股份支付，而在目前的市场环境和政策约束下，这两种支付手段各有弊端，现金支付给收购方造成较大的资金压力且收购规模受公司资金实力的限制，股份支付在熊市氛围中造成收购人的股权稀释加剧而被收购人又对股份贬值的可能心怀疑虑。
与传统的现金支付或股份支付相比，定向可转债更为灵活。如果未来公司股价上涨，上市公司作为资产购买方，就相当于发行股份购买资产，而不需要支付现金；而交易对手，则通过转股获得收益。而如果未来公司股价下跌，上市公司需要支付债券本息，这相当于延缓支付，并提前获得了短期融资；而认购可转债的并购交易对手也可以持有债券到期获得利息收益，避免股价下跌造成的风险。因此，这样一个兼具保底与弹性的市场化并购支付工具，将使得并购交易更容易达成。
其实早在 2013 年 11 月，在中国上市公司协会 2013 年年会上就提出：要进一步完善并购重组的各项政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具。2018 年 11月 1 日《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》的发布，随后 11 月 8 日赛腾股份发布的《发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，正式标志着定向可转债从概念阶段进入实际应用阶段。
预案显示，赛腾股份将以发行可转换债券、股份及支付现金的方式购买新三板挂牌公司菱欧科技 100%的股权，标的资产交易金额为 21000 万元，其中以发行可转换债券方式支付交易对价的 60%，即 12600 万元；以发行股份方式支付交易对价的 10%，即 2100 万元；以现金的方式支付交易对价的 30%，即 6300 万元。同时拟以通过询价的方式向不超过 10 名特定投资者发行股份募集配套资金，募集总金额不超过 14000 万元。本次定向可转债方案的一大创新是设置了“向上修正转股价”，“在本次发行的可转换债券存续期间，当交易对方提交转股申请日前二十日赛腾股份股票交易均价不低于当期转股价格150%时，则当次转股时应按照当期转股价的 130%进行转股，但当次转股价格最高不超过初始转股价格的130%。”，设置向上修转股价一方面有利于上市公司及中小股东利益，另一方面限定了转股价上限对债券持有人也是有所保障。
而随后发布重组方案的中国动力不仅在购买资产部分引入可转债作为支付工具，还在募集配套资金部分使用定向发行可转债作为募集方式（拟向不超过 10 名投资者非公开发行可转换为中国动力 A 股普通股的可转换公司债券募集配套资金，募集配套资金总额不超过 150,000 万元）。
1.3 对于市场影响有何不同
纵观历次政策周期中上证综指和创业板指的涨跌变化，可以发现并购重组与再融资政策的宽松对股指上涨的刺激作用。
2011 年 8 月，证监会首次明确“借壳上市”的认定标准，开始了政策周期中的“初始发展阶段”，在此阶段，上证综指实现了探底与止跌，而创业板指则从 2012 年 12 月开始一路上涨，走出独立行情。
2014 年 5 月“新国九条”的发布标志着政策周期进入“鼓励宽松阶段”上证综指和创业板指双双迎来大涨，特别是创业板指在短短 13 个月内暴涨 211%，并购重组的政策刺激不容忽视。
2016 年 6 月“最严借壳标准”出台，标志着政策周期进入“调整收缩阶段”，与之前两个阶段不同的是，两大股指的涨幅在该阶段受到了不小的抑制，特别是创业板指甚至首次出现了持续弱势的表现，最后跌至 2014 年牛市开启前的水平。随着 2018 年下半年后政策方向的再次调整，两大指数也随之触底回升。
在新的“谨慎放宽阶段”，市场迎来温和上涨的环境，与以往不同的是，这次上证综指与创业板指的走势分化并不显著，两者涨幅较为接近,此前市场的一大共识，即“并购重组利好中小市值，利好创业板”正在被打破。我们认为很关键的原因是创业板在 2014-2016 年的并购潮中积累了大额商誉造成了较大的减值压力而新一轮的并购重组还未放量。
并购重组与再融资政策对创业板的影响比上证综指大，特别是对并购重组较多的 TMT 行业的影响应该最为显著。我们的研究发现，各个阶段中，电子与通信行业的表现较为接近，而计算机和传媒行业则分别走出了独立行情。早在 2013 年“初始发展阶段”，传媒行业就在第一波并购重组浪潮涨崛起，而进入到“鼓励宽松阶段”后计算机行业收获最为剧烈的涨幅，以“互联网金融”为噱头的并购重组风靡一时。进入“调整收紧阶段”后，影视、游戏、互金、VR 四个方向的并购重组受到严控，传媒和计算机行业遭受政策负面冲击。从 2017 年二季度以来，A 股对“硬科技”的偏好越来越明显，计算机、半导体受到市场认可，而传媒影视等行业“硬科技”含量不足，在“脱虚入实”的时代大背景下，相关行业的并购重组仍未放开。
由于本轮政策放松周期尚未形成并购重组的爆发式增长，从 2019 年以来，各大行业并购重组的数量也相对平均，所以目前并购重组政策尚未对各大行业表现形成较大影响。
2. 短期提振情绪，中长期旨在促进产业升级，绩差股鸡犬升天难再现
并购重组政策放开，短期可以提升市场风险偏好，中长期可以为上市公司提供更多改善资产质量的机会，预计本轮对于支持经济发展、符合产业转型升级、交易过程规范透明的并购重组的政策松绑，对于 A 股的提振应该是结构性且长久的。
关于并购重组放松是否会带来“壳资源”价值大幅提升，我们认为可能性偏低。首先目前科创板已经试行注册制，且科创板的借壳也是注册制，可以看到去年以来退市制度也正在加速完善，不能排除注册制以后向主板推广；其次，近几年 A 股小市值公司的数量愈发增多，“壳资源”本身并不稀缺；最后，监管的态度也十分明确，完善并购重组并不是放任恶意“炒壳”，从严监管下，绩差股鸡犬升天的情况很难再现。
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