首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
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摘要
3月製造業PMI超預期回升，主要受春節因素影響，剔除春節影響後，3月經濟景氣度並未明顯回升；與此同時，大多數分項較春節同樣位於2月初的2016年和2011年較差，表明3月經濟反彈可持續性較差。對債市而言，基本面季節性改善，但整體依然較弱，二季度經濟大概率繼續探底決定債市機會仍在。
從數據分項來看，生產方面，分項明顯提升，主要受採購明顯增加所致，一方面3月逐步復工，另一方面受4月起增值稅將下調影響。另外，原材料庫存和產成品庫存均較高，但是新訂單分項較低，顯示企業採購形成庫存尤其是原材料庫存，需求相對較弱。企業經營預期有所回暖，但與2016年同期相比明顯較弱。
需求方面，新訂單和進出口訂單分項上升幅度均弱於2016年情況，表明需求整體偏弱。而且高頻數據和海外發達國家經濟數據也可得到驗證，3月出口運價指數大幅走低，進口航運指數穩中有降，且海外美歐日英經濟下行趨勢明顯，顯示雖然3月進出口增速可能在春節因素消退後有所回升，但內外需依然較弱。
價格方面，受國際油價繼續上漲，國內兩次上調成品油價格影響，價格分項繼續回升，意味著3月PPI環比可能小幅改善。
就業方面，製造業就業分項僅小幅回升0.1%，明顯弱於季節性，顯示就業壓力依然較大，與此同時，中小企業景氣度有所回升，表明多種政策同時刺激使得中小企業信心有所回升，但還未到令中小企業大量增加僱傭擴展生產的階段，因此後續政策還可能進一步落地，4月降準可期。
風險提示：寬信用政策加碼落地。
正文
一、撕開春節影響外衣，3月製造業PMI並不亮眼
（一）周度行情回顧：資金面安全跨季，換券行情持續
從上週行情來看，上週是季末最後一週，跨季資金面表現總體較為穩定，美債收益率波動較大，國內股市出現調整，故債市收益率整體呈現震盪下行狀態，換券驅動下個券行情分化依舊。週一， 美債收益率上一交易日大幅下行，國內債市情緒顯著提振，開盤活躍券和次新券收益率大幅下行，國債期貨全天高開維持，資金面邊際放鬆，隔夜資金價格下行，7D資金價格邊際回升；週二，股市下行調整，上證綜指跌破3000點，債市行情分化明顯，國債收益率下行和國開收益率上行，隔夜資金價格回落和7D資金價格回升，國開個券間分化明顯；週三，臨近季末，資金面邊際有所收緊，7D資金價格加權上行至2.8%以上，債市小幅承壓，收益率再次上行調整；週四，財政存款集中支出，流動性緊張情緒緩解，隔夜和7D資金價格同時下行，隔夜加權回落到2%左右，疊加上證綜指再次調整至3000點一下，債市收益率下行；週五，季末最後一個交易日，資金面總體平穩，但出現結構性收緊，主要體現為非銀資金情緒指數上行，隔夜資金價格大幅上行，尤其下午出現隔夜供不應求局面，總體而言資金面仍安全跨季，股市強勢上行，債市收益率再度下行調整。總體而言，資金面、外盤和國內股市三重因素交錯震盪，債市收益率短期呈現震盪下行局面，4月初流動性自然收斂，貨幣政策寬鬆預期較為強烈，經濟數據進入發佈期，短期債市驅動因素多空交織，或仍呈現震盪狀態。
換券行情方面，週一新券19020,交易筆數首次超越180210，活躍券完成從180210向190205的切換。活躍券切換行情中次新券180210表現受到流動性溢價弱化的抑制，表現為次新券180210與老券180205利差的收斂和次新券180210與新券190205利差的擴大，前期提示交易擇券規模180210的策略得到驗證。後期來看，活躍券190205本週存量已經達到1651億，並且以每週約150億的發行量遞增，預計3周後存量或將突破2000億。以往活躍券在存量達到2000-2500億左右即停止發行，這意味著距離新券發行的時間或許不遠，即使考慮新券發行後一段時間才會發生活躍券的再次轉換，190205作為活躍券的時間與以往相比大概率也偏短。活躍券的頻繁切換可能導致交易較為分散，需要注意流動性溢價變化對個券表現的影響。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開收益率曲線形態均表現較為小幅陡峭化，相對變化較小。曲線陡峭化主要受到短端小幅回落影響，季末資金面總體平穩，特別是財政存款集中支出後，資金價格回落帶動短端下行，尤其前期擴張較為明顯的5Y-1Y利差出現收窄跡象；從期限利差的絕對水平來看，總體維持穩定。國開利差仍在100BP附近，國債期限利差在60BP以上。期限利差絕對水平仍處於均值以上水平。未來，4月是財政收入大月，流動性存在自然收斂的趨勢，但貨幣政策寬鬆預期強烈，若貨幣政策寬鬆窗口打開，資金價格回落或進一步帶動短端的下行，而長端或仍受到3月經濟數據季節性改善的掣肘，期限利差可能再次擴張。
（二）撕開春節影響外衣，3月製造業PMI並不亮眼
上午公佈的PMI數據顯示，2019年3月製造業PMI為50.5%，略高於預期的49.6%和前值的49.2%；非製造業PMI為54.8%，高於預期的54.4%和前值54.3%；綜合PMI產出指數為54%，高於前值52.4%。對此，我們認為：
製造業PMI回升主要受春節因素消退影響，並未超出季節性。3月製造業PMI環比上升1.3個百分點至50.5%，回升至榮枯線以上，主要受春節因素影響。 由於春節主要集中於1月底和2月，年初前三個月PMI表現為大多數年份2月製造業PMI會為一季度的最低值，3月份生產活動恢復後，製造業PMI有所回升，因此2019年3月製造業PMI明顯回升。剔除春節以及季節性因素，與春節時間也在2月初的2011年和2016年相比，今年3月製造業PMI回升1.3%，僅比2011年和2016年高出0.1個百分點，幅度十分有限，若再往前追溯，2008年和2005年3月製造業PM分別較2月大幅回升3%和3.4%，因此今年3月製造業PMI回升主要受節後復工的季節性影響，難言製造業已經大幅好轉。
季節性以及增值稅即將調減導致企業採購量大幅增加，生產回升強於季節性，但工業企業利潤繼續走低背景下難言企業主動去庫存現象已扭轉。3月生產分項大幅回升3.2%，明顯高於2011年和2016年情況，因此，剔除季節性以後生產依然有所改善。但從以下幾個維度來看，這並不能證明企業信心已經大幅回升，由主動去庫存轉變為主動補庫存。一方面，從企業的生產狀況來看，3月企業採購量、原材料庫存和產成品庫存分項均有所走高，升幅分別為2.9%、2.1%和0.6%，與2016年三項變動分別為4.7%、0.2%和-0.4%相比，結構較差。由於4月增值稅將下調，企業在此之前加大采購，因此本月製造業企業採購量明顯增加，但與2016年增幅相比依然較小。同時，2016年採購量高，但原材料庫存和產成本庫存均較低，表明生產和需求均較好，但今年3月原材料庫存同樣大幅升高，產成品庫存小幅升高，表明採購量大多形成了原材料和產生品庫存，需求並未明顯增長，與新訂單僅小幅增長一致。因此，並不能表示企業已經從主動去庫存階段轉化為補庫存階段。另一方面，從企業信心而言， 3月生產經營活動預期指數僅較2月上升0.6%，升幅較上個月1.2%有所收窄，同時明顯低於2016年1.5%的回升幅度，考慮到今年政策密集出臺減稅降費等即將實施，表明企業信心雖有所恢復，但程度甚微。
新訂單和進出口訂單回升均弱於季節性，內外需壓力較大。3月新訂單分項回升1個百分點至51.6%，同時新出口訂單和進口訂單明顯回升，分別走高1.9、3.9個百分點至47.1%、48.7%，但與2016年3月三大訂單增幅分別為2.8%、2.8%、4.8%相比，今年訂單情況雖然季節性回暖，卻仍不容樂觀，表明目前需求整體仍然偏弱。此前我們強調，受春節因素的消退，3月進出口增速將明顯回升，而從目前高頻數據和海外經濟來看，3月中國出口集裝箱和上海出口集裝箱指數走勢大幅，顯示在全球經濟集體走軟下我國出口仍然承壓。中國進口乾散貨運價指數和波羅的海乾散貨指數維持低位，穩中有降，表明內需欠佳。海外方面，近期公佈的美歐經濟數據不及市場預期，表明外需也有所降低。因此，雖然3月進出口數據受春節因素影響可能有所走高，但目前內外需依舊較弱，未來我國外貿依然承壓。
3月國際油價大幅走高，國內兩次調升油價，原材料和產成品出廠價格明顯走高，3月PPI或有所改善。價格方面3月原材料價格指數和出廠價格指數分別為53.5%和51.4%，環比上升1.6和2.9個百分點，較上個月明顯提高，但增幅有所放緩。由於3月油價繼續上漲，帶動國內成品油價格兩次上調，加大原材料和產成品成本，使得本月價格指數有所回升。PMI與PPI走勢較為一致，3月PPI環比可能小幅回升。
就業壓力依然較大，政策或將繼續加碼。3月製造業和非製造業就業分項均僅小幅回升0.1%，分別升至47.6%和48.7%，仍在榮枯線以下，回升幅度明顯低於其他分項，同時製造業就業分項回升幅度明顯低於2016年，表明就業壓力並未得到有效緩解，促經濟政策力度可能加大，4月降準可期。與此同時，分企業景氣度來看，大企業景氣度本月有所下滑，但中小型企業明顯改善，表明政府密集出臺的各種政策對中小企業信心有所提振。但考慮到民企是我國創造就業崗位的主要動力，中小企業景氣度與就業相關性較強，而目前就業仍然較差，顯示中小企業信心還未強大至大幅增加僱傭的階段。最後，非製造業商務活動指數環比回升0.5個百分點至54.8%，主要受建築業回升2.5個百分點至61.7%，表明基建開工情況較好。
整體而言，3月製造業PMI超預期回升，主要受春節因素影響，剔除春節影響後，3月經濟景氣度並未明顯回升，相反，大多數分項較春節同樣位於2月初的2016年和2011年較差，表明3月經濟反彈可持續性較差。從數據分項來看，生產方面，分項明顯提升，主要受採購明顯增加所致，一方面3月逐步復工，另一方面受4月起增值稅將下調影響。另外，原材料庫存和產成品庫存均較高，但是新訂單分項較低，顯示企業採購多形成庫存尤其是原材料庫存，需求相對較弱。企業經營預期有所回暖，但與2016年同期相比明顯較弱。需求方面，新訂單和進出口訂單分項上升幅度均弱於2016年情況，表明需求整體偏弱。而且高頻數據和海外發達國家經濟數據也可得到驗證，3月出口運價指數大幅走低，進口航運指數穩中有降，且海外美歐日英經濟下行趨勢明顯，顯示雖然3月進出口增速可能在春節因素消退後有所回升，但內外需依然較弱。價格方面，受國際油價繼續上漲，國內兩次上調成品油價格影響，價格分項繼續回升，意味著3月PPI環比可能小幅改善。就業方面，製造業就業分項僅小幅回升0.1%，明顯弱於季節性，顯示就業壓力依然較大，與此同時，中小企業景氣度有所回升，表明多種政策同時刺激使得中小企業信心有所回升，但還未到令中小企業大量增加僱傭擴展生產的階段，因此後續政策還可能進一步落地，4月降準可期。對債市而言，基本面季節性改善，但整體依然較弱，二季度經濟大概率繼續探底決定債市機會仍在。
二、利率債市場周度覆盤：資金面安全跨季，收益率震盪下行
（一）資金面：資金情緒指數回升，資金面安全跨季
（二）一級發行：地方債單週發行量創年內新高，非國開淨融資回升
（三）基準變動：收益率曲線整體下移
華創債券論壇
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