近年來，各家房企為降低表觀負債率和提升企業資信評級，以為後續融資創造有利條件而使出了十八般武藝。佳源國際也是其中的一員，但是大幅降低的表觀負債率並未帶來其發債利率的下降，反而是其銀行與信託融資佔比的變化透露出企業資金狀況的真相。今天有關媒體就此問題對本人進行了採訪。問題如下：
1、截至2019年，佳源國際的銀行貸款由2018年末的66.46億元下降至40.61億元，與此同時信託貸款由58.31億元增至77.03億元。銀行與信託貸款比例變化背後的邏輯是什麼？
2、2019年佳源國際淨負債率由142%降至78%，同時在去年上半年調低其評級的穆迪，也在同年10月份將其評級重新上調至B2。但在此背景下佳源國際2020年發行的數筆美元債利率依然高達13.75%。對此佳源國際總裁張翼解釋稱，發債利率較高主要是公司基於對恢復市場的表態，向支持公司的投資人給予一定溢價。他認為，較高的利率與我們的評級和規模是不符合的，在新的財政年度會根據市場的情況，把我們債務的利率恢復到相應的水平上來。您是否認可這個說法？
從佳源國際融資來源中的銀行與信託佔比及規模變化來看，除了市場基本面這一原因之外，實際上在很大程度上也反映了佳源國際資金狀況和企業資信狀況的逐步惡化。因為一般而言，信託資金的成本高於銀行貸款，所以房企在儘可能的情況下都是優先使用銀行貸款，只有在不具備獲得銀行貸款的條件下才會使用成本較高的信託資金。如果企業的真實財務狀況如同其報表和評級調增所反映的那樣的話，企業融資中來自於銀行貸款的比例和規模都應該是上升的，而不是無論從規模還是從比例上都雙雙下降的。
另外，佳源國際的資金來源變化也反映了佳源國際除了因為真實的信用狀況下降而以信託貸款替換銀行貸款之外，可能也因為有更多的項目不具備銀行貸款條件而使用了信託股權融資這一方式。這也從一個側面說明了相對於佳源國際的規模擴張速度，它的項目資本金是不充足的，需要藉助信託計劃來籌集，因而推高了總的信託融資規模和佔比。
2019年佳源國際淨負債率由142%降至78%，在去年上半年調低其評級的穆迪也在同年10月份將評級重新上調至B2。但在此背景下佳源國際2020年發行的數筆美元債利率依然高達13.75%。對此佳源國際的解釋稱發債利率較高主要是公司基於對恢復市場的表態，向支持公司的投資人給予一定溢價，並認為較高的利率與自身的評級和規模是不符合的，在新的財政年度會根據市場的情況把債務利率恢復到相應的水平上來。對於這個解釋，我認為商業邏輯上是不通的。
佳源國際的淨資產負債率大幅下降，應該是佳源國際採取了一些降低表觀負債率的財務措施和會計技巧，比如把負債表外化，負債因此不再體現於資產負債表中罷了。如果是正是的淨負債率下降這麼大幅度且資信評級被上調了，那為什麼佳源國際會更多地依賴高成本的信託融資而不是更便宜的銀行貸款呢？因為銀行貸款對於企業的現金流、真實負債率、流動比率和速動比率等所體現出來的還款能力更為重視，企業和項目也必須符合“432”的信貸標準才可以獲得銀行貸款。
佳源國際發債利率的高企，實際上也是市場對佳源國際企業風險對價的反映，並非是公司對投資人的主動溢價。因為市場對於一個企業的風險評價不僅僅來自於評級公司的評級報告，而是對於企業風險和信用狀況的綜合評估。當然，發債利率也與市場基本面以及企業提供的增信措施有關，但是企業自身的上述花式解釋顯然是不合乎基本的商業邏輯的。
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