無論外部環境如何變幻莫測，優秀的公司總能扛過下行週期。市場的波動，只會讓中國越來越多的核心資產，迎來買入機會。
當下的中石油股份（00857.HK），或許存在這樣的機會。
因為原油價格暴跌，中石油的股價跌到冰點。截至今日收盤，中石油市值為4996億港幣，摺合人民幣4468億元；截至2019年第三季度末，中石油淨資產為1.43萬億。也就是說，目前中石油港股市值只有淨資產的31%。
當前，中石油股價已重回“巴菲特買點”。中石油當下市值，只有2018年底油氣資產的32%，與巴菲特2003年大舉買入時相近。老巴買入中石油的結局，你也知道，4年時間，他收穫了大概700%的收益。
當然，歷史不會簡單重複。2003年初，港股還籠罩在股災的陰影之下，中石油也沒能好到哪兒去；而現在，港股市場並沒有那麼糟糕。
當時全球經濟蓬勃向上，一片向好，中國和印度還只是冉冉升起的新星，對原油有著巨大的增量需求。那樣的環境下，原油價格上漲的確定性更高。
而現在，全球經濟形勢微妙，原油競爭格局也比當時複雜，原油價格走勢，充滿更多不確定性。
但不管怎麼說，中石油“折價”已經足夠大，近7%的分紅率也足夠誘人，若股價繼續下跌，只會增加投資的確定性。
/ 01 /買中石油，就是買原油“期權”
油價是中石油的業績晴雨表。
如下圖所示，中石油的淨利潤與油價密切相關。平安證券測算，中石油的歷史淨利潤，跟油價的相關係數高達0.88，呈極度密切的線性關係。
淨利潤與油價高度正相關，是由中石油業務結構決定的。
中石油業務分為勘探與生產、油氣銷售、煉油與化工、天然氣與管道等幾大板塊，貫穿石油化工全產業鏈。
不同板塊，與原油價格走勢呈正負不同的關係。
勘探與生產板塊，處於石油產業鏈的最前端，主要產品是石油和天然氣，與原油價格走勢呈正相關，油價上漲，該板塊業績自然上漲。
與勘探和生產板塊不同，煉油與化工業務與原油價格走勢呈負相關。國際油價的上漲，會推動煉油成本的增加，從而壓縮該業務的利潤。中泰證券研報預測，預計油價超過80美元，中石油的煉油業務利潤將受限。
化工板塊處於產業鏈下游，油價上漲會推動石化原料石腦油價格的上漲，最終傳導到化工產品上。
但總體來說，勘探與生產板塊對中石油的業績影響最大。如果原油價格波動巨大，其他板塊都可以忽略。
目前，中石油是中國最大的原油生產商。對比產量，國內沒人能與它媲美，即便放眼全球，它的產量同樣位居前列。2018年，中石油原油產量高達8.9億桶，要高於埃克森美孚、BP和Shell這三家國際石油巨頭，是中國石化的2倍。
當油價上漲，油氣銷售價格的上漲幅度，會遠大於勘探生產成本的上漲。對於中石油這種巨無霸來說，油價稍一波動，影響都是巨大的。
中泰證券預測，以全年9億桶產量計算，布油每漲10美元，可為中石油勘探與生產板塊，增加淨利潤約428億。要知道，2018年中石油的淨利潤不過724億元。
油價每上漲10美元，對兩桶油盈利的彈性測算（數據來源：中泰證券研究所）
當前中石油成產成本約為49美元／桶，當原油價格大幅超過49美元時，可以為中石油帶來豐厚的利潤。
反之亦然。2014年油價暴跌前，該板塊經營利潤大約1900億元;油價暴跌之後，板塊盈利大幅下滑，2017年板塊經營利潤只有155億元。
一句話，油價跌，中石油業績跌；油價漲，中石油業績漲。某種程度上來說，買中石油，就是買原油漲跌期權。
但是，我們怎麼知道，什麼節點買入合適呢？
油價飄忽不定，這塊資產按利潤估值肯定行不通。行業內，通常按未來現金流估值。這個指標我們或許可以參考。
它是這樣估值，將現有已探明儲量的油氣，按一定的生產曲線進行假設(油價依據為入庫時的價格，生產成本按當時的情況測算)，計算出未來淨現金流，再將未來淨現金流，以10%的折現率進行折現，得出最終結果。
中石油每年都會在年報中列出這個數據。比如，2018年，中石油經過測算，其油氣價值為1.38萬億元。
中石油2018年有關油氣證實儲量經摺現的未來淨現金流標準化度量（資料來源，中石油年報）
這樣計算存在一個“bug”，油價的走勢是動態，但財報的數字是固定的。所以，由於油價走勢飄忽不定，中石油市值其實是圍繞該數字上下波動。所以中石油市值與其未來現金流價值的比值，可以看作衡量估值高低的指標。
比如，2007年原油瘋狂時刻，中石油這一比值達到了1.43；而巴菲特2003年買入中石油時，這一比值不足0.4。過去十幾年，中石油這一比值幾乎沒有低於0.8。
換句話說，除非出現特殊情況，否則很難出現“巴菲特買點”。
/ 02 /重回巴菲特買點
此次油價暴跌，出乎大部分人意料。OPEC與俄羅斯決裂，讓全球遭遇黑色星期一，當天，原油價格一度大跌30%。
這種情況下，中石油的股價也沒好到哪裡去。昨日開盤後，中石油股價大跌近10個點。
硬幣的另一面是，個別投資者極度興奮：中石油股價正一步步逼近“巴菲特”買點。
截至今日收盤，中石油市值為4468億人民幣。截至2018年底，中石油未來現金流價值為13820億元。以此計算，比值大概是0.32，和巴菲特買點時的比值相差無幾。
這是否意味著，中石油的買點到了呢？
莫慌，一切還是要取決於油價的走勢。與2003年相比，當下環境更為複雜。
首先，原油的增量需求並不像2003年那樣旺盛。
一方面，當下能源需求增長在往清潔能源轉移，如天然氣和可再生能源。石油雖然仍是能源中的定海神針，但論邊際的需求增量，其重要性將持續下降。
2011-2016年，全球的原油需求年均增速是1.6%，根據高盛預測，到2020年，這一增速會降至1.2%，並將繼續下降，到2030年僅剩0.4%。
其次，全球宏觀經濟環境正處在一個敏感的節點。
聯合國發佈的《世界經濟形勢與展望2020》報告顯示，2019年全球經濟增速為2.3%，為近10年來最低水平。世界經濟增速在下滑，所有國家都難獨善其身。
從OPEC機構統計的原油需求增速來看，2019年總需求量為9980萬桶/日;預計2020年總需求量在1.0088億桶/日。也就是說，總量幾乎沒有增加。
實際情況更糟。由於新冠疫情在全球肆虐，市場的擔憂情緒直線提升。費氏全球能源諮詢公司 (FGE)預計，全球原油需求2020年將下降50萬桶/日。而根據IHS Markit研報預計，今年一季度全球石油需求可能下降多達380萬桶/日，這將是歷史上最大的萎縮。
另外，供給端格局也發生了變化。
與2003年相比，美國從全球最大的原油進口國，變成了自給國、出口國，這對全球原油格局造成了衝擊。全球原油需求“減少”了不說，供給端玩家增加，局勢愈發複雜。
以2016年為例，當年油價反彈，以先鋒自然資源企業（PXD）為代表的頁岩油企業龍頭，立即將2017年的產量對沖比例從50%提升至75%，造成了當時的油價曲線平坦化，甚至出現遠期貼水。
剛剛過去的2019年，OPEC成員國減產，產量逐漸下滑，但全球總產量並沒有下降。因為OPEC減少的產量，被美國“填補”了。此次原油價格戰，某種程度上，是OPEC成員國、俄羅斯以及美國三方博弈的一個結果。
儘管巴菲特買點相比，當下的宏觀經濟更微妙，競爭格局更復雜，原油價格充滿更多不確定性。但不管怎麼說，中石油“折價”已經足夠大，安全邊際已經相對較高。
2019年，中石油全年分紅0.168元/股，以今日收盤價計算，分紅率已經高達6.89%。作為中國最核心的資產，中石油的經營能力毋庸置疑。若股價進一步下跌，只會增加投資的確定性。
更何況，油價過低，OPEC成員國和俄羅斯的財政，以及美國的頁岩油氣行業，都將受到較大的負面影響。這場戰爭，所有人都輸不起。這些主要產油國，最終一定會重返談判桌。
如果你想抄底石油，買中石油可能會是一個不錯的選擇。
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