云锋导读
本文节选自美联储2019年11月的金融稳定性报告，本章讨论了市场上最关注的一些风险，以及它们将如何传导。无疑，从发布报告至今，经济形势有了很大的变化：英国脱欧、中美第一段贸易协议签订、疫情在全球范围内传播等等。但经济增速放缓风险、发达国家的货币政策有效性，以及债务杠杆问题等长期问题依然存在，并且，ETF份额上升等市场结构风险也开始引人注意。昨天，我们讨论了对上周风险资产大跌的一些看法（凛冬将至？——写在市场急跌一周之后），今天云锋金融与您分享美联储眼中的风险因素。
文章来自美联储2019年11月Financial Stability Report，P43、P46 的《Near-Term Risks to the Financial System》以及P44、P45的《Salient Shocks to Financial Stability Cited in Market Outreach》。
美国和国际市场的发展可能对金融体系构成一系列短期风险，最终影响金融体系的脆弱性。美联储定期与国内外政策制定者、学者、社区团体和其他人士接触，以评估这些团体特别关注的一系列风险。
以下分析考虑了现有漏洞与调查中确定的三大类潜在风险之间可能的相互作用:
来自欧洲的风险;源自包括中国在内的新兴市场经济体的风险;美国经济增长放缓风险。
1.来自欧洲的压力给美国市场和金融机构带来了风险
欧洲经济体与美国有着显著的金融和经济联系，欧洲经济的急剧下滑可能会波及美国的金融体系。欧洲经济和金融的不利发展可能加剧不确定性，导致投资者大幅撤出风险较高的资产，加剧市场波动和资产价格下跌。欧洲银行的压力也可能通过信贷敞口直接传递给美国金融体系，也可能通过共同参与包括美元融资市场在内的活动，间接传递给美国金融体系。
此外，如果欧洲经济急剧下滑，随之而来的美元升值和全球需求下降将通过贸易渠道削弱美国经济，损害美国出口企业的价值。
英国和欧盟已同意将英国退欧延长至2020年1月31日，但2020年无协议退欧的风险虽然有所降低，但仍然存在。不达成协议的英国退欧可能引发欧洲的市场和经济混乱，并可能蔓延到全球市场，导致美国金融环境趋紧。如果英国无协议脱欧将导致欧洲能够产生系统性影响的金融机构陷入困境，随后会进一步扩大经济动荡对美国和全球金融体系的影响。
云锋小贴士：现在来看， 2020年1月31日英国正式脱欧，无协议脱欧风险消失，但欧洲经济疲软的迹象并未出现显著改善，而欧洲银行传导风险依然存在。
2.中国和其他新兴市场经济体的不利发展也可能波及美国
鉴于目前中国经济的规模，中国的重大困境可能会带来风险偏好减弱、美元升值以及贸易和大宗商品价格的下跌 ，从而将危机蔓延到美国和全球市场。长期以来，中国信贷快速扩张，使得实体企业部门极易受到经济急剧下滑的冲击。
此外，不良资产问题、缺少监管的影子银行体系以及与之紧密相关的银行们都使中国金融行业更加脆弱。在这种背景下，近期的风险事件，如与美国的贸易冲突升级、房地产价格的快速调整，或引人注目的公司违约，都可能会引发金融不稳定，并可能蔓延到全球。
由于地缘政治冲突，新兴市场经济体面临的更广泛的压力并可能会波及美国金融体系。目前，有几个地区的紧张局势比较严重。首先是香港。鉴于香港全球金融中心的地位，香港的社会和政治动荡可能威胁到该地区的短期前景并可能给金融业带来风险。阿根廷和土耳其也面临一系列金融和经济问题。到目前为止，这些事态发展似乎各有特点，美国的风险敞口有限，但如果出现更大范围的压力，就会暴露出脆弱性。
3、经济增长明显放缓可能给金融体系带来风险
尽管大多数预测者预计美国经济将继续扩张，但我们认为许多冲击可能导致美国经济显著放缓。这种放缓可能会削弱企业和家庭的资产负债表，并通过资产价格下跌影响金融体系。
如果经济出人意料地放缓，实体企业的利润就会下降，而且考虑到这些部门的杠杆率普遍较高，经济增速下降可能会引起一些公司的财务压力甚至违约。在这种情况下，投资者的风险偏好和资产价格可能会大幅下降，尤其是在高收益债券和商业地产等估值较高的市场。除了给资产持有者带来损失外，资产价格下跌还可能从更广泛意义上影响金融体系，其具体行为可能是削弱一些金融机构的放贷能力，也可能是引发一波出售和赎回可收回债务的浪潮。
尽管一些指标显示出一些家庭的金融脆弱性，但这些冲击不太可能通过家庭部门蔓延至金融体系，因为家庭整体借贷相对于收入而言较为温和，而且大部分债务来自信用评分较高的家庭。此外，美国银行总体上资本状况良好，流动性充足。美联储最近进行的压力测试显示，即使在极端不利的情况下，大型银行也有足够的弹性来继续为信誉良好的借款人服务。以历史标准衡量，广泛的金融体系的杠杆率和融资风险也更低，因此资产价格下跌的影响不太可能通过这些脆弱性被放大。
美联储除了对短期最大的经济风险进行分析，也总结了受访者对现存风险的观点。
美联储的工作人员广泛访问了市场和政府部门人士，收集他们对美国金融稳定风险的看法。受访者将贸易和货币政策的不确定性列为未来12至18个月最大的两大风险来源。
这份报告显示，调查对象更关心市场流动性急剧下降的可能性，这使得该风险成为被提及次数第三多的风险。此外，人们认为地缘政治冲击的威胁正在扩大;事实上，除了伊朗紧张局势和英国退欧之外，这些受访者还提到了在东亚有许多可能相互影响并一触即发的危机。最后，人们对全球衰退的担忧依然明显，受访者强调了一些脆弱的方面，包括美国和中国的债务，以及未经考验的市场结构和投资策略——这些都可能放大经济低迷时期的压力。
1、首要和核心的风险：美国贸易和发达经济体货币政策
第一点是贸易摩擦——以中美为中心也包括美国与欧盟之间的争端，以及可能针对欧盟采取的行动，仍然是人们最普遍认为的短期内可能出现的冲击。受访者普遍预计，对中国进口商品征收更高的关税将持续到2020年，并指出关税已开始影响美国的经济活动。一些人士还担心中美关系的进一步恶化，如：源于技术和国家安全问题的中美关系，以及香港、台湾和朝鲜地区地缘政治风险加剧双边紧张关系的可能性。几位受访者提到了美国更加积极的投资和汇率政策带来的一种新的相关风险，包括可能对资本流动征税或限制资本流动，以及干预外汇市场。
云锋小贴士：目前，中美贸易协议第一阶段已经签署（参见 解析中美第一阶段协议：是蜻蜓点水还是惊涛骇浪？），关税的增加风险下降，但文中所提及的技术和国土安全问题依然还影响着两国关系，随着谈判的深化，两个更深层次的矛盾将暴露。与之相关的热点是近期美国初选，桑德斯的异军突起增加了中美关系恶化的风险（主张对中国强硬态度），同时也并不利好美国市场（主张对富人苛重税），云锋金融将发布相关分析，敬请关注。
第二点被广泛关注的风险集中在美国和其他发达经济体货币政策的有效性上。许多受访者认为，利率水平已经很低，且风险溢价受到挤压，怀疑央行是否有能力应对经济放缓。同时，一些人认为，某些实行负利率政策的外国央行要么接近、要么超过了逆转利率*。在全球利率极低的情况下，受访者还注意到，人们承担杠杆、信贷、利率风险和汇率风险的意愿增强，这使得风险溢价和风险敞口很容易受到利率上调的负面影响。谈及到美联储，一些消息人士强调了联邦基金利率变为负值的可能性，美国如有负利率可能对货币市场基金和市政债券市场造成严重影响。此外，多名受访者提到了9月份融资市场短暂的波动，同时指出，有担保和无担保利率的进一步上行压力可能影响风险情绪，或损害央行的信誉。
注：逆转利率（reversal rate）是指渐进式宽松政策的负面影响抵消了原本积极增长的推动力——例如，金融机构的盈利能力下降，或者退休人员的预防性储蓄增加。
2、经济衰退可能会暴露出杠杆过高的行业以及未经考验的市场结构所存在的问题。
多位业内人士担心，美国经济衰退将使杠杆率较高的行业面临风险。其中，最受关注的是实体企业的债务水平，并集中于杠杆贷款、私人信贷和BBB级债券的增长问题。然而，在这本次访谈中，一些受访者也表达了对家庭资产负债表的担忧，具体表现为近年来信用卡违约率的逐渐上升，以及大部分低收入家庭的净资产增长乏力，并且他们的消费倾向*更高。
注：消费倾向（propensity to consume）是指消费者总收入或增加的收入中用于购买商品和服务而非储蓄的比例。
此外,一些受访者强调,经济衰退可能对新的市场结构、投资策略和商业模式带来压力,产生难以预测的溢出效应。这些受访者尤其关注被动型投资策略和交易型开放式指数基金（ETFs）的增长，强调市场低迷可能会产生某些ETF的资产和负债的流动性错配风险。受访者还指出了市场结构的其他变化，比如一些市场中交易商等中介机构的日益集中，以及越来越多的高频交易员倾向于在压力下撤回，这些都可能使市场流动性更容易受到冲击。
受访者指出，基于大数据的信贷模式是未经考验的（指银行业之外的新类型信贷的快速增长存在风险）并且担心交易商的大多数员工从未经历过市场的持续低迷。最后，几位受访者指出了新金融技术的颠覆性潜力，包括它们可能削弱银行存款的稳定性，为风险更高的信贷扩张提供便利，并使银行去中介化。
在调查中，风险事件的引用频次百分比
数据来源：FED FinancialStability Report ，2019.11
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