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引言
25歲SOHO，黑石的囊中物？
來源 | 商業地產頭條（ID：Dtoutiao）
行業分析師 | 蘇珊
資料協助 | 陳安琪
頭圖來源 | SOHO中國官網
黑石與SOHO中國的緣分，由來已久。
八年前，他們曾肩並肩，各自持股50%，組建了“盈石搜候（上海）有限公司”。八年後，黑石已是管理著5000億美元資產的金融巨鱷，而SOHO中國卻欲賣身止損。
昨日，路透引述兩名消息人士透露，黑石集團正進行排他性談判，計劃斥資40億美元（約280億元）私有化SOHO中國。此外，前者還將接管SOHO中國債務。
股權收購款、債務合計的收購總代價（總資產值）或將超過600億元 。若此交易達成，將成為黑石迄今在中國市場的最大手筆投資。
雖然今日晚間，SOHO中國已就上述消息發出了澄清公告，“本公司在與海外金融投資者洽談，以探討進行戰略合作的可能性，其可能導致也可能不會導致就本公司的全部已發行股份作出全面要約”，但其並未否認黑石是可能交易方。
而現在，外界更為關注的是，這樁生意能否讓黑石繼續在中國復刻“買入-調整-賣出”經典打法的成功。畢竟，過往12年，那些口口相傳的投資成功案例，多發生於購物中心這一熱門標的身上。
而時下的中國，城市發展、商業環境以及房企們的盈利模式，早已不是當年那般。
01 從賣項目到賣公司，SOHO中國怎麼了？
通常，商業地產企業的盈利模式分為三種：投資開發模式；持有發展模式；投資開發和持有發展混合模式。
SOHO中國，是典型的投資開發模式。
“出租不如出售”現象，是SOHO中國等一批商業地產開發企業崛起的背景。
1995年，SOHO中國前身北京紅石實業有限責任公司成立，1998年開始開發建設SOHO現代城。2002年，SOHO中國正式成立；2004年，招投標獲得北京CBD首塊公開出讓地，2007年10月香港上市。
- “散售”賣樓高週轉
以往的商業地產，整棟樓出售或以出租模式慢慢回收資金。而SOHO中國選擇了以“散售”的方式將旗下的商業地產項目出售。其銷售對象鎖定為有投資需求的富裕個人，並由潘石屹親自帶隊深入山西、陝西、內蒙古等區域，巡迴召開產品推介會，挖掘客戶資源。
像賣住宅一樣賣寫字樓，“散售”縮短了產品銷售週期，使SOHO中國資產週轉率和萬科等住宅開發商旗鼓相當。
朝陽門SOHO 圖片來源/中國官網
2007年和2008年兩年間，SOHO中國主要在北京市進行商業地產項目收購。自2009年，進入上海市場，同年8月，收購SOHO東海廣場。2010年加強上海滲透速度，一年內三度出手，成功收購外灘SOHO、虹橋SOHO 和復興路SOHO，總收購金額約50.22億元。
截至2011年3月，SOHO中國已成功布局了上海南京西路、外灘、虹橋交通樞紐和淮海中路四個黃金商業區。
- 從散售到自持的轉型
2010年高光時刻後，SOHO中國銷售額開始急速下滑。2012年中期業績顯示，上半年SOHO中國營業額同比降54%，淨利潤同比降62%，而其於年初制定的全年230億元銷售目標，也下調了一半。
2011年實體經濟不景氣，讓SOHO中國散售模式的客戶群體抱有謹慎態度。佈局、產品單一的散售模式難以為繼，潘石屹領著SOHO中國轉型，保持現有銷售規模同時，逐步增加投資物業，計劃3年內將持有物業比例增至20%。
為了抓住旗下項目長期價值，SOHO中國於2012年下半年起，
決定將業務模式由“開發–銷售”轉型為“開發–持有”，自持京滬兩地黃金地段總建築面積近150萬平米高端寫字樓，一度成為上海外灘最大業主。轉型原因，潘石屹曾坦言：“戰略性的佈局，內外部壓力都有，銷售稅高，每年利潤一半以上都交了稅。”SOHO中國女“掌門人”張欣則稱，最大動力是租戶市場的“召喚”。
彼時，辦公租賃市場恰迎高峰期。SOHO中國的主力“戰場“北京、上海，兩個城市的辦公市場正處於高速發展期，隨著資本及外來工作人口不斷流入，一線城市核心地段辦公物業價值水漲船高。
外灘SOHO 圖片來源/SOHO中國官網
截至2013年1月31日，過往18個月中，北京辦公樓租金增長了73%，上海則增長18%，高速的增長是前所未有的，而北京、上海辦公樓的空置率也降至歷史低位。
但市場認為，SOHO中國的轉型如果推前3年會更好，2009年是其轉型自持的最佳時期。SOHO中國手握京滬核心地段資產，翩翩入市，沒有趕上寫字樓租賃市場的一陣狂飆。
- 入局聯合辦公難逃困境
2015年1月，SOHO中國推出了其首個互聯網產品一SOHO 3Q。以望京SOHO 為例，該項目毗鄰望京科技創業園，創業者、初創企業雲集，定位為創業主題小區，入駐公司包括美圑網、廳客、蝴蝶旅行、樂職、小魚在家等。
望京SOHO 圖片來源/SOHO中國官網
“3Q是SOHO中國改散售為自持模式後的一次新嘗試。”有行業人士分析，自持經營資金回籠週期長，尤其是部分項目的出租率較低。SOHO 3Q從位置不佳的裙樓、寫字樓著手，嘗試解決空置難題。
截至2016年上半年，SOHO 3Q在北京和上海開辦了16個3Q中心，提供13603個工位。但出租率約70%，並不算理想。2018年股東大會上，有股東直接提到，希望SOHO 3Q別燒太多的經營性現金流，也別燒太多的利潤。
2019 年年中報顯示，營收SOHO中國8.89 億元，增長延續了下滑的趨勢；淨利潤約5.65億元，同比下滑48.36%。
業績持續低迷，成了SOHO中國甩貨的導火索。先是作價7.61億元出售北京2583個地下停車位，接著又把北京和上海的11個共享辦公項目SOHO 3Q打包賣給了孵化器公司築夢之星。
到去年底，市場傳聞黑石、新加坡GIC要聯合收購SOHO中國的光華路SOHO、望京SOHO塔3和上海SOHO復興廣場。
而昨日的一紙停牌公告，則是將其推向了私有化的終局。
高週轉“散售”長達15年，轉道“開發+運營”自持模式3年有餘，再殺入共享辦公行當5年之久，SOHO中國用了近25年時間走完了商業地產“投資開發”模式全程。
現在，幾經沉浮周折後，它已準備好把自己交到國際資本巨鱷——黑石的手中。黑石，一箇中國商業圈的老熟人，SOHO中國新命運的改寫者。
02
buy it，fit it, sale it， 能否持續奏效?
2008年，黑石以盈石資產管理有限公司為載體，正式進軍中國商業地產，標誌事件是10億元買下上海長壽路上“調頻壹”廣場。
一年後，改造的“調頻壹”廣場，以14.6億元轉手給了新世界發展。這樁收益頗豐的買賣，讓黑石看到了“買入-修復-賣出”投資邏輯適用於中國的可能。
往後十多年，其在中國瞄準的獵物多以商業項目（或公司）為主，偶有涉及酒店、寫字樓綜合體。
黑石中國投資軌跡 資料來源/公開收集 製圖/商業地產頭條
但無論標的是何種類型，黑石從始至終都在實踐著《資本之王》中的那句名言：buy it（買入），fit it（修復），sell it（賣出）。
資料來源/方正證券 製圖/商業地產頭條
正因為看中“fit it”，印力極力促成了2013年拉黑石入股的活兒。“黑石老闆當時問我，是否瞭解他們？我說了解，他反問為何還願意讓他們進來，我說我要你的‘fit it’。”
當時的印力“需要一個很好的股東來幫著把公司提升起來”。此前，接受贏商網專訪時，印力透露稱，“合作過程中，黑石的要求非常細，要掌握商場一切數據變化，包括每個鋪租金、位置調整等等細節……”
在黑石近乎“變態”的要求下，印力真正地“資產管理，經營管理”。黑石的加入，為深國投商置按下了加速鍵，特別是在二三線城市。2014年，深國投商置聯手黑石收購了位於哈爾濱、大連、瀋陽等城市9個購物中心。
2013-2016年間，印力管理的購物中心從19家升為33家，累計開發的購物中心總建築面積達430萬平方米。待到黑石2016年將其持有印力股權轉讓給萬科後，印力迅速坐上了國內商業地產第二位。
當然，印力只是黑石中國投資版圖上又一與“商場”掛鉤的改造案例，而這種成功在其他業態上的實踐，莫過於其
2007年私有化希爾頓的“神操作”。2007年6月，黑石宣佈以槓桿收購的方式，260億美元私有化希爾頓酒店集團，收購價為每股47.5美元，較前一天希爾頓酒店集團收盤價溢價40%。
不料，2008年，金融危機爆發。但黑石通過推出特許經營戰略、管理層換血、財務運作等，讓希爾頓在危機中逆勢生長。
到2013年12月，希爾頓再次IPO，發行股票1.128億股，黑石集團持有的7.51 億股（約佔總股本的76%），市值約為146億美元。
自2014年以來，黑石分12次交易逐步清倉了希爾頓股票，彭博稱，在徹底退出投資後，黑石將實現約140億美元利潤，成為私募股權史上回報最豐厚的一筆投資。
不難看出，無論是從資產形態看，還是收購方式，此次SOHO中國遇到的情況皆與13年前的希爾頓相似。但畢竟，“肺炎”疫情衝擊下經濟大蕭條，與2008年金融危機引發的動盪，還是略有不同。
疫情爆發前，中國多地寫字樓市場已呈現供過於求的局面，租金下滑，空置率居高不下。而其中，以SOHO 3Q為代表的聯合辦公業態，遇到的運營壓力劇增，大量經營健康度不佳的品牌難以為繼。
現實背景下，黑石的“fit it”戰略之於SOHO中國能否將持續奏效？是個時間問題，同樣是個技術問題。
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