申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
科大訊飛(002230)
AI進入紅利兌現期，訊飛成為最大受益者。公司在AI戰略2.0的驅動下，有望在教育、政法、消費者、醫療等核心賽道大幅兌現營收紅利；同時產品化率提升、賽道控盤、AI技術深度融入，推動毛利率上行；此外內部管理優化後，人員增速顯著放緩、人均效能大幅提升、期間費用率下行，利潤將進入高增通道。上述轉變在2019年已經顯現，預計2020年更樂觀！
盈利能力提升的背後是管理上的諸多戰略變革。公司在2019年初強調“賽道控盤、規模應用、效益起飛”，內部管理的變革保證了增長的持續性：1）順應AI產業發展階段，從追求技術到好的產品和管理，為進入產出高峰做好準備；2）通過事業部制改革和增量績效管理，實現業務部門提效；3）推行EMT制度和“春曉行動2.0”，匯聚頂層人才；4）推動內部資源打通，在制度設計上保證了公司體系的高效性。
三個維度財務表徵，證明“AI戰略2.0”成效：1）2019年前三季度，人均毛利同比大幅增長30%，淨利率達到7.26%，比去年同期大幅提升2.69pct；2）費用增速進入下行通道，19年前三季度期間費用率下降1.96pct，其中銷售/管理費用同比僅增長10.9%/17.6%（2018年同期的增速分別達到68.8%/55.1%）；3）薪酬成本增速顯著放緩，伴隨人員擴張週期結束，季度薪酬增速中樞從2017-2018年的70%左右，下降至2019年的20%以內。預計隨著管理優化的深入，上述經營改善的趨勢將持續。
實現核心賽道控盤，大項目中標證明規模化應用上臺階。1）教育領域，從B端到C端，在全國實現個性化學習的規模應用，近期中標8.59億元青島因材施教示範區項目意義重大；藉助個性化學習手冊、訊飛學習機等提升產品化率，毛利率中樞有望上行；2）政法領域，積累豐富的應用案例和行業knowhow，賽道控盤後具備快速複製推廣能力，收入有望加速；3）醫療領域，面向百億量級的AI輔助診療市場，公司在安徽省試點積累海量數據，構建了牢固壁壘；4）消費者領域，圍繞辦公場景的全棧產品體系已經形成，核心技術優勢帶來高溢價率，“618”、“雙十一”成績證明公司具備C端爆款產品培育能力。
首次覆蓋，給予“增持”評級。預計公司2019-2021年實現營收分別為103.7/141.7/187.1億元，同比增速為31.0%/36.7%/32.0%；預計歸母淨利潤分別為8.30/13.01/19.30億元，同比增速為53.0%/56.8%/48.4%。根據整體/分部兩種估值方法，目標市值900億元。
風險提示：教育信息化建設投入不達預期；競爭環境存在不確定性；人均效能提升的持續性；應收賬款回收風險。
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