從2010年6月1日到2017年6月的7年時間裡，凌通盛泰全程參與經歷驚天地泣鬼神的大博弈，最終歷經罕見的曲折獲得可以載入教科書的成功。投資茅臺的過程和經歷已經成為中國價值投資歷史上最經典，最有啟發意義，最能提高投資人對投資本質理解的案例，很多投資人都希望把董寶珍先生在投資茅臺過程中寫的分析文章整理出來供大家方便查閱，為更好的服務投資人促進中國價值投資水平提升，凌通盛泰將董寶珍先生茅臺研究文章整理後呈獻給大家！在研究和投資貴州茅臺而提出了《精神經濟學》也正在書寫，很快會與大家見面。
董寶珍茅臺大博弈系列文集9
茅臺11年前半年利潤可能超過2010年全年(2011-05-26)
（說明：這篇歷史文章中的圖片丟失，造成閱讀的一些不便。）
本文篇幅比較長，為此凌通先公佈中心觀點和論證思路：
中心觀點：
第1、 茅臺從08年之後存在著人為調整收入和利潤的情況，08年之後茅臺把四季度和次年一季度的主營收入和利潤大量後移到二季度。
第2、 經過人為的數據調整茅臺二季度的收入規模和利潤水平變成了全年最高的季度。
第三、11年二季度茅臺的主營收入和淨利潤均會創出歷史新高，主營收入將超過60億，淨利潤可能要超過30億，合計茅臺的前半年主營收入將超過100億，淨利潤將有可能達到50億。也就是說，茅臺11年前半年的整體收入逼近於去年的全年收入，而利潤11年前半年甚至於超過10年全年。
第3、 由於茅臺在2011年前半年利潤會大幅增加，凌通預期茅臺2011年全年的每股收益有可能在9元左右，則其合理估值在270元-300元之間，未來的6-12個月有可能股價會突破300。
論證思路：
通過對主營收入、經銷商匯款和庫存商品的分析，凌通形成一個判斷：“茅臺08年之後出現了人為調整主營收入和利潤的情況，導致主營收入、預收款、庫存商品、毛利率變化出現規律性變化。”我們先找到這些規律性變化的表象，利用這些表現預測11年二季度的主營收入和利潤，從而更進一步預測11年前半年的主營收入和利潤，隨後基於茅臺的長期歷史估值規律推測茅臺的合理估值在270-300之間。
1、 貴州茅臺旺季不發貨的詭異行為！
上表數據有一個明顯的特徵，以08年為分水嶺，08年之前貴州茅臺的主營收入在四季度和一季度最多，二季度最少，這一階段貴州茅臺的主營收入與市場銷售旺季合拍！但08年之後，處於旺季的四季度主營收入最少，處於淡季的二季度最多，這一階段貴州茅臺的主營收入與市場的銷售旺季脫節！然後到二季度的時候，茅臺的發貨量大幅的增長，茅臺為什麼不在經銷商最需要發貨的四季度和一季度這二個旺季滿足經銷商的定貨需要，而是在二季度最淡的淡季大量發貨，這是市場一直長期的困惑。
銷售旺季庫存最足但發貨量最少
貴州茅臺08年後旺季發貨少是否是因為沒有貨，庫存緊張，凌通分析的結果是不僅不是庫存緊張，而且數據反映貴州茅臺有大量庫存的。
貴州茅臺的分析過程中，庫存商品是一個非常重要的數據，通過分析庫存商品，可以預測未來可供銷售的商品有多少，從而預測未來收益。由於貴州茅臺存在著銷售過程中兩步走的銷售體系，為我們通過財務報表知曉貴州茅臺庫存商品提供了便利，上市公司作為母公司只負責生產，不負責面對終端代理商銷售，母公司生產出來的酒主要由茅臺銷售公司、茅臺進出口公司和其它兩家公司共同銷售。母公司把生產出來的酒以較低的價格賣給這四家公司，這四家公司再分頭將酒賣給代理商。
這樣兩步走的銷售體系提供了兩個財務數據，一個是上市公司作為母公司的財務數據，這個母公司的財務數據的主營收入，主營成本都是指茅臺上市公司將成品酒賣給自己控股的銷售公司的主營收入、成本和利潤。母公司的財務數據告訴我們，每個季度生產出多少可供銷售的茅臺酒並轉給了銷售公司。合併的財務報表是將母公司和子公司的經營數據合併之後編制財務報表，在合併財務報表過程中，按照《會計法》有控股關係的母子公司，母公司賣給子公司的商品，合併報表時，只有子公司已經將商品銷售給了市場，才能確認是合併報表的主營收入。如果子公司向母公司完成進貨後沒有完全銷售，只銷售了一部分，那麼合併報表的銷售收入只能包含子公司已經售出的部分，未售出的部分不能進入主營收入，相應的也不能列為主營成本。如果茅臺作為母公司把兩瓶酒賣給了子公司，同期子公司只向市場賣出一瓶酒，這樣茅臺母公司的獨立財務報表中，是兩瓶酒的主營收入和兩瓶酒的成本，而合併的報表中收入是一瓶酒的收入，成本也是一瓶酒的成本。
於是，我們看到茅臺歷年的財務報表中合併報表的主營成本總是小於母公司的主營成本，而合併報表的主營收入總是高於母公司的主營收入，這個怪現象正是因為合併報表過程中，子公司的可供銷售的酒中只賣出一部分，還有一部分沒有賣。在子公司的銷量少於母公司賣給代理商的銷售情況下，子公司的營業成本就小於母公司的營業成本，從而合併報表的營業成本低於母公司的營業成本。合併報表中的主營收入高於母公司的主營收入是因為子公司賣給市場時的價格是非常高的，而母公司賣給子公司時比成本略高一部分，所以，雖然子公司賣給市場的量比從母公司購進的量要少，但它賣價高，所以主營收入特別高。
這就是茅臺兩步走的銷售體系造成的財務數據上較奇特的現象，於是我們可以順藤摸瓜，根據每一張財務報表中母公司的主營成本和合並報表之後的營業成本之差異來推算，並且準確的推算截止每個季度末貴州茅臺銷售公司一共擁有多少可供銷售的茅臺酒。我們可以看下面這幅歷年貴州茅臺按季度統計的母公司和合並報表的營業收入、營業成本的圖表。
通過這幾幅圖我們可以看到如下幾個規律：
在06年之前，每年的四季度母公司發給子公司的貨要略小於子公司賣給市場的貨，這個現象反映出每年的四季度茅臺銷售公司都將從母公司購進的茅臺酒幾乎全部投放到終端市場上以迎接春節旺季。而在一季度我們可以看到子公司銷售到市場的茅臺酒數量與母公司銷售到子公司的茅臺酒數量幾乎是一樣的，只是略微小於母公司銷售給子公司的茅臺酒數量，這反映出在一季度子公司依舊將母公司給自己的貨都大量發送給市場。如果把上年四季度和次年一季度母公司營業成本和子公司營業成本合計在一起，我們可以發現06年之前，上年四季度和次年一季度合計茅臺母公司的營業成本與子公司的營業成本基本是一樣的。
這就反應出在06年的兩個旺季裡，子公司會大量的、毫無保留地將母公司給它的酒全部投放市場，而到07年，尤其是08年之後我們看到的情況卻是，每年母公司的四季度營業成本與合併的子公司的營業成本相比較出現了紊亂的狀態，而在一季度茅臺母公司的發貨量，也就是營業成本大幅高於子公司的發貨量，並且在08年之後母公司一季度的發貨量大幅度增長，這個情況反應出的問題是茅臺在一季度擁有大量母公司供貨的情況下，銷售公司並不向市場投放，銷售公司在四季度投放到市場的茅臺酒比較少，而一季度雖然比四季度多，但與它可銷售的酒相比明顯的大幅減少。
(上圖中子公司營業成本數據採用的是合併財務報表中營業成本數據）
這是一個通過茅臺酒庫存分析發現的茅臺在向市場供貨方面出現的問題，四季度旺季急需商品的過程中茅臺不給積極的供貨，包括一季度最旺的旺季茅臺也不大量供貨，並不是它沒有酒，財務報表上清晰的反映出至少在每年的一季度茅臺的可銷售庫存是非常巨大的，是它不向市場提供，不是沒酒，而是有酒不賣，而且這個酒還很多。這種由客觀數據揭示出來不正確的行為一定背後是有原因的。
06年之前，每年的二季度茅臺母公司賣給銷售子公司的酒量要大於茅臺銷售子公司賣給市場的酒量，這個現象與二季度是白酒的消費淡季有合乎邏輯的關聯。因為作為生產的茅臺母公司本身沒有季節性，二季度照樣生產，所以有足夠的酒賣給子公司，而子公司二季度由於市場是淡季，所以賣到市場上的酒量自然也減少，這合乎市場季節性週期特徵的。但我們可以看到從07年開始，茅臺二季度銷售子公司賣到市場上的量較大幅度的高於母公司賣給子公司的量。也就是07年後二季度這樣事實上的銷售淡季，子公司的銷售大幅提升了，甚至超越了當季母公司賣給它的酒量。這就是說，每年的二季度茅臺銷售公司不僅把母公司轉給它可供銷售的酒全部賣到了市場上，而且把其它季節的節餘也在這個季度賣到了市場上，市場似乎一下由淡季變成旺季，實際上市場並沒有變，變化的是茅臺的行為。
凌通通過對茅臺主營收入08年之後在季度分佈上的變化，通過對茅臺庫存商品的變化。08年之後，貴州茅臺的供貨情況與白酒市場的銷售規律尖銳衝突和對立。上千年來白酒的銷售旺季主要集中在農曆的節日裡，以春節為最旺季。這是白酒市場的客觀需求特徵和銷售規律，任何一家白酒企業要想把企業做好，要想發展自己必須適應白酒的需求特徵，牢牢抓住旺季，努力在旺季銷售，從而推動企業。否則這個白酒企業一定不會發展，因為他違反了白酒的基本需求規律，但是貴州茅臺從08年之後他的供貨恰恰與白酒尤其是高端白酒的需求規律徹底相反，相背，在市場最需要白酒的時候，茅臺供貨量最小，而在市場最淡的淡季茅臺供貨量最大。這樣與市場規律嚴重相逆的做法，茅臺不可能成長，因為他違反了白酒市場的基本銷售規律。茅臺08年之後在旺季不供量，淡季大量發貨的行為必然讓茅臺走向一年不如一年的衰退。必定讓茅臺市場份額，形象，經營發生倒退。但事實上茅臺的發展沒有停滯，沒有出現倒退，而是始終正常的發展。這就給我們帶來一個新的課題，為什麼茅臺在競爭比較激烈的行當裡，他採取了不與市場需求特徵合拍的供貨政策，他的經營沒有受到影響。
如果貴州茅臺的供貨政策發生了變化，經銷商在茅臺供貨發生變化後，按理為了保證旺季拿到貨，經銷商的匯款時間的選擇會隨之發生變化，以使經銷商能夠在旺季拿到貨。但是我們看到茅臺經銷商過去十年內匯款特徵沒有變化，始終如一，茅臺經銷商似乎沒有感覺到貴州茅臺的發貨特徵與08年之前不一樣。
根據基本財務學原理我們有以下兩個公式。
本季預收款=上季預收款-本季主營收入+經銷商匯款。
經銷商匯款=本季預收款-上季預收款+本季主營收入。
通過公開數據推導出每個季度的經銷商給茅臺的定貨款之後，我們發現過去的十年經銷商每個季度給茅臺的定貨款一直維持著一個固有不變的規律，四季度是全年定貨款最多的一個季度，一季度次之，二三季度較少。茅臺經銷商定貨款季度分佈規律反應出經銷商十多年如一日圍繞銷售旺季進行定貨，沒有改變過。這一數據和現象可能反應了實際上茅臺可能根本就沒有改變他固有的按照銷售旺季發貨的節奏和規律，只是對財務報表進行了調整。如果茅臺真的把實際的發貨與市場需求規律對著幹，恐怕茅臺的管理層早就被拿下，茅臺的主管單位早就會干涉這種非理性的行為，茅臺的經銷商早也就開始有意見。事實上這些事件都沒有發生！
凌通在做了各種分析後猜測認為：“茅臺08年之後出現的發貨時間不與市場銷售規律合拍的現象只是在公佈的財務信息上做了某種處理。只是發貨不確認收入移後確認收入，茅臺實際的發貨規律本身沒有變化，變化的是財務數據的調整。”更為重要的是如果我們猜測的茅臺把發貨不確認當期收入延後的猜想，拿來解釋很多用正常財務學解釋不了的現象時，我們發現用這個猜測所有的疑惑都能被合理解釋。
茅臺10年1月1日和11年1月1日都進行了提價，而且11年的提價幅度非常巨大。提價之後按照正常的商業常識和財務原理，茅臺在10年，11年的一季度其銷售毛利率應該明顯的提升，但事實卻是在10年和11年二個提價的季度裡，看相關圖表，
茅臺財報反映在這二個季度裡毛利率沒有變化，似乎根本不存在提價，對這樣一個異常現象，包括一些大券商的研究人員給出的解釋是；“因為預收款是代理商在提價錢提前付的，因此對於提前預付貨款的代理商，發貨的時候是按照付款時間的價格來結算。所以一季度就不體現提價導致的毛利率增長”對這一觀點本人反覆二次給茅臺打電話諮詢，茅臺二次的回答都比較堅定：“發貨價格與付款時間沒有關係，是按照發貨的時間和開發票的時間對應的價格結算”很顯示按照茅臺的說法，不管你是提前多長時間的預付，最終的結算是按發貨和開票時間的價格結算。實際上我們應該相信茅臺的說法是對的，因為茅臺每年1月1日提價，都是提前半個月發佈的公告，如果說經銷商什麼時候匯款就按照什麼價格結算，在茅臺提前發佈的漲價信息出來後，經銷商可以利用時間差瘋狂的匯款，獲取大量的利益！
茅臺在提價的一季度不表現為毛利率增長需要另一種理由？
如果按照如下的觀點思考，問題就迎刃而解：“ 茅臺一季度的主營收入，實際上在上年的四季度早已發貨了，只是當時沒有開發票，發票是一季度開的，貨是上年四季度發出的，由於貨已經在上一年的四季度已經發出，所以茅臺不可能按照提價之後的價格跟代理商結算。發出貨茅臺不確認為四季度的收入而是移到下一季度來，所以一季度就不反應出銷售毛利率的明顯提高”如果按照這個說法，非常圓滿解釋茅臺在10，11年二個提價季度毛利率不變的現象。
茅臺提供了二張資產負債表，一張是母公司的資產負債表，另一張是母公司加銷售子公司的合併資產負債表。茅臺母公司的存貨中唯獨不包括已經賣給子公司，但子公司還沒有賣到市場上的可銷售茅臺酒。於是合併資產負債表存貨-母公司的資產負債表存貨=未銷售的庫存商品。
2010年12月31日在供銷售的茅臺酒的庫存成本為1.58億。對應的銷售額是15.8億，這15.8億銷售額，雖然在財務報表上是以庫存的形式存在，實際上就像我們所猜測的應該已經賣出去了，只是沒有開發票，沒有把這部分銷售計到四季度的銷售，仍舊計為庫存商品。到了11年一季度這個已經在四季度賣出去的15.8億的銷售額被列入了11年一季度的銷售，於是真正在11年一季度形成的銷售額是42億-15.8億=大約26億，這26億所形成的銷售是漲價以後的價格所結算的，15.8億所形成的銷售是在漲價以前價格結算的，二者合在一起就最終形成了銷售毛利率並不特別強烈的大幅提升。通過簡單的算術進行推算髮現，按照這種猜測所形成的一季度的銷售毛利率為91%，與貴州茅臺公佈的90.7%非常接近。
同時我們還可以用這個猜測解釋另外一個怪現象，10年二季度的銷售毛利率大幅成長，彷彿10年提價是在10年二季度開始進行的，這個現象用茅臺的銷售被推後確認主營收入一下子就解釋清了，10年二季度的銷售實際是真正的提價之後發出去的貨所形成的主營收入，於是茅臺把銷售收入推遲計入主營收入的猜想非常合理解釋提價年一季度毛利率不增加，而二季度卻快速增長的奇怪現象。
一系列的事實相對的證明了茅臺是07年之後存在的人為的把四季度的收入後移到下一年的一季度，再把下一年的一季度的銷售收入後移到二季度。我們用這樣的猜測來預測一下，2011年二季度的銷售情況。
2011年一季度42億的銷售額對應的銷售成本是3.92億，其中有1.58億是來自於2010年四季度的庫存，所以3.92億中真正的在一季度銷售的只有2.3億噸的庫存商品。上圖我們可以看到2010年一季度茅臺母公司向銷售子公司提供了5.5億的可銷售商品，於是在一季度末茅臺銷售公司的庫存商品是5.5億，減去一季度實際銷售的2.3億得出有3.2億的庫存商品在銷售公司的庫房裡末被銷售。茅臺把已經銷售的酒後移到下一季度，所以一季度通過報表所體現出來的3.2億末被銷售商品應該在很大的可能上本身已經賣到了市場上，只是茅臺沒有進行收入確認。由此到二季度這批在一季度已經被賣的3.2億庫存就自然的全部變成了二季度的主營收入，由於10年1月1日提價20%，3.2億的庫存，對應的銷售額大約在40億左右。這樣假設茅臺二季度全面停產也會有40億的主營收入，事實上茅臺不可能在二季度停產，凌通最保守的預期，茅臺二季度向市場再提供了20億的銷售額，合計茅臺二季度會形成60億的銷售量，這個數據非常高，但是也是非常合理和可能的。因為提價20%，60億的銷售額相當於10年48億的主營收入。
另一方面從茅臺預收款與下一季度主營收入的關係上，也支持11年2季度60億銷售額的結論。茅臺一季度創出了歷史上最高的預收款62億，且茅臺銷售公司有大量的庫存商品可供銷售的，二季度形成60億的銷售額可能性非常大。前半年主營收入會達到100億！
下圖是從02年一季度開始到10年一季度茅臺預收款與下一季度主營收入的數據統計。由於預收款轉化為主營收入需要扣17%的增值稅，所以圖表中的預收款扣掉了增值稅。
通過研究茅臺預收款與下一個季度主營收入的關係發現的幾條規律：
1、 在過去的30多個季度中預收款與下一季度的主營收入存在著完全相關的同步變化特徵，如果把08年金融危機期間的經營數據剔除，我們可以看到茅臺的預收款與下一季度的主營收入在沒有金融危機影響下，保持了幾乎完全的同步正相關聯的變動特徵。由此可以得出一個結論，茅臺的預收款是可以作為下一季度主營收入的分析依據的。
2、 在過去的30多個季度中只有7個季度預收款大於下一季度的主營收入，大約80%的季度裡下一個季度主營收入都大於上一季度的預收款，並且08年之後只有10年3季度預收款大於下一季度的主營收入。也就是08年之後，13個經營季度中只有一個季度的預收款大於下個季度的主營收入。顯然，08年之後下個季度主營收入大於上個季度預收款的趨勢得到了強烈的加強。
以上預收款與下一季度主營收入之間的關係可以概括為：“同步同向關聯，主營收入比上個季度預收款高”。有了這樣的結論，我們利用這個結論來預判一下11年二季度的主營收入，一季度剔除了增值稅之後的預收款為52億，由於下一季度的主營收入從08年以來總是大於上個季度的預收款，且二季度的主營收入要比一季度的預收款明顯大得多，所以11年二季度的主營收入有可能會大於52億。一季度已經有42億的主營收入，二季度主營收入有很可能大於52 億，因此前半年主營收入會達到100億！
如果2011年二季度茅臺主營收入能達到60個億，二季度茅臺對應淨利潤在相當大的可能上會超過去30個億。依據是2010年茅臺的二季度主營收入35億，淨利潤是18億，淨利率超過了50%， 11年的二季度比10年的二季度在價格上有20%的提升，所以從常識上講，11年二季度淨利率應該高於10年二季度，同時由於茅臺11年二季度營業額可能比10年二季度營業額要翻一倍，這樣在營業額大量增加的情況下，茅臺的管理費用，經營費用等費用佔的比例就會減少。從而再次增加茅臺的淨利率，由此11年二季度的淨利率肯定要超過50%，有可能達到55%，如果按55%乘以60個億就會有33億的淨利潤。
由此，二季度33億的淨利潤加上一季度18億的淨利潤，前半年可以達到10年全年的淨利潤。
從08年之後茅臺全年的利潤上半年要多於下半年，大約是在上半年佔全年的六成，下半年佔全年的四成，跡象表明2011年茅臺的利潤分佈也將是上半年要多一些，下半年少一些。如果上半年有50個億的淨利潤，全年有可能形成85億到90億的利潤，如此一來茅臺全國的每股收益大約在9元左右。根據茅臺近五年來歷史市盈率的分佈特徵可以看到茅臺的市盈率波動是30倍市盈率，因此30倍市盈率可以做為茅臺的合理估值，這樣9元乘30倍市盈率大約在270元。在未來十二個月我們覺得270-300元之間是茅臺的一個合理價格區域。
核心問題討論
尊敬的各位網友:
在推理過程中有一個核心論點就是茅臺的大量的預收款其實早已形成發貨，這些預收款必定會全面轉化為茅臺二季度的主營收入。文章幾乎完全是為了求證這個觀點，並且文章的全部結論也是依賴於這個觀點。目前求證過程中，這個觀點的正確性應該是有的，但是這個觀點目前沒有事實證據，假如這個觀點成立，那就是茅臺的經銷商已經早在春節前大量的收到了茅臺的供貨，經銷商是否在一季度大量收到茅臺的貨，是判斷本文基本假設的核心事實證據。只要和茅臺的經銷商訪問一下，他們匯出的進貨款是在什麼時間收到的貨，是一季度末還沒有收到貨，還是在一季度已經大體收到了。
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