-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 關爾
提起“歐派”這個品牌，風雲君第一反應即是廣東的歐派家居（603833.SH）。
然而，今天的主人公其實是另外一個“歐派”——江山歐派（603208.SH），來自浙江衢州的第一家A股木門上市公司。
明明是兩家毫不相干的公司，卻擁有如此相似的名字。風雲君用腳底板都能想到，江山歐派與歐派家居之間，絕對存在著些不得不說的小故事~
一、木門商標之爭
（一）江山歐派VS歐派家居
江山歐派成立於2006年7月，專注於實木門、實木複合門、夾板模壓門等木門製造與銷售。歐派家居則成立於1994年7月，經營整體廚櫃、整體衣櫃、整體衛浴和定製木門等定製化整體家居產品。
二者的經營範疇存在交叉點，在木門業務上是彼此的競爭對手，就連IPO進程都差不多。2017年2月，江山歐派前腳在上交所上市，後腳歐派家居也於2017年3月登陸上交所。
截至2019年12月9日，江山歐派的市值為44.22億元，歐派家居市值為420.97億元，後者是前者市值的9.52倍。
（二）木門商標之爭
2004年12月13日，江山歐派向商標評審委員會（以下簡稱“商委會”）申請使用“歐派OUPAI”商標，用於第19類的非金屬門、非金屬窗、建築用非金屬門廊等商品上。2014年9月4日，該商標被商委會認定為馳名商標。
（左側：2004年核定的 “歐派OUPAI”商標，右側：目前江山歐派logo，來源：招股說明書、網絡）
2011年7月12日，“歐派凡帝尼”商標由廣州綠海醫療器械保健用品有限公司申請註冊，指定使用在第19類“地板、石板、石膏板、非金屬地板磚、非金屬耐火建築材料、防水卷材、非金屬門、塑鋼門窗、非金屬簡易小浴室、建築玻璃”商品上。
2014年11月20日，“歐派凡帝尼”商標被轉讓給歐派家居。
對於“歐派凡蒂尼”商標，江山歐派以其與自有“歐派OUPAI”商標使用在同一種或類似商品上、易引發公眾的混淆為由，要求宣告“歐派凡帝尼”商標無效。
歐派家居在2014年11月商委會作出《複審裁定書》後曾二次不服上訴，但截至2019年8月法院審理終結，歐派家居敗訴。多年的商標之爭落下帷幕。
事實上，早在2015年6月，歐派家居發現此路不通後，就已將原歐派凡帝尼品牌更名為歐鉑尼，以期徹底結束上述困擾。
（更名後的歐鉑尼品牌logo，來源：網絡）
（三）相繼進入對方領域
在與歐派家居的商標之爭中，江山歐派似乎佔了上風。但實際上，商標之爭側面反映的是歐派家居這一原本以衣櫥、櫥櫃作為主業的巨頭，也要進入江山歐派一直賴以為生的木門業務。
從歐派家居披露的年報數據看，2018年歐派家居的木門業務已經達到4.75億元，佔其總收入的4.19%。
江山歐派也有進入對方主力業務的意思。在2017年的IPO募投項目中，江山歐派擬投入超過一半的募投資金打造“定製櫃類”項目。
直至2019年6月末，2016年起建的年產20.5萬件定製櫃項目逐漸完工轉固。2019年上半年江山歐派的定製櫃業務僅錄得0.11億元的收入，佔總收入佔比1.63%。
二、競爭愈發激烈
（一）行業背景
其實，不僅僅是歐派家居，在木門家居的賽道上已經逐漸出現了許多家居巨頭的身影。
隨著下游房地產行業的需求漸旺，據智研諮詢統計，2017年中國木門行業規模已經達到1325.82億元，是2015年的1.15倍。儘管自2014年起我國木門行業產值增速開始放緩，但2017年我國木門行業產值仍有7%的增長速度。
政策上，“十三五規劃”要求在2020年我國30%的新建住宅為全裝修，在今年2月住建部發布的《住宅項目規範（徵求意見稿）》明確提出“城鎮新建住宅全裝修交付”，精裝房趨勢再次定調。
2017年，據智研諮詢披露，木門行業第一名為江山歐派，市場份額僅0.74%，不足1%。而第二名歐派家居，市場份額僅0.24%，當年行業CR4市場份額之和不足1.2%。相對而言，木門家居這片紅海，吸引著眾多的參與者。
（二）眾“敵”環伺
2017年5月，索菲亞（002572.SZ）與東北木門老玩家華鶴集團合資成立索菲亞華鶴門業有限公司（以下簡稱”索菲亞華鶴門業”），共享彼此的渠道和工藝，同時推出“索菲亞木門”和“華鶴木門”兩大品牌。
2018年12月，尚品宅配（300616.SZ）與深耕木門19年的TATA木門達成戰略合作，雙方將在產品、渠道、流量等方面進行深入合作，用戶可在尚品宅配直接定製匹配的TATA木門，TATA木門也將為尚品宅配研發出專屬的木門款式。
有合作的，就有隻身闖關的。木地板巨頭大亞聖象（000910.SZ）早在2010年運營木地板的同時，就悄悄地涉足了木門家居行業，推出“聖象”木門。
截至目前，家居行業的上市公司中金牌廚櫃（603180.SH）和好萊客（603898.SH）也已紛紛涉足木門業務。
畢竟對於這些已有一定的品牌和渠道優勢、原材料相近家居建材企業來說，橫向拓展相關產業鏈比進入其他更陌生的行業更容易達成。
三、毛利率VS渠道對比
（一）木門毛利率對比
在眾多同行參與的木門家居競賽中，江山歐派究竟表現如何呢？風雲君選取了同行業有較多連續可參考年份的上市公司與其進行了對比。
以下是各公司木門業務毛利率的對比圖：
從圖中可以看出，在同行業公司中，江山歐派的木門業務毛利率自2015年起就維持在30%以上的高位，高於同行業的其他公司，但2018年後江山歐派的毛利率有微微下滑的趨勢。
歐派家居木門業務毛利率基本只有江山歐派的一半，這與其木門產品定製化比例較江山歐派更高有關。
從毛利率上看，起步最晚的索菲亞木門業務仍處在摸索階段，2019年毛利率為幾家公司的最低。
而起步較早的大亞聖象，由於披露口徑不同，近年來其木門及衣帽間業務毛利率波動上升，2018年起高於歐派家居和索菲亞，與江山歐派木門業務的毛利率差距逐漸縮小。
也就是說，在毛利率指標上，目前江山歐派憑藉著多年的經驗仍比其他同行業公司具有優勢，但優勢將可能隨時間減小，江山歐派能否長期保持高於同行業的高毛利還有待觀察。
（二）渠道對比
作為生產、銷售一體的家居消費品企業，渠道是成功中必不可少的重要一環。下表是風雲君統計的截至目前為止江山歐派及同行業公司已知最新的門店渠道及經銷渠道統計。
姑且先按2018年12月末門店數據來進行對比，江山歐派的門店數量，在目前五家公司中排第二，僅次於歐派家居。
但別忘記了，好萊客和索菲亞都是近一兩年才開拓的木門業務。按照表中的統計，索菲亞旗下兩品牌及相關大家居店合計超過475家，好萊客木門上樣門店超過500家，門店數量增長很快。
尤其是除了江山歐派以外，其餘四家公司都擁有其他家居業務大量、成熟的經銷商渠道和門店渠道，這些作為未來競爭對手木門業務潛在的銷售渠道，都會對江山歐派以後繼續鋪設門店形成不小的衝擊。
四、財報數據解讀
（一）大宗業務
在眾多同行業競爭對手的虎視眈眈下，江山歐派如何突圍？對於這個問題，江山歐派給出的答案是大宗業務。
大宗業務指公司直接與房地產開發商或工程承包商簽訂產品供應與安裝合同，僅對提供的產品和服務負責，而非作為項目履約實際操作人之一對整體項目負責。
2013年~2016年上半年，江山歐派工程渠道前五大客戶中包含萬科地產、恆大地產、中海地產等地產公司。
2017年2月，江山歐派與恆大地產集團全資子公司河南恆大家居產業園有限公司合資設立河南恆大歐派門業有限責任公司，江山歐派持股60%。
2017年3月，江山歐派與恆大地產集團子公司廣州恆大材料設備有限公司（以下簡稱“恆大設備”）簽訂了《戰略合作框架協議》，約定恆大設備在2017年~2021年間向江山歐派採購不低於10億元的產品。該協議到期日為2021年12月31日。
受此影響，江山歐派大宗業務渠道營收規模大幅增長。2018年，江山歐派錄得9.45億元大宗業務收入，佔總營收的76.14%。在門店渠道收入及經銷渠道收入基本保持不變的前提下，較上年同期增長34.21%，拉動整體收入。
同年索菲亞大宗業務渠道收入佔總營收佔比僅為7.99%，歐派家居大宗業務渠道收入佔總營收比例為12.51%。江山歐派在該指標上遠高於同行業，對大宗業務的依賴程度較高。
（二）應收賬款週轉減緩
江山歐派對經銷商基本採用“款到發貨”、“下單前付全款”的結算方式。大宗業務通常涉及項目驗收，回款週期較一般的經銷商渠道、門店渠道更長。
這也直接導致了應收賬款週轉減緩。
2014年起，江山歐派來自大宗業務渠道收入佔總營收佔比逐年上升，導致近幾年公司的應收賬款週轉天數逐漸增加，從2015年的54天增長到2018年的117天，週轉天數翻了一倍有餘。
客戶回款速度降低，憑藉著較強的議價能力，江山歐派把這個壓力過渡給供應商。
近五年間，2015年起江山歐派的應付賬款總額逐漸增加。2019年前三季度，江山歐派應付賬款總額規模達到6.42億元，佔總負債比例為51.61%。
（三）發出商品佔比大
大宗業務驗收期較長導致江山歐派的存貨存在一個明顯的特徵——發出商品佔比大。
2017年起，江山歐派的發出商品從0.53億元增長至1.85億元，佔存貨比重從38.63%上升至55.83%，並由此導致存貨佔總資產的比重增加。
（四）收入地域性較為集中
從分地區的營業收入來看，2018年江山歐派的主要收入來源於中南地區（華中地區及華南地區）、華東地區。江山歐派在這兩個地區的收入佔總營收的83.45%，基本以江山歐派在江山的生產基地向西、向南輻射，是江山歐派的“大本營”。
同年歐派家居的收入則主要來源於華東、華南、西南和華北地區，這四大地區收入佔總營收的74.33%。
從數值上看，江山歐派比歐派家居收入更為集中，這也從側面反映了江山歐派在全國的渠道佈局上，與歐派家居還有不小的距離。
（五）銷售費用佔比高
江山歐派的利潤表還呈現出另一個明顯的特徵：銷售費用佔比高。
近五年，江山歐派銷售費用從2015年的0.4億元漲至2019年前三季度的1.38億元，銷售費用率也從6.09%上升至10.34%。銷售費用佔淨利潤比重最高甚至超過了80%，2019年前三季度後者有所回落。
銷售費用中，50%以上都是工資和運雜費。銷售人員和相應運費的持續增加使公司銷售費用增長較快。
（六）現金流量表情況
最後來看看江山歐派的現金流量表情況。
還是熟悉的三個指標。近五年，江山歐派經營活動產生的淨現金流全部為正。2019年前三季度經營性淨現金流較去年同期增長24.72%。由於江山歐派常在第四季度收到數額不小的政府補助，公司第四季度淨現金流增幅較大。
自2017年起，江山歐派陸續進行年產30萬套實木複合門項目、年產20.5萬件定製櫃類項目等項目建設，自由現金流為負。2019年上半年，預算為4.29億元的年產120萬套木門項目建設進程加快，未來兩年固定資產投入將小幅增加。
就淨現比指標而言，2019年前三季度淨現比較去年同期略有降低。
五、結語
上市2年多，江山歐派的股息支付率為33.87%，比同年上市的歐派家居高8.26個百分點。
2019年，江山歐派靠大宗業務實現第三季度營業收入、歸母淨利潤分別同比增長58.9%和96.89%，超出市場預期。
但2019年11月20日，據新京報報道，在四川省市場監督管理局發佈的近日抽檢的不合格防盜安全門名單中，江山歐派在列。
在當下下游房地產逐漸由增量市場轉變為存量市場的關頭，眾多新老對手推出和江山歐派定位相似的輕奢、環保木門產品，共同參與到木門家居的競爭中來。
面對這個局勢，江山歐派不僅要積極完善渠道佈局、降低對大宗業務的依賴，還要狠抓產品質量，進一步鞏固自己的龍頭優勢，才能在這場剛開場沒多久的賽跑中保住自己的地位。
本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
市值風雲APP
買股之前搜一搜！
閱讀更多 市值風雲APP 的文章
