在欧美国家的成熟市场，FOF基金一般会包含三大策略：常规基金投资（Primary，一级投资）、投资二手份额（Secondary，二级投资）和跟投 （Direct investment，直投，通常为跟投），简称“PSD”组合。
在基金投资（Primary）业务板块，近年来，First-Time Funds及其管理机构受到了LP的广泛关注。First-Time Funds通常指的是新投资机构设立运作的第一支私募基金。
当私募基金投资者参股一支基金后，在基金完全实现清算退出之前，投资者根据自身资产配置组合调整、对现金流的需求变化等原因，可以将所持有的基金份额转让给其他有意向购买的投资者，这一转让及购买行为被统称为私募基金二手份额转让交易行为，而主要从事私募基金二手份额转让交易的基金被称为Secondary Funds（即私募二级市场基金），俗称私募二手份额基金。
据Preqin数据统计，自1998年以来，First-Time Funds和Secondary Funds的IRR中位数均优于全球私募市场的整体IRR中位数的情况，且呈现与全球私募市场的整体收益差距逐渐拉大的趋势。
PSD组合 三剑合璧的技术
欧美成熟市场对母基金较为统一的认识是，一个成熟的FOF机构应具备“PSD”三大策略及相应的能力。
如何将这三种策略合理搭配，通过系统科学组合，最大限度分散风险，力争提高风险调整之后的收益水平——是检验市场化母基金资产配置能力的试金石。
对母基金来说，基金投资（Primary），即一级投资属于母基金最根本的“本职工作”，挑选GP时往往需要慎之又慎。“双创”政策鼓励之下，大量资金涌入创投领域，加剧了VC、PE行业的竞争。竞争之残酷，不只是“二八法则”，甚至出现“一九现象”，资源开始加速向头部机构聚集。
这些头部机构，往往汇聚了行业最优秀的人才以及更多的优质项目。对于这些优质的头部GP，母基金需要通过充分、系统性的尽调，在“排雷”后选择合适时机进入，并进行科学配置，帮助投资人在风险可控的前提下，搭上“头部业绩”的顺风车。
比如宜信财富私募股权母基金的核心策略就是以 “四分散”的方法（行业分散、阶段分散、地域分散和多管理人）去做好“白马+黑马”的配置，在配置历史业绩稳定的头部白马基金，做好风险控制的前提下，重视黑马基金，进一步提高收益。
“S”——二手份额转让交易是成熟市场里专业母基金管理人惯常运用的配置利器，也是宜信财富私募股权母基金的配置策略之一。基金份额的转让价格一般由买卖双方磋商达成，一般为标的基金份额估值乘以一定的折价或溢价比例，目前市场上的私募基金二手份额转让交易多以折价为主。
这类投资策略能相对缩短现金回流时间，增强资本流动性。一只典型的私募股权基金从投资到存续期结束，通常需要8-10年左右的时间，其现金流整体呈现“J曲线”——前期是在低谷，甚至是负的回报，之后一路攀升，直到高点。但二手份额把前面几年的等待期很有可能跳过了。因此，相对传统股权投资来说，二手份额投资不仅现金回流速度更快，由于投资标的相对清晰，投资风险也会小很多。比起一级投资，二手份额投资的底层项目信息更为透明。另外，二手份额转让交易时，还可以与GP达成很好的商业合作条件。除了以上两种配置策略，宜信财富私募股权母基金还进行少量的跟投。由于母基金在一级投资过程中已合作了足够多优秀子基金GP，母基金完全可以站在巨人的肩膀上，进行“有选择性的跟投”，从而大幅提高投资成功率。宜信财富私募股权母基金也可以借助宜信强大的上下游合作伙伴生态圈，获取到优质的项目资源。
First-Time Funds 高潜力差异化策略
近几年，随着一批批创造亮眼业绩的First-Time Funds的涌现，First-Time Funds目前已经被业界越来越关注。 First-Time Funds正在私募股权投资市场中释放着澎湃活力。
按照基金管理人核心成员属性，新机构其实分为以下四大类：
首次参与私募投资的新机构（此类新机构的团队人员并无过多投资经验和行业背景，通常根据市场热度和风向而组建）；
金融从业人员组建的新机构（此类新机构的团队人员在金融或投资领域具有一定的从业经验，对金融行业有着深入的认知和了解），如春晓资本、云晖资本、前海梧桐并购基金等；
裂变机构（此类新机构指的是从老牌传统投资机构裂变形成的新机构），如高榕资本、愉悦资本、创世伙伴资本、弘晖资本、峰瑞资本等；
产业背景新机构（此类新机构主要由具备多年产业从业经验的高管转型组建而成），如微影资本、蔚来资本等。
从全球过往十几年研究来看，First-Time Funds有一个非常吸引人的特点，即平均收益比非First-Time Funds高出很多。在2012年，First time funds回报的中位数是23.8%，非First-time funds回报中位数是11.8%，这两个整整差了12个百分点，是非常大的回报差距，所以这也是这一类新基金特别吸引投资者的地方。
那么为何First-Time Funds往往取得不错的成绩呢？近日，宜信财富与清科研究中心联合首次发布了《中外私募股权母基金投资策略之First-Time Funds研究报告》 。在该活动中，宜信财富私募股权母基金管理合伙人廖俊霞解答了这个问题，“首先新机构深知，只有优异的基金回报率才能给后续基金募资带来机会，因此在运作管理First-Time Funds时，往往会将各类资源及精力毫无保留地投入其中；其次，由于新机构核心管理团队较为精简，投决机制灵活简单，创始合伙人勤于在一线从事投资活动，因此能够确保First-Time Funds所参投项目的质量始终处于较高水平；此外，老牌机构往往与裂变机构会在项目资源和LP资源共享等方面开展深入的合作；还有就是新机构创始人往往会严格控制基金规模，以实现精益求精的基金管理模式。这些特性都将大大提高First-Time Funds获取较高投资回报的可能性。”
Secondary Funds 现金快速回流利器
“PSD”组合中另一个很有效的策略就是二手份额策略，即Secondary Funds。去年，宜信财富已经与清科研究中心联合发布了《中外股权投资市场另类投资策略之Secondary Funds研究报告》，根据报告，当私募基金投资者参股一支基金后，在基金完全实现清算退出之前，投资者根据自身财务状况、对现金流的需求变化等原因，可以将所持有的基金份额转让给其他有意向购买的投资者，这一转让及购买行为被统称为私募基金二手份额转让交易行为，由这一交易组成的市场通常被称为私募二级市场。而主要从事私募基金二手份额转让交易的基金被统称为Secondary Funds。
Secondary Funds自1998年以来的收益情况始终优于全球私募市场的整体收益情况，且呈现与全球私募市场的整体收益逐渐拉大差距的趋势。而Secondary Funds的IRR（中位数）一直高于全球私募市场的IRR（中位数），主要是由于二手份额转让交易较为灵活，购买时常有折价，确定性较高且投资期限较短。
既然二手份额的收益高于一般水平，那为何还会有基金转让呢？
首先就是一些大型机构通常都要受到一定的监管限制。比如国外的保监会规定保险公司所持有的私募股权份额不能超过一定的百分比，在台湾是不能超过2%，在欧洲是不能超过3%等等。随着资产的升值，当之前投的基金升值幅度超过2%、3%时，这些机构迫于监管限制，就需要被动出售，这是第一种情况。
第二种情况就是机构本身策略产生了变化，这也非常常见。比如机构转型需要之下，由原来投基金为主逐渐转变为以直投为主，这就属于策略的变化。
此外还有团队的市场化，在这样的情况下也会有二级市场转让的机会出现。这些需要卖出基金份额的机构往往都有自己的诉求，其中最重要的诉求就是流动性，但二手份额的质量普遍还是比较高的。
现阶段国内设立私募股权二级市场基金的机构较少，以宜信财富为代表的市场化母基金是有能力从事私募股权二级市场基金业务的少数机构投资者之一，市场待开发程度较高。据2017年发布的《中外股权投资市场另类投资策略之Secondary Funds研究报告》显示，自2014年以来，国内市场化母基金发展迅速，2016年全年新增市场化母基金已达106只，基金总目标规模已达4,388.01亿元。市场化母基金凭借专业的投资能力，丰富的私募股权二级市场基金管理经验，未来将逐渐成为私募股权二级市场发展的主力。
因此优秀的FOF应该是通过精选头部机构，在母基金本源业务上精益求精，保证稳健运营；同时搭配二手份额转让提高灵活度，补足母基金流动性；再通过精准跟投，提升母基金收益的爆发性。只有真正实现“三剑合璧”的母基金，才能依靠扎实的投资管理能力，在未来为投资人带来更优异的投资回报。
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图片来源 视觉中国
作者 / 夏芈卬
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