導語：從現在的業績和估值水平來看，繼續橫盤很可能不是它的最終宿命。
近日，涪陵榨菜(SZ:002507)發出了一份令人大跌眼鏡的業績預告：2019年，實現營業總收入19.90億 元，較去年同期增長3.93%；實現營業利潤6.05億元，較去年同期下降8.53%。
這是涪陵榨菜5年來首次出現利潤負增長，如此業績，自然與它“醬菜小茅臺”的稱號並不匹配，也給諸多看好它的投資者潑了一盆冷水。
在2018年3季度業績暴雷前，涪陵榨菜的估值最高時達到了48倍市盈率，近11倍市淨率。為了消化這驚人的高估值，涪陵榨菜在230億市值的位置橫盤了兩年。
從現在的業績和估值水平來看，繼續橫盤很可能不是它的最終宿命。
在涪陵榨菜通過炒作，站上近50倍市盈率這樣高估值的過程裡，炒作資金們既誤會了榨菜，也沒搞懂茅臺。
“爆炒”的邏輯：漲價與增量雙翼齊飛
回顧過去兩年涪陵榨菜被爆炒的歷程，基金經理這套把榨菜當作小茅臺炒作的邏輯，在業績暴雷前，看上去無懈可擊。
涪陵榨菜從2008年到2018年的業績增長，有兩套相輔相成的邏輯。
第一是憑藉行業集中度的提高，來不斷擴大市場份額：
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從2008年到2017年，榨菜行業集中度持續提升，前三名的份額升至52%。而涪陵榨菜在這個過程中份額從13%提升到30%，超過行業第二名和第三名之和；
隨著規模增加，經銷商和門店數量增長，涪陵榨菜的成本也在下降，這使得涪陵榨菜 有更多的資源用於品牌宣傳；
在連續不斷的廣告轟炸和促銷資源的跟進下，涪陵榨菜自2008年起，每年的銷售額都保持了20%以上增速。
第二套邏輯是“瘋狂”的價格提升：
涪陵榨菜的漲價策略是一套組合拳。過去10年，它有記錄的漲價一共12次，無論是面對成本上漲的直接提價，還是改小包裝之後的變相提價。
各種漲價方法用盡之後，涪陵榨菜從5毛錢一包的出廠價，一路漲至近2.5元。
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與涪陵榨菜相比，茅臺在2008年的出廠價僅438元，今天的969元意味著茅臺十年漲價僅一倍。而涪陵榨菜經過十年的瘋狂提價，2019年的價格漲幅達到了450%。
近三年，涪陵榨菜共提價了4次：2017年2月、2017年11月、2018年10月，涪陵榨菜分別直接提價15%至17%、間接提價10%至17%、直接提價10%。
榨菜零售價也從0.9元漲到了3元，價格之高，讓臺灣媒體直呼“吃不起”。
十年間，涪陵榨菜靠著這套漲價打法，把淨利潤從2008年的3000萬元，暴漲到了2018年的6億元。在炒作資金眼中，它既能肆無忌憚的漲價，又能隨心所欲的擴產，這就是醬菜界的小茅臺。而且從高速增長的業績看，把涪陵榨菜當成茅臺來炒作，似乎沒什麼問題。
在炒作資金的追捧下，涪陵榨菜到2018年2季度，股價漲了將近10倍。投資者甚至喊出，“關燈吃麵就榨菜”的口號。
如果到這裡就結束，涪陵榨菜的故事就堪稱完美了。但在接下來的6個季度中，它身上的魔力開始逐漸消退：
2018年三季度增速開始剎車，四季度利潤環比大跌，2019年利潤滑坡。失去定價能力的涪陵榨菜徹底走下了神壇，變成了一隻弱週期股。
曾經支撐涪陵榨菜高估值的邏輯，現在出了什麼問題？
邏輯的硬傷：漲價有極限，銷量存在天花板
將一個普通調味品，捧紅成醬菜小茅臺，炒作資金的這套邏輯充滿了欺騙性。在遭遇消費週期下行後，涪陵榨菜的漲價擴產的雙引擎拉昇邏輯，經不起細細推敲。
與茅臺漲價帶動漲量不同，2018年，榨菜漲價、漲量兩種業績增長方式都接近了極限。
在2018年中，榨菜常用的縮量漲價的辦法不再奏效，由於經銷商價差不變，調價不能提升經銷商的擴張動力，而又因為單位銷量變小了，同樣營收情況下，總銷量下滑難以避免。
同時，涪陵榨菜常用的直接漲價也難以為繼。直接提升出廠價，會壓縮經銷商的價差，直接導致渠道缺乏銷售動力，讓營收受到影響。
品牌方面，榨菜與茅臺可謂天差地別：與涪陵榨菜想盡辦法漲價不同，茅臺擁有強大的定價能力，零售價和一批價都會隨著時間的推移自然上升。
這些優勢是涪陵榨菜缺乏的。一位專注於消費行業的基金經理認為：榨菜漲價是階段性的，至少3年才能提價一次。就榨菜行業而言，通過頻繁提價維繫高增長其實不可持續。
此外，榨菜的銷量存在明顯的天花板。
與其他食品飲料相比，榨菜只在居民日常消費品中扮演著一個微不足道的“小角色”，甚至在有些地區，人們根本就沒有吃榨菜的習慣。與老乾媽相比，榨菜算不上便捷佐餐產品中的扛把子。
與涪陵榨菜表現出的高增速不同，整個榨菜市場的增速其實相當緩慢。並隨著健康意識的提升，消費者對於佐餐食品需求呈下降趨勢。
涪陵榨菜想要保持48倍市盈率極高估值，需要漲價、增量的雙引擎同時奏效，但凡有一個熄火，榨菜的投資者們就會處於危險之中。更何況，眼下的涪陵榨菜已經全面熄火。
因此，這份2019業績下滑的預告，僅是涪陵榨菜困局的一個縮影。
涪陵榨菜的小茅臺幻象
“為什麼榨菜會被稱作‘小茅臺’？”
而且這樣的瘋狂，不止是 個例。2018年之前，市場對消費股龍頭的態度是過於狂熱的，最高峰時，醬油龍頭海天味業近63倍市盈率，安琪酵母市淨率接近 8倍，每個消費行業的第一名都被稱為是“核心資產”。
這些核心資產的問題在於，炒作資金不會對消費“龍頭”的價值加以鑑別，大家共同瘋狂炒作，讓一夜暴富成了可能。而人們對金錢的渴望，以及對自己的自信，往往會忽略掉小茅臺與真茅臺的差別。
這才是投資中最難的地方，“專注尋找所謂茅臺相似度的投資者們，都犯了一葉障目的錯誤。”
喬治·索羅斯說過一句意味深長的話：
“世界經濟史是一部基於假象和謊言的連續劇。要獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然後在假象被公眾認識之前退出遊戲。”
當“小茅臺”的幻象再次上演時，大家都會意識到，這又是一場“先到吃飯，後來買單”的擊鼓傳花遊戲。
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