摘要
不鏽鋼期貨自上市以來延續了震盪下行路徑，進入2020年以來加速下探。後續來看，利潤率下滑，不鏽鋼庫存走升，需求負反饋帶來的壓力，產業鏈從原料端價格上漲向中下游的利潤擠壓過程料會進一步延續，這個過程更加令鏈條各方逐漸承壓。不鏽鋼2020年3月後整體預期價格會是區間波動，缺乏太過強勁的上升動力，下方有成本支撐，但上行受需求影響。預期不鏽鋼主要波動區間：12000-14000元/噸。
第一部分 不鏽鋼期貨期現貨走勢
圖1：不鏽鋼現貨價格走勢及基差變化
2020年以來不鏽鋼整體走弱延續了2019年期貨上市以來的疲態走勢。2020年1月產量連續而需求自中旬開始就停止，庫存累積。受到公衛事件發展影響，2月不鏽鋼現貨市場的開市時間大約僅有兩週，甚至無錫最大的不鏽鋼交易市場在2月末才正式開市，在這段時間裡鎳價呈現回落的走勢，不鏽鋼廠的指導價格在2月則經歷了兩次回調，不鏽鋼市場出現庫存堆積的現象，眾多利空疊加在一起，不鏽鋼市場價格一路下跌。而從期貨角度來看，期貨確實先於現貨下跌，對於現貨價格有一定引導作用。不鏽鋼期貨價格發現功能逐漸有所體現。
第二部分 不鏽鋼原料端分析
一、 鎳價劇烈波動加劇不鏽鋼成本控制難度
鎳價自2019年8月以來震盪下行，鎳端成本下沉對不鏽鋼形成下跌帶動。尤其是當前鎳鐵佔不鏽鋼生產比例較大，隨著2019年末國內鎳礦囤積，鎳產能改善，鎳鐵庫存回升，鎳鐵緊張情況階段緩解，鎳階段供需矛盾逐漸弱化。鎳價整體缺乏更強提振點。疊加公衛事件衝擊，鎳價整體下行，對不鏽鋼形成顯著的帶跌效應。
隨著印尼禁礦以後，2020年預期國內鎳鐵產量下滑而印尼鎳鐵產量上升，此消彼漲之下，本來國內不鏽鋼企業2020年上半年可能在原料感受上不會太過明顯，而公衛事件的延續則將這種不明顯衝擊影響時間進一步延長，從而加劇了不鏽鋼下滑的弱勢。
當前來看，不鏽鋼生產成本中，鎳鐵的經濟性還是相對更為明顯，因此後續仍會以鎳鐵、FENI為主導，電解鎳經濟性暫不明顯。
二、鉻供大於求 走勢偏弱
2020年鉻鐵市場預期偏弱，供大於求，但是在2月份高碳鉻鐵市場價格一度呈現先揚後抑的走勢，節後價格升至6000/50 基噸，並沒有得到市場的認可，幾乎沒有成交，鉻鐵價格的單方面調漲， 並不能得到下游不鏽鋼的認可。最終在鋼廠下調 2 月招標價格的影響下，全線回落。
鉻礦庫存累積有所增加，據統計截止 2 月 28 日，國內鉻礦庫存量為 402 萬噸，比年前增長 61 萬噸。由於鉻鐵廠的復工進展緩慢，所以鉻礦的消耗還沒有達到正常的水平，鉻礦庫存有所上升。
據Mysteel調研，2020年3月國內不鏽鋼廠排產總量預計202.37萬噸。根據不鏽鋼廠3月排產產量，同時對3月國內高鉻產量以及進口量進行預測，預計3月高碳鉻鐵供應基本處於弱平衡狀態。
圖2：鉻礦國內港口庫存
資料來源：wind 方正中期研究院整理
第三部分 不鏽鋼整體增速放緩可能加大
一、主要不鏽鋼新增產能釋放
2019年是中國及印尼鎳鐵產能釋放的大年，2018年也是印尼不鏽鋼產能釋放較大年份，尤其是印尼青山300萬噸不鏽鋼產能釋放完成，令印尼在不鏽鋼生產供應中的地位迅速提升。而隨著2020年到來，可以看到未來不鏽鋼還是會有不少新增產能的釋放預期。但釋放的程度和變化還是有較多的不確定性，其中山東鑫海的 300 萬噸 300 系產能已經多次推遲計劃。未來的新增產能，仍將主要在中國和印尼釋放。國內主要通過產能置換方式，國外主要通過新增產能實現。如下所示：
表1：不鏽鋼新增主要產能預期
資料來源：SMM 方正中期研究院整理
二、國內不鏽鋼情況
（一）不鏽鋼產量同比下滑顯著
圖3：中國不鏽鋼月度產量
來源： Mysteel,方正中期研究院整理
據我的不鏽鋼網統計，2020年2月份33家鋼廠（含印尼青山）粗鋼總產量200.35萬噸，環比2020年1月份減少7.9%，同比去年2月減少0.6%。其中200系51.81萬噸，環比減少22.6%，同比減少5.8%，300系112.3萬噸，環比增加4.6%，同比增加1.0%，400系36.24萬噸，環比減少16.2%，同比增加2.2%。2020年3月排產總量預計217.4萬噸，環比預計增加8.5%，同比預計減少18.4%，其中200系64.4萬噸，300系117.74萬噸，400系35.23萬噸。
（二）不鏽鋼進出口情況
我國2019年淨出口呈現恢復性增長，主要還是得益於進口量的下降，但總出口量來看仍不及2017年以前水準。近兩年比較大的變化在於我國對於印尼等國不鏽鋼的反傾銷的實施，這一方面令我國進口不鏽鋼量有所下降，另一方面來看，國際市場對於不鏽鋼反傾銷的增多，全球經濟增速下滑，除亞洲外全球大部分地區不鏽鋼本身產量已經出現緩增負增，對於進口的意願也出現不同程度的下滑。進入2020年，由於反傾銷對於特定形狀的約束可能通過生產形成規避，因此進口壓力增加的情況仍可能會再現。
海關總署表示：從 2020 年開始，為與國家統計局相關數據的發佈時間安排一致，1 月份和 2 月份的貨物貿易進出口數據將合併發佈。 3 月份出口訂單在春節前已組織完成，但能否全部順利裝船存在不確定性。預計 1 季度鋼材出口將同比下降，其中 2 月份出口下降較大。
（三）不鏽鋼成本結構變化
自2019年第四季度至目前，不鏽鋼擠利潤壓縮過程逐漸在加劇，非不鏽鋼一體化工廠承壓相對顯著，向原料端施壓擠壓利潤的過程有所顯現，這個過程隨著鎳鐵供應增長，鎳鐵新增產能集中印尼相對成本較低而實現的可能性很高。這種壓力的釋放已經在產量累積與庫存累積博弈後端顯著產生。目前，300系不鏽鋼完全成本口徑下虧損加大，以存貨原料計算的現金成本於現行市場報價相當，處於盈虧平衡狀態，但若價格持續下滑，則50%以上鋼廠將面臨虧損。
（四）不鏽鋼庫存結構
我國不鏽鋼總體生產維持同比增長，但今年呈現明顯的累庫存傾向。第四季度隨著宏旺庫存30萬噸不鏽鋼出庫存對價格形成較強的衝擊。此後市場機構有一定的調研口徑調整，但即便如此，由於公衛事件衝擊對產業鏈貿易端和下游開工衝擊更為嚴重，累積庫存呈現非常嚴重的情況發生。後期需要下游市場需求，以及減產發生逐漸化解，但因全球形勢不佳，外貿預期依然慘淡，需求端修復情況依然較難過度樂觀。後期減產去庫存將繼續是去庫存發生的主要方式。
圖4：無錫佛山不鏽鋼市場總庫存變化
第五部分 不鏽鋼走勢預期與操作建議
後續來看，不鏽鋼廠利潤率下滑，不鏽鋼庫存走升，需求負反饋帶來的壓力，產業鏈從原料端價格上漲向中下游的利潤擠壓過程料會進一步延續，這個過程更加令鏈條各方逐漸承壓。
關注要點：1、成本端依然要看鎳供應。國內面臨著鎳鐵原料即鎳礦石供應問題，後續國內原料端獲得的便利和難易程度將影響不鏽鋼廠對於成本和利潤的控制。
2、不鏽鋼需求變化。經濟增速放緩下的消費變化，對於外貿進而不鏽鋼下游影響，仍要看廣東民用需求變化。而工業端可能表現相對較好，環保設備、化工、新基建等需求發力仍可期待在總量結構上仍面臨著較多不確定性。
3、不鏽鋼產能變化等。中印較大不鏽鋼項目釋放問題，國內產能置換與否仍受經濟性和地方利益驅動影響。300系面臨著成本端壓力和需求端控成本帶來的替代品選擇問題，這對不鏽鋼進一步擴產帶來挑戰。
宏微觀共振，不鏽鋼2020年在第一季度下探，而原料端逐漸虧損減產，整體預期價格會是區間波動，缺乏太過強勁的上升動力，下方有成本支撐，但上行受需求影響。預期不鏽鋼主要波動區間：12000-14000元/噸。
圖5：不鏽鋼走勢走勢
不鏽鋼來說，鎳原料波動帶來的成本管理需要細化，在不鏽鋼期貨活躍以後，可以結合鎳與不鏽鋼期貨結合共同進行成本及庫存的管理。
2020年第一季度末第二季度，不鏽鋼可能受到原料堅挺影響，利潤可能受到影響，因此適宜在原料端，尤其是鎳考慮適度買入保值。我們之前在第四季度推薦不鏽鋼端逢高賣出保值做好利潤鎖定後。隨著不鏽鋼減產逐漸出現需要關注庫存消化情況，庫存保值也可以通過不鏽鋼期貨進行動態管理。
風險揭示：不鏽鋼產量出現顯著下跌進一步不及預期。貿易問題演進進一步升級影響經濟發展預期。
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