核心觀點：
上週國家統計局召開新聞發佈會，公佈了第四次經濟普查的結果，隨後上調2018年名義GDP規模2.1%至919281億元，還將根據四普的結果修訂GDP歷史數據。根據我們的測算，這次修訂後，2018年GDP增速將提高0.1個百分點至6.7%。這意味著若2019年GDP增速為6.2%，那麼完成翻一番目標，2020年GDP增速不能低於6.0%。
現在的關鍵是2014-2017年GDP修訂結果是多少。我們認為第四次經濟普查對這四年GDP增速影響有限。一則，2016年國家統計局已經將研發支出納入GDP核算並修訂了歷史數據，這意味著2014-2017年的基數已經有所提高，四普修訂的提高幅度較以往三次經濟普查將相應下降。這一點已經在2018年數據上有所體現，無論是規模還是幅度均是四次經濟普查中最低的一次修訂。
二則，這次經濟普查不但要對第三產業查漏補缺，還要在第二產業“擠水分”。2017年天津等省市主要下調了GDP規模，這將縮小2014-2017年GDP修訂的漲幅。前三次經濟普查分別上調2004年、2008年以及2013年第二產業GDP規模1517億元、2820億元和7126億元，但是本次普查下調第二產業GDP規模1166億元。
綜上，我們預計2014-2017年GDP歷史數據修訂後，其實際增速不會有明顯調整。那麼，在完成翻一番目標的前提下，2020年GDP增速應該不能低於6.0%。
一圖一觀點
一、資金缺口是積極財政政策的核心約束
資金缺口是當前中國財政政策能否保持積極程度的關鍵。2019前三季度，公共財政賬戶的真實赤字率已經達到5.5%（佔名義GDP比重），遠超今年預算目標和近年平均水平。11月20日發佈的1-10月財政收支數據也顯示7月以來財政政策的積極性有所收斂，無論是財政支出降速，還是收入增速企穩回升，都表明資金缺口的影響。
首先看公共財政賬戶，今年有兩大特徵，一是收入端減稅降費，上半年收入增速明顯下行，7月後見底回升；二是支出端前置效應明顯，支出1-4月累計增長15.2%，之後持續降速，8月見底企穩，其中非稅收入（主要靠盤活存量資金，提高國企利潤上繳等）出現顯著上升。其次來看政府性基金賬戶，今年支出規模為公共財政賬戶的1/3，但收支增速的走勢與公共財政賬戶類似，支出增速也是高開低走，收入增速也是持續回升，而收入改善的主因則是土地出讓收入增速的持續恢復。這些情況都反映出，儘管積極財政政策的政策意圖是明確的，但資金缺口壓力顯然也是一種現實的制約。
合併計算公共財政賬戶和政府性基金賬戶，可發現2019年以來財政政策擴張程度遠超之前的三年：一方面收入增速遠低於之前三年，反映出減稅降費、土地出讓減少等收入的收縮；另一方面支出增速在上半年也高於之前三年，反映了穩增長的政策取向。但由於資金缺口的約束，下半年積極財政政策的積極程度逐漸下降。儘管也有提高非稅收入、擴大專項債計劃、消費稅前置改革等措施的支撐，但從數據來看目前尚未得到根本解決。
往2020年看，無論是當前貨幣政策引導利率下行，還是財政政策逐漸收斂資金缺口，可能都是在為財政政策的發力在蓄勢。而積極財政政策的必要性是明確地，即使不考慮2020年GDP比2010年翻一番的目標，也要考慮目前的就業壓力；另外根據IMF測算，貿易摩擦可能會拉低2020年中國GDP增速0.6個百分點。為對沖貿易摩擦造成的0.6個百分點的GDP降速，參考1個百分點基建投資增速拉動GDP增速約0.4至0.5個百分點的歷史經驗（祝寶良，2019），同時考慮加槓桿的情況，推測專項債計劃需要增加到3至3.5萬億。
二、境外機構繼續增持國內人民幣債券
第一，整體情況：國債、同業存單託管大幅增加，企業債、短融小幅下降。Wind口徑10月末債券市場規模94.7萬億，環比增加5842.1億。其中，中債登託管63.8萬億，環比增2447.7億，前值6350.7億。上清所託管量21.7萬億，環比增2431.4億，前值922.3億。中債登與上清所合計託管85.5萬億，環比增4879.1億，前值7273.0億。其中，利率債（國債、地方政府債和政策性銀行債）託管增加2234.4億，前值增3926.4億。增量主要來自國債。其中，國債託管量合計15.5萬億，環比增1744.3億，前值1530.6億。地方政府債託管量21.2萬億，環比增126.6億，前值增2139.1億。政策性銀行債託管15.5萬億，環比增363.5億，前值256.6億。信用債中，企業債託管量3.0萬億，環比降435.4億，前值降215.9億。同業存單託管量10.3萬億，環比增1720.7億，前值280.6億。短融與超短融託管2.1萬億，環比降667.2億，前值降288.3億。中票6.2萬億，環比增535.9億，前值增174.6億。
第二，商業銀行、保險和境外機構增持債券，基金和券商減配。商業銀行整體增持債券，增持品種主要為國債、政策性銀行債和同業存單。基金小幅減持債券，主要減持短期融資券、國債和政策性銀行債，增持同業存單和資產支持票據。保險增持地方政府債、國債和同業存單。券商減持政策性銀行債和地方政府債。境外機構增持國債和中票，減持同業存單和政策性銀行債。
第三，境外機構增持國債和中票，減持同業存單和政策性銀行債。10月境外機構整體持倉2.1萬億，整體增持112.3億。境外機構持有國債1.3萬億，環比增152.0億；持有政策性銀行債4834.1億，環比降34.0億；持有同業存單2301.9億，環比降58.7億；持有中票624.6億，環比增44.9億。
三、“四普”結果出爐，2020年完成翻一番目標GDP需要增長多少
上週國家統計局召開新聞發佈會，公佈了第四次經濟普查的結果，隨後上調2018年名義GDP規模2.1%至919281億元，還將根據四普的結果修訂GDP歷史數據。根據我們的測算，這次修訂後，2018年GDP增速將提高0.1個百分點至6.7%。這意味著若2019年GDP增速為6.2%，那麼完成翻一番目標，2020年GDP增速不能低於6.0%。
現在的關鍵是2014-2017年GDP修訂結果是多少。我們認為第四次經濟普查對這四年GDP增速影響有限。一則，2016年國家統計局已經將研發支出納入GDP核算並修訂了歷史數據，這意味著2014-2017年的基數已經有所提高，四普修訂的提高幅度較以往三次經濟普查將相應下降。這一點已經在2018年數據上有所體現，無論是規模還是幅度均是四次經濟普查中最低的一次修訂。
二則，這次經濟普查不但要查漏補缺，還要“擠水分”。2017年天津等省市主要下調了GDP規模，這將縮小2014-2017年GDP修訂的漲幅。前三次經濟普查分別上調2004年、2008年以及2013年第二產業GDP規模1517億元、2820億元和7126億元，但是本次普查下調第二產業GDP規模1166億元。
綜上，我們預計2014-2017年GDP歷史數據修訂後，其實際增速不會有明顯調整。那麼，在完成翻一番目標的前提下，2020年GDP增速應該不能低於6.0%。
四、美聯儲對於貨幣政策工具的4點討論
10月FOMC會議紀要顯示，美聯儲對於多種貨幣政策工具進行了討論。
目前美聯儲對負利率持謹慎態度。儘管迄今為止的證據表明負利率在其他地區提供了寬鬆，但也有跡象表明其可能產生副作用。此外，美國金融體系與其他地區的金融體系之間存在差異，外國經驗可能無法為評估負利率在美國是否有效提供依據。但也不排除未來需要採取負利率的場景可能出現。
對於資產負債表政策工具，工作人員討論了金融危機後美聯儲實施大規模資產購買計劃帶來的收益和成本。工作人員總體認為QE的成效顯著，而許多潛在成本沒有出現或小於預期。但未來此類政策可能不會那麼有效，因為未來開始資產購買時的長端利率水平可能比金融危機前低得多。
與會者討論了必要時通過公開市場操作、使用資產負債表工具對短期或長期國債設定利率上限的收益與成本。對於設置長端利率上限，參會者存在分歧，因其影響不確定且難以確定合適的利率水平，但大多數參會者認為通過資產負債表工具來設定短端利率上限、加強前瞻指引利大於弊。
此外，工作人員介紹了近期通過回購來幫助調控聯邦基金利率的經驗，以及未來可能保留回購操作作為貨幣政策實施框架中的一部分。如果委員會決定繼續發揮回購操作的作用，可能採取的方式有兩種：一是交易臺將進行規模適中、相對頻繁的回購操作，以在需要更大規模的操作時有高度的準備；二是聯邦公開市場委員會將建立一個長期固定利率工具，作為貨幣市場的自動穩定器。
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