國是訪問 | 摩根士丹利中國首席邢自強：四大因素令全球經濟“雪上加霜”
本週，從 “黑色週一”開始，以“黑色一週”結束。
美國、泰國、菲律賓、韓國、印尼、巴西、加拿大等十幾個國家股市發生“熔斷”。
同時發生的還有：原油、數字貨幣、黃金等各類資產均遭受不同程度的恐慌性拋售。
多國股市發生“熔斷”，金融市場引發“海嘯”。這背後的原因僅僅是因為新冠肺炎疫情的全球蔓延嗎？下一週，是否還會是“黑色一週”？
中新社國是直通車專訪了摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強。
國是直通車：您之前就提到，疫情蔓延對全球經濟的影響不可小視。現在全球金融市場動盪，多國股市出現熔斷，其他資產紛紛暴跌，原因有哪些？
邢自強：疫情全球蔓延導致經濟衰退風險陡增，而四大因素使其雪上加霜：美國牛市超長待機積累的疲勞；海外抗疫不夠果斷；各國政策刺激空間收窄；全球缺乏協調。
全球金融市場最近的“海嘯”，主要是擔心兩個因素：一是新冠肺炎疫情本身蔓延的廣度和長度；二是應對疫情的政策是否正確和果斷。這兩者決定了全球經濟衰退的風險和持續程度。
但此次市場的劇烈波動，也不完全歸咎於疫情，美國經濟和金融市場在過去十年“超長待機”，已經積累了脆弱性，疫情更像是“壓倒駱駝的最後一根稻草”。
第一，從去年開始，美國企業的盈利實質上開始衰退，除了少數龍頭科技企業，大部分普通企業的盈利是零增長和負增長。
第二，過去兩年美國和主要經濟體之間的貿易摩擦、上調的關稅大多數保留至今，進一步擠壓了美國企業的利潤率，影響其資本開支意願。
此外，在這一次發生疫情之前，美國已經歷了長達十年的牛市和經濟復甦，包括特朗普上臺之初推出減稅等財政刺激，進一步延長了週期，這似乎是在強弩之末又打了一針強心針，一旦有風吹草動，極易讓十年的增長週期進入下行。在這樣的背景下，這場疫情更像是“壓倒駱駝的最後一根稻草”。
其次，既然全球金融市場動盪的引子是疫情，那麼解藥也是在控制疫情。怎麼遏制疫情？中國和周邊的亞洲經濟體基本上是採取了比較有力的隔斷措施，事實證明見效快，一個月左右時間扭轉局面，交上了艱苦卓絕的答卷。
但此前歐美一些國家並未採取類似舉措快速行動，或許是不願，譬如認為疫情的致死率沒那麼高，只是大號流感；或許是不能，因為它們的社會組織模式不見得適合這種隔離，因此，寄希望於藥物研發以及天氣轉暖來遏制病毒。
我們建模預測了兩種情形：一個是假設海外採取隔離隔斷的方式抑制疫情，那麼四月份就是一個拐點，歐美疫情逐漸受控。相反，如果不採取更嚴格的遏制政策，僅指望藥物和天氣轉暖來抑制疫情，那麼存在較大不確定性，疫情或許會延續至夏季，甚至三季度。對於全球經濟來說，第一種模式就是短痛，深蹲後會有反彈。第二種模式，若拖拖拉拉，搞得不好就是長痛，今年全年全球經濟衰退，美國失業率上升，而歐洲和日本的衰退幅度或許更深。
至於經濟“抗疫”，應分三步走：一是遏制病毒，二是恢復生產，三是刺激需求，答題順序要對。
目前全球各個國家進度不一，中國以及新加坡、韓國等東亞經濟體在採取了艱苦卓絕的遏制政策之後，目前疫情基本上穩定了，到了抗疫下半場，也就是恢復生產經營，下一步是刺激需求。
而歐美等海外國家還是處在第一階段，首先要控制住疫情，後面刺激政策才能提振信心，不能上來就越過前兩道題，去直奔最後一題。哪怕是零利率加財政刺激消費，疫情不受控，對市場和經濟的作用猶如隔山打牛，畢竟，降息不是遏制疫情的解藥。
雪上加霜的是，和2008年金融危機比起來，全球當前的政策空間和協調性，都大不如前。08年各國央行降息，可以一路從很高的利率水平降下來，而現在本身利率水平極低，可能幾個禮拜之內就下調至零利率了，可用的子彈不多，只能重啟量化寬鬆(QE)，美聯儲可能購買國債以及風險資產。
財政空間也有掣肘，因為美國恰逢大選之年，很難看到兩黨合作推出較大規模的財政刺激計劃。
協調性層面，08年，中美兩國的經濟決策層互信互動、實時熱線，IMF等國際機構各司其職盡其所能。而這一次疫情發生前，全球已經歷了英國脫歐、美國發起貿易戰、歐佩克油價戰等多輪國際組織“退群”大考，全球經濟政策群龍無首，協調欠缺，削弱了政策反應速度和強度。
國是直通車：從全球“抗疫”來說，各國政府應如何攜手應對危機？
邢自強：全球在經濟“抗疫”中應加強協調。譬如，G20國家對於貨幣與財政政策保持密切溝通，增強協同，避免削弱政策效果。
同時，一些海外國家可以主動參考中國在治療感染和遏制傳播中的經驗，尤其是在醫療領域的疫苗研製、臨床研究方面深度合作。
最後，中美也可以進一步商討同步下調關稅，促進貿易協議實施和進一步磋商，加快相互開放，為全球企業在經濟下行期提振信心。
從中國自身而言，下一步繼續加大改革開放，可鞏固產業鏈的吸引力和人民幣主權資產的避險性。
中國越來越重視人民幣金融市場的對外開放，最近的證券和金融市場的改革並沒有因為疫情而放緩，反而還在加速，比如證券再融資新規更加市場化，進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支持長三角一體化發展等，這些都表明了中國依然走在金融市場的的開放的快車道上。
中國如果能通過改革向國際資本市場規則進一步接軌，我們預計未來5-8年，每年吸引的債券和股票流入會高達1000億美元左右，人民幣資產佔全球儲備貨幣資產的比例有望從2%上升到5%，超過英鎊和日元的比例，讓人民幣進一步發揮部分儲備貨幣的作用，也為全球面臨風險時多出一個避風港做出貢獻。
國是直通車：您之前說，對於新冠肺炎疫情的影響，中國本輪經濟溫和復甦的軌跡只是會遲到，而不會缺席，現在是否繼續保持這個判斷？下一步，中國政府在恢復經濟上還有哪些政策可用？
邢自強：降息、退稅、消費券可以打“組合拳”，應該設置“疫情赤字”適度託底。
全球經濟衰退風險陡增，對中國經濟帶來新的下行壓力，與此同時，全球擁抱零利率和油價大跌，又反過來進一步打開了中國的政策空間，因此目前大規模基建刺激之聲不絕於耳。
但我認為，中國的宏觀槓桿率遠高於2008年，政策空間比當初收窄。過去三年經過艱苦卓絕的金融攻堅戰，控制了槓桿率上升速度，影子銀行體系的清理也進展斐然。此時，緊跟降息或者重啟大規模基建，可能都不是最佳對策，需要用好組合拳，長短結合，定向支持，避免過度刺激。具體有兩點建議。
第一，設立“2020疫情特殊赤字”。中國在全球零利率的風向下，不需要接力，卻可以借力，因為人民幣主權資產即國債的吸引力此刻便體現出來，收益相對較高，受到海外的長線資金的青睞。
中國可以發揮好人民幣避險資產的作用，增加今年的財政赤字，發行特別國債，這屬於一次性的赤字，不屬於長期結構性赤字，因此不被3%赤字率所束縛。倘若一次性增加財政赤字率1.5個點，對應發行特別國債1.5萬億，一部分去做退稅和消費券，是很好的選擇。
譬如，把去年的中小企業所得稅和個人所得稅退一半，這就可以幫助維持企業現金流的穩定性，緩解中小企業因現金流斷裂而倒閉風險，推動順利復產，也為居民消費復甦奠定了紮實基礎。
第二，加快城市化2.0改革，聚焦疫情暴露出的短板，在五大重點城市群，實施醫療衛生保障體系振興改革，加大公共衛生投入，包括給予醫療和醫療設備行業免稅，醫務人員長期加薪，醫學院推廣獎學金，重點城市建設傳染病中心、防護用具儲備。
2008年時實行了4萬億大規模基建刺激，當時處於城市化1.0階段，目前針對本輪城市化2.0階段，更需要的是興建約4萬張傳染病醫院床位，提供約40萬名醫學院學生獎學金，為增強公共衛生保障發揮長遠作用。
至於新基建，我們在去年的《中國城市化2.0》的藍皮書分析了其必要性，包括5G網絡、雲服務、大數據、智能電網、工業互聯網在內的新一代數字基建，有助於增強未來超級都市群的治理能力，使得城市越大，越健康、安全、便捷、綠色。
然而，新基建年投資額約1萬億人民幣出頭，與傳統的“鐵公基”並不在一個量級，而且多為企業投資，並非政府完全主導。因此，政府可以用市場化手段為其服務，但難以作為刺激經濟復甦的主要抓手。
現在不少人士爭論要不要大規模刺激，實際上都蘊含了今年要不要達到去年12月制定的經濟增長目標的判斷。
我認為，當全球面臨衰退風險，中國當然也可以適度容忍經濟增速放緩，比此前沒有全球衝擊的情況下要來的更低。摩根士丹利預計中國經濟二季度會迎來複蘇，儘管“V”型反彈的力度，會受到外需不確定性的影響，但全年實現5%左右的增速希望很大。從這個角度來說，不建議採取過量刺激，避免引發將來的後遺症。
國是直通車：我們知道，中國在世界供應鏈和產業鏈中佔據非常重要的位置，中國復工復產，對世界經濟會產生什麼影響？
邢自強：疫情彰顯中國在全球產業鏈舉足輕重，未來產業鏈遷徙風險雖有但可控。
可以肯定的是，疫情給全球產業鏈韌性帶來了大考。大摩的調研結果顯示，中國和亞洲在全球產業鏈的作用難以替代。
過去一個月，儘管生產停滯，但銷售端庫存尚可彌補部分生產損失。壓力測試表明，如製造業生產受干擾時間超過4-6周，當前亞洲高度一體化的供應鏈會有脫臼風險，其溢出效應會給全球企業運營和經濟帶來大範圍衝擊。
但目前全球產業鏈已崩得很緊，一旦中國復工進度慢，或者是周邊國家疫情未能及時受控，又會反過來影響中國復工進度，全球經濟和市場可能面對第二輪衝擊，風險不容忽視。
我們對於對市值達27萬億美元的857家跨國公司做了暴露情況調研。43%的企業表示，目前來自中國的零部件和產品供應已面臨困難，且如果未來半個月產能不能完全恢復，接近86%的企業會受到影響。
57%的企業表示，暫時從備胎廠商勉強找到一些供應，屬於短期權宜之計。但超過1/3的企業表示，短期內找不到其他國家來代替中國的零部件。
2/3的企業表示，對全年營收的影響是2.5個百分點。1/5左右的跨國企業表示，對營收的衝擊可能高達年度銷售的2.5-5個百分點。受影響最大的行業集中在三個板塊：硬件科技、消費、工業原材料。
綜合調研結果，當前中國復工正在積極開展，有望3月下旬達到大部分復工，4月初全面復工復產，使得全球產業鏈所受衝擊尚在可控範疇。但這也部分取決於海外疫情發展情況，若亞洲其他國家疫情未能及時受控，因為產業鏈的一體性，又會反過來影響中國復工進度。
長期而言，也有觀點認為，鑑於貿易摩擦風險和疫情打擊，一些全球跨國企業可能把產業鏈從中國遷出，規避過於集中的風險。但我認為，這低估了中國供應鏈優勢的韌性。
為此，摩根士丹利進行了案例分析、問卷調查(囊括了133位行業專家，涵蓋了75家跨國企業)，發現了一些特點。
首先，全球產業鏈當前的分工複雜程度遠甚本世紀初，供應鏈調整勢必耗時長、難度大、成本高。
其次，中國充足的勞動力供給、發達的基礎設施和龐大的國內消費市場促使跨國企業產業鏈在中國聚集。當前中國在全球製造業出口的份額大概為18%，相當於除掉中國和日本以外的整個亞洲的加總。
因此，即使這些產業鏈要搬往別的國家和經濟體，可以選擇的餘地也不多。
具體來看，第一，即使面臨人口老齡化，中國的高技術勞動力人口依然增長較快：過去五年國內大學新畢業近3400萬，相當於菲律賓、馬來西亞和越南的大學生數量的總和。假設供應鏈想搬到周邊經濟體，無疑將面臨高技術勞動力相對短缺的情況。而且，即使中國勞動力成本近年來顯著上漲，但比更富裕的發達國家(如日本、韓國)更具競爭力。
第二，中國的工業鏈條更完整。尤其是廣東珠三角一帶，往往在方圓10公里內可以完成研發、設計、生產、商業化的全部流程。搬到其他國家意味著從零開始，這也是很大的障礙。
第三，中國不僅有高質量勞動力，研發能力也日益提升。通過對跨國公司的分析研究，我們發現一些歐美企業選擇在中國佈局，主要看重中中國的研發能力，比如說生產電子元器件和電力設備相關的ABB、通用電子、西門子、霍尼威爾等。中國也已經超越日本成為國際專利申請數量第二多的國家。
第四，中國本地消費市場巨大。因此，類似特斯拉這樣的企業，選擇了進一步來華投資，以享受本地消費市場潛力。如果產能撤離，產品運回中國市場也會增加物流成本。
但是，供應鏈的剛性、以及上述諸多優勢並不意味著中國可以高枕無憂。中國有必要進一步採取兩項措施，來夯實對於全球產業鏈和高水平外資的吸引力。
第一，加大開放力度，按照已宣佈的路線圖，在諸多服務業和高端製造業放寬市場準入和股權比例要求。
第二，加大知識產權保護的力度，特別是完善專利法和相關司法體系，顯著提高侵權的懲罰力度。中國的民營企業如今逐步積累了可觀的知識產權和專利，加大保護力度也符合中國自身產業升級的需要。
國是直通車：大家都很關心復工復產的問題，從您的研究來看，當前中國復工復產的水平怎麼樣？什麼時候能夠實現全面復工？實現全面復工應該要注意哪些問題？
邢自強：應對疫情要用雞尾酒療法，分三步走：一是遏制病毒，二是恢復生產，三是刺激需求。
目前全球各個國家進度不一。中國以及新加坡、韓國等東亞經濟體在採取了一段艱苦卓絕的遏制政策之後，目前疫情基本上穩定了，中國已經到了抗疫下半場，也就是恢復生產經營，下一步是刺激需求。
這個階段，觀測復工的進度非常重要，因為疫情衝擊的特殊性在於，它更多是一種供給衝擊，如果開不了業、上不成班，中小企業現金流面臨風險，甚至引發失業，此時採取刺激需求的措施，形同隔山打牛。
我們通過大數據編制的復工指數來實時考證復工的進展，包括四個方面：能耗，城際交通，城內出行，和就業。即反映工業產能利用率的電廠的電動煤消費量；反映人員返城進度的旅客發送量和互聯網的人員遷徙指數；反映城市內的出行和商業活動的空氣質量PM2.5指數，地鐵出行人數，交通擁堵指數；和反映就業市場活力的線上招聘數量。
這些一起構成了大摩復工進展指數，目前的復工進展大約為2/3，過去一個月步伐是比較漸進的，體現了防疫與復工兩手抓的平衡。下一步，如疫情受控的局面能夠持續穩定，復工進展有望加快，預計到3月底能達到90%，四月上旬大致全復工。屆時，進一步拉動需求的政策作用會更顯著。
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