今天嘗試發一次簡版。
美盤那邊，影響最大的還是新冠，剛看新聞數據發佈，中國以外已確認超7萬例，10個國家確診人數過千。還有英國的“群體免疫”策略，引起軒然大波。在這種情況之下，外圍短期內控制的可能性不大，即便美國繼續投放流動性，外圍也很難V型反轉，持續磨底的可能性較大。
而內地、中國香港市場，還是好消息比較多。
央行定向降準，釋放長期資金5500億元。除了降準之外，現在市場開始預期降息了。按照去年11月以來央行在每月中旬MLF的慣例，16日會是觀察降息預期的重要窗口。新華網也發時評《不畏雙重衝擊，資本市場韌性漸顯》。
不過，雖然好消息多，但畢竟全球避險情緒都在升溫，上週北上資金合計淨賣出，並且創下歷史單週淨賣出紀錄。
研報方面，這週末仔細讀了招商證券分析師張夏的《A股投資啟示錄（十三）》，值得一看。
最近市場波動比較大，市場各種聲音越來越繁雜，一直在反思幾個問題：
1、好公司還多嗎？
這個問題看似比較白痴，但其實是一個關鍵命題。命題的核心，是把自己的思路引向一件事：什麼是好公司。
對這個問題，仁者見仁，就像選美，每個人的解釋都會不同。我們給好公司的解釋是，擁有高投入資本回報率，同時具備高增長，並且能夠長期維持高回報、高增長的公司。
從這個角度來看，雖然近期有波動，但內地、中國香港、美國市場的好公司，還是非常多。
2、低估的好公司多嗎？
有，但是其實不多了。尤其科技領域，即便是以比較樂觀的PEG估值，也不多了。舉幾個科技領域的例子，恆生電子67倍市盈率，立訊精密48倍，深信服96倍，科大訊飛106倍，兆易創新205倍。
在這種情況下，大盤還在漲，怎麼回事呢？主要是概念炒作，和很多根本不能算是好生意的小市值標的。來看個圖，這些是近期漲幅比較高的案例，其中好公司其實鳳毛麟角。
3、未來，長期牛市的概率有多大？
這個前兩天已經思考過，並且用幾張宏觀數據對比圖說明了一件事：中國、美國兩大市場，仍然是全球範圍內，產生長期牛市最好的土壤。
其中核心的邏輯就是：在增長穩、通脹穩的大環境下，如果長期國債收益率持續下行，較容易產生長期牛市。
4、如果未來有牛市，將會是什麼樣的牛市？
前面已經說了，從長期視角，內地和香港市場大概率是向好的。但還有個問題需要弄明白，它會是和美國前面十年長牛一樣的情況，還是另外的風格？
美股的十年大牛市，內生力量是企業的高回報，是典型的“回報牛”。而內地目前的狀況，如果接下來繼續向上，那就是典型的“泡沫牛”、“增長牛”。
5、如果未來是泡沫牛市，我們該怎麼應對？
增長牛市+泡沫牛市，跟，還是不跟，這是個問題。在這樣的市場中，對基金來說，很容易發生風格漂移。當價值投資策略收益，顯著跑不贏小市值、高估值的時候，很多基金經理會面對巨大的壓力。
最近，我們反思的很重要一條，就是這個。因為一段時間以來，逐步發現在這樣的市場裡，研究思路很容易跑偏，被周圍的氛圍帶向追熱點、追概念的怪圈裡。
接下來，我們會適度選擇增長稍高的案例，但對於純粹高增長，但回報較差的生意，還是要管住手，不去碰。
6、有風險嗎？風險在哪裡？
近期市場一片歡呼，因為外圍市場狂跌，而內地不跌，顯示出比較強烈的看多動能。
其實，之所以有這麼強烈的看漲慾望，核心還是在於兩大風險都不存在：一是金融緊縮，這個核心風險條件不具備；二是經濟下行和通縮，這個問題眼下來看也不大；三是毛.衣問題，也已經得到解決，並且隨著新冠全球發發展，估計沒人敢和我們這個物資製造基地再挑起事端。
三大風險都不具備，所以整體來看，風險只剩下兩個：一是，由於外圍波動被傳導的風險，雖然前期外圍暴跌我們沒有跟跌，但不排除後續受到外圍連鎖反應影響。如果全球經濟下滑，我們也很難獨善其身；二是，高估值行業回調的風險，這一條是結構化的，比較難影響整個大盤。
7、如何應對眼下的市場環境？
近期我們在做一些調倉。之所以調整，不是因為不看好大盤，而是要糾正之前犯下的一些錯誤，包括被市場熱點影響、不夠聚焦、價值取向偏離等。有幾條需要特別警惕和反思：
堅守能力圈不動搖。這個真的需要捫心自問，我們的能力圈到底在哪裡？優塾團隊的能力圈核心，就是價值投資，或者說價值成長投資，而不是成長投資，更不是趨勢投資、熱點投資。在回報分析的基礎上，要增加增長分析，但卻不能被高增長所左右、所迷惑。
堅守好生意的底線不動搖。很長一段時間以來，被高增長、小市值迷失了雙眼。接下來，如果不是好生意，那麼即便漲到天上去，也應該管住手，不去碰。
堅守核心資產的研究範圍不動搖。其實那些非核心資產並不是基本面有多好，而是因為核心資產已經漲上去，形成了強烈的行業向上預期，而新進來的資金不敢追高，只能湧向那些非核心資產。這個邏輯，就像是龍頭股已經漲上去了，大家於是開始炒作非龍頭，一致炒作到沒有可炒標的、形成踩踏為止。
接下來，我們還是要回到核心資產，回到投入資本回報率至少在10%以上的資產上，弱水三千，只取一瓢飲。在我們的篩選邏輯上，投入資本回報率大於10%，應該是最最最最核心的一條，只有在這一條之上去看待增長、估值，才有價值。但凡脫離了這一條，便是在能力圈之外的投資，就像跳進了自己不擅長的泳池。
一旦這一條放寬，會發現整個市場頓時會變成汪洋大海，每天要沉溺於各種資金流向、新聞、風口、概念中無所適從。這，不是我們想要的投資。
堅守大概率事件，不在小概率事件裡折騰。所謂大概率事件，就是投入資本回報率高，同時增長高的核心資產，從長期來看將跑出超越大盤的阿爾法。儘管短期核心資產未必能跑得過非核心資產（泡沫牛市的典型特徵，就是價值策略的短期失效），但如果長期來看，核心資產的高阿爾法才是確定性的大趨勢。
很多時候，低迴報、低增長的公司，也能漲的很猛，但是卻未必值得去研究。關鍵取決於我們想要個案漲跌，還是想要概率優勢。
所以，這幾周思考的邏輯，濃縮成幾句話：
價值投資的框架並不難，核心就是尋找投入資本回報率高+增長高+合理估值或低估值的資產。
但是，上面這個框架最難的不在邏輯，而是在於實操中的堅持。因為，在具體操作中，你經常會遇到一個難題，就是把上面三大要素誰放在首位的問題。同樣是三個要素，組合的順序不同，會導致完全不同的結果。
如果把增長放在前面，那麼組合裡可能會出現很多高增長的小市值股票，也就是前面說的“非核心資產”，同時持倉必須極度分散，以避免單一個股爆雷風險（純成長基金，持倉分散在幾十只、100支以上都很常見）。
如果把低估值放在前面，那就會成為逆向投資，組合裡可能會持有很多之前爆過雷，但業績出現反轉的標的。比較典型的是某某光電、某某光，等等。
而我們，經過這次調倉，仍然會比較固執的將回報放在三大要素的首位。儘管這樣可能會導致短期跑輸大盤，但只有這樣，對我們來說才能是安心的投資、晚上能睡著覺的投資。
投資中最難的事，不是買和賣，而是不買和不賣。看到新聞裡充斥的風口、概念，看到公眾號、微信群裡各種繁雜的消息，追隨，是容易的，而穩坐不動，其實最難。對這一點，我們自己也需要反思。
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