全球股市暴跌，美債利率陡降。在全球性金融巨浪面前，一切精雕細琢的投資小僥倖都顯得如此無力和渺小。
華創證券分析師張瑜認為，這次劇烈的外生疫情衝擊可能會產生明顯的長尾效應，持續性和影響範圍都會比想象中更為嚴峻，2020年的宏觀假設需要全部重構，我們可能會見證一個資產軌跡突變的新世界。
美股跌到了什麼位置？
進入3月以來，海外金融市場震盪明顯加劇。與2020年內的高點相比，美股三大指數的累計跌幅均超過20%，短短几周內，美股市場已下跌至接近2016年初的水平。剛剛過去的一週裡，美股在4個交易日內兩次向下觸發了熔斷機制，3月12日的三大指數創出自1987年10月急跌以來的最大單日跌幅。全球其他資本市場也悉數下跌，多國股市皆觸發了熔斷機制。
這在歷史上是什麼水平？此前七十年間，只發生過四次單週跌幅超過10%的情況，分別是1987年黑色星期一、2000年互聯網泡沫破裂、2001年“911”事件以及2008年金融危機。
對於本輪海外市場大跌的原因，財通策略分析師金晶認為，核心原因是疫情在全球範圍進一步擴散，而周初的國際原油價格暴跌、全球正常活動受阻、市場或出現的流動性問題等進一步放大了市場的擔憂情緒。
民生證券分析師解運亮認為，石油價格戰剛剛拉開序幕，美國頁岩油行業岌岌可危。石油價格戰矛頭直指美國頁岩油，持續低油價恐引發連鎖反應。2014年至2016年爆發的石油價格戰，導致頁岩油行業通過裁員1/4逃過一劫。此次重來，俄羅斯和沙特再次搶奪市場份額，加上疫情肆虐，頁岩油行業形勢不妙。
3月11日，特朗普宣佈將禁止除英國以外的歐洲申根國家旅客入境美國，禁令持續30天。這一措施大大加劇了市場對美國運輸業、尤其是航空公司經營前景的擔憂，也增加了對歐洲經濟前景的憂慮，從而引發歐美股市暴跌。
美股還有多少跌幅？
眾所周知，最近十年美股表現非常好，走出了十年慢牛行情，堪稱全球權益市場最強資產。從2009年初到2019年底，美股標普500指數累計漲幅高達290%，年化收益率14.6%，納斯達克指數累計漲幅約508%，年化收益率高達19.8%。如果算上股息紅利除權，也就是全收益指數，美股在過去十年裡的漲幅更是驚人。
鑑於此，部分投資者認為，當前美股估值過高是本次美股短期大幅下跌的內在原因之一。部分投資者認為，當前美股的真實估值並沒有市場想象中那麼高，考慮利率後的股權風險溢價（ERP）補償處於相對合理區間。
國信證券分析師燕翔認為，美股最大的風險在利率和財務槓桿，而不在企業盈利惡化，這就是為什麼過去一兩年美股似乎對經濟衰退無動於衷的原因。“過去十年，在全球低利率環境中，大量的美股上市公司發債回購股票推高股價，把財務槓桿用到極致，很多世界著名公司的資產負債率甚至超過100%，以至於股本為負、ROE為負。一旦某個外力使得利率趨勢性上行，前述邏輯鏈條就會徹底逆轉，變成融資困難、股價下跌、融資更困難、股價進一步下跌。”
燕翔認為，回購可以直接增加公司股票的需求提高股價，提高每股的EPS和公司整體的ROE。最近十年，美國上市公司的股票回購金額大幅飆升，上市公司回購股票的金額可以佔到全部淨利潤的一半以上。更誇張的情況是，有些公司發債回購使得ROE為負，淨資產為負，這在傳統教科書上意味著企業資不抵債，是一個瀕臨破產的信號，但在當前的美股市場中，很多這類的公司股價卻在持續上漲。
民生證券宏觀首席分析師解運亮也認為，美國的十一年牛市要感謝舉債回購模式，但在泡沫破裂時也需要承受衝擊。考慮到美股前期估值較高和未來盈利預期差，美股跌幅尚未達到衰退標準，仍有下跌風險。
解運亮認為，目前來看，首當其衝的兩大部門就是能源和工業（含航空公司）。近期，已經破產過一次的美國航空公司（American Airlines）股價腰斬，大幅低於行業均值，主要原因就是資產負債率明顯較高（突破100%），債券評級為垃圾債。
華創證券分析師張瑜認為，從美股自身長週期的根本定價來看，其股價跟隨盈利存在長週期迴歸效應，超漲總是要還的。“如果美股盈利因為疫情在2020年進一步惡化，那麼存在跌幅突破10%的可能。反之，如果疫情在未來兩週快速得到控制，並沒有過度擴散影響經濟，美股盈利衝擊有限，那麼跌幅大體可控。”
美國爆發經濟危機的概率高嗎？
張瑜認為，從居民、企業、金融、政府四部門來看：2008年以來，美國居民、金融部門的去槓桿都是明顯有效的。由於存在美元霸權，美國具有將其國債進行全球貨幣化的能力和基礎。理論上講，發生美國公共債務危機的可能性極低。因此，相比2008年，這次即便出風險，可能性主要集中在企業部門。
“世界上沒有兩次完全一樣的危機，但每一次危機爆發的原因都有相似性——債務龐氏化。”天風證券分析師宋雪濤認為，在一個典型經濟週期的前半程，企業能夠通過信貸賺取足夠的利潤，而後半程，企業利潤增長停滯，此時GDP雖然還在增長，但是由不產生收入的債務增長支撐，當企業利潤無法覆蓋債務時，危機也就隨之而來。歷史上，當企業債務增速超過GDP增速、但企業利潤增速不及GDP增速時，危機可能就在不遠處。
宋雪濤認為，企業的債務危機正在臨近。第一，美國企業負債相對水平位於歷史高點。第二，企業的負債質量正在下降。第三，企業的違約風險正在累積。他將“三年時間裡EBITDA與利息比率低於1，市值超過5億美元的美國上市企業”定義為殭屍企業（zombie company）。自1990年以來，美國股市的殭屍企業數量成比例地增加，達到全部上市企業的8%，已經接近2004年的水平。
而光大宏觀組團隊發佈的研報認為，“抗疫”措施對短期經濟的衝擊難以避免，但疫情的衝擊也不會一直持續。儘管特朗普的旅行禁令過於簡單粗暴，但不可否認的是，任何抗擊疫情的措施都會給經濟帶來巨大下行壓力。採取的管控措施越嚴，短期衝擊越大。但隨著時間的推移和氣溫的上升，疫情也會慢慢得到控制。因此，疫情的衝擊本質上仍然是一個短期的衝擊。歷史經驗表明，外部衝擊的確增加了美國經濟下行壓力，但金融危機往往與房地產有關。美國家庭財富有較大部分被直接或間接投入股市，因此股市下跌會令家庭財富縮水，抑制消費，增加經濟下行壓力。不過歷史上股市大跌也不一定伴隨金融危機，比如2001年互聯網泡沫破滅，消費支出並未大幅下滑，金融體系也沒有出現系統性風險。
上述觀點指出，2008年美股下跌，美國爆發次貸危機，這背後的原因更多與房地產泡沫有關。當前美國房地產部門較為健康，家庭部門槓桿率也不高，銀行體系的槓桿率也比較適度，因此不大容易出現2008年式的金融危機。
對中國資產的影響？
廣發證券分析師戴康認為，疫情的全球發酵，在產業鏈全球化的合作背景下影響更為深遠。
出於降低成本的戰略，大型跨國公司佈局全球工廠已是當今全球供應鏈的最主要模式。本次新冠肺炎疫情已經衝擊到全球多個重要經濟體，重點疫情國在全球貿易中佔據重要地位。中、美、日、韓、英、德、法、意、西班牙及伊朗在內的十大重點疫區的GDP及進出口總規模分別佔全球總量的63%和48%。其中，日、韓兩國作為製造業中上游產品主要出口國，中東地區作為世界石油的最大出口地，美股市場作為全球資本市場風向標，都是全球產業鏈及資金鍊中的重要環節，鏈接世界各國經濟脈搏。
中國作為製造業強國，規模位居全球之首，產業鏈全球最長、最全。從總量上來看，自2010年起中國製造業規模已經超越美國，成為全球製造第一大國。從進出口佔比上看，當前重點疫區與中國的貿易關係非常緊密，貿易額佔比接近四成。
戴康認為，中國作為供給方，疫情國的需求變化影響了中國的出口。出口流向主要集中在疫情國的商品需求將受到影響；需求彈性比較大的低附加值消費品受損；疫情國全球市佔率具備優勢，供應鏈受阻後，中國供給形成替代的行業將階段性受益。
另一方面，中國作為需求方，疫情國的供應鏈也影響著中國的進口。隨著中國供給恢復，海外需求平穩或上升的行業邊際改善；自疫情國進口的低附加值商品可尋求替代或衝擊不大；自疫情國進口的高附加值零件/設備面臨斷供與漲價風險；從疫情國供應斷裂行業尋找“國產替代”良機；資源品進口受疫情衝擊小，價格下行使國內進口鏈的下游行業成本下行。
“中國在本次疫情中按下暫停鍵後，率先衝擊了全球供應鏈的某些供給環節；而隨著疫情的進一步發酵，海外供應鏈的梗阻也將會進一步影響中國。”戴康表示。
財通策略分析師金晶認為，本輪海外市場劇烈波動對A股的影響主要將通過三個層面反映出來：情緒面，短期受到的衝擊難以避免；資金面，北上資金淨流出影響整體可控；基本面，從“出口”向“內需”轉變，我國經濟韌性增強。
美股的這一輪大幅下跌所反應的對疫情擴散以及全球經濟下行的預期，如果按照最悲觀的情景進行演繹，是有可能通過影響外需的形式對中國經濟乃至A股上市公司盈利產生衝擊的。
當然也應該看到，內需對中國經濟影響權重較2008年美國次貸危機時是有明顯提升的，整個經濟體的增長韌性更強了，通過挖掘國內潛力以及鼓勵科技創新等政策措施，外部擾動的影響不會比2008年那次更強。
A股能不能成為避險資產？
美股市場大跌之外，全球主要股市、大宗商品市場以及外匯市場均出現了較大的波動，在全球資本聯動效應提升的大背景下，A股市場很難做到獨善其身。
據粵開研判，2000年至今，日經225、韓國綜合指數、富時100與道指的相關係數分別為0.85、0.75、0.84，近幾年來相關度進一步提升，2017年以來的相關係數更是均在0.95以上，與美股的相關性更高；而A股與美股的相關性較低，短期內可能隨美股出現下調，但中長期走勢仍將回歸基本面。
粵開研判，A股現階段仍然具有較強的投資價值：一是當前A股估值仍相對合理，性價比高；二是央行近期多次下調利率，流動性持續寬鬆；三是政策託底經濟，逆週期調控有望持續發力。例如，2月21日召開的政治局會議中指出積極的財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要更加靈活適度；近期，中央多部委陸續推出政策，加速推動重大項目開工建設。3月1日起存量房貸利率正式“換錨”,改革後，所有的貸款都將受到LPR利率的牽引，貨幣市場利率和政策利率對貸款利率的影響將顯著提升，貸款端的利率市場化推進大幅向前，央行貨幣政策傳導的效果也會大幅提升。
“事件帶來的不確定性是影響市場最為主要的因素，而不是事件本身。”證券分析師陳龍認為，近期疫情帶來的不確定性對全球的風險偏好形成了較為明顯的擾動。之所以市場情緒出現較為明顯的恐慌，並不僅僅是因為疫情在全球擴散的範圍與速度，更為重要的是這種動態的變化具有較強的不確定性與較低的歷史參考性。“全球動盪下，國內市場不會獨善其身。雖然國內經濟活動會隨著疫情逐步控制而回暖，但是如果全球的需求受到明顯衝擊，且短期我們看不到全球有效的解決方式，那麼外需的弱化會使得國內經濟恢復更加困難。”
與此同時，國內目前的“相對優勢”也蘊含較多的不確定性。隨著中國資本市場的不斷開放，A股和全球資產的聯動只會加強，不會脫鉤。
張瑜認為，國內股市而言，由於我國疫情先發先控、資產價格先調、貨幣政策有足夠空間的安全感，雖然A股在全球角度是風險資產的屬性，但這次跌幅整體小於美股，有望第一次相對接近“避險資產”屬性，跌的少已實屬不易。
但接近不代表可以真的是“避險資產”，“我們既沒有瑞士百年中立國的財富避風港效應，也沒有日元作為全球主要拆借貨幣恐慌時迴流本國的資本開放基礎。我們還是靠經濟相對高增速、資產高回報來構建吸引力，指望A股逆美股崩塌之勢大幅上漲也是不太現實的。”
張瑜認為，目前，由於國內經濟數據尚處真空期且海外需求變化尚不明朗，一季度經濟增速誰也評估不準，A股並未定價充分完全，只是需要“拭目以待”的時間，節奏上與美股有些許錯位罷了，還無法下結論A股對疫情定價已經完全充分。
編文 | 夏冰
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