西南證券3月14日發佈對寶龍地產的研報，摘要如下：
業績超預期增長，毛利率穩居行業領先水平。近日公司發佈了2019年報，報告期公司實現收入260.7億（+32.9%），實現淨利潤40.4億（+42.4%），歸母核心淨利潤26.8億（+45.3%）。公司各項收入繼續保持穩健增長態勢，物業銷售收入（佔總收入之比86.3%）增長34.9%、租費收入（佔比10.8%）增長25.1%、酒店及其他業務增長10.8%。由於結算規模的顯著增長，總體毛利率小幅下滑2.1pp至36.4%，依然位居行業領先水平。2019年公司實現的歸母淨利率相比我們預計超出了5.3%，是由於報告期公司處置上海某項目的股權所致。考慮到公司銷售持續高增長，商住勾地模式壓實土地成本，未來公司結算毛利率有望依然維持在35%左右的水平，盈利確定性強。
聚焦長三角和商住協同策略彰顯成效，銷售及土儲可圈可點。2019年公司實現銷售額603.5億，同比增長47.1%，銷售均價16,018元每平米（+10.1%），2020年預計可售貨值1331億，銷售目標750億（+24.3%）。截止2019年末公司總土儲2973萬方，平均土地成本3016元每平米（僅相當於2019年銷售均價的18.8%），總貨值3773億（長三角2626億，佔比69.6%）。得益於獨特的“商業+住宅”勾地模式，公司拿地成本控制水平優異，2019年新增土儲732萬方（可售部分佔79.0%，對應貨值1185億），平均土地成本5517元每平米，溢價率僅7.8%，首次在大灣區珠海取得兩幅地塊，對應權益可售貨值73億。商業板塊順利分拆上市，未來三年增長可期。截止到2019年末，公司運營商場45座，自持商場建面319.9萬方（不含委託管理），平均租費水平為75元每平米每月，同比增長10.3%，經營一年以上商場的成本回報率為14.0%，同比提升1.8個百分點。公司19年開業商場6家、20年計劃開業11家、21年計劃開業16家，商業運營面積有望大幅增長。寶龍地產旗下商業板塊“寶龍商業”於2019年12月30日登陸港股上市，最新估值65億人民幣（寶龍直接持有65.06%，另高管持股平臺佔7.23%），估值和業績提升空間都很大。淨負債率大幅降低，現金流穩定充裕。受益於淨資產增長、現金回籠改善及19年10月1.47億配股，公司負債率改善明顯。2019年末淨負債率為81.2%，同比下降20.4pp。公司加權平均融資成本為6.47%，較2018年末略微下降。公司債務結構在持續優化，信託佔比從2018年的8.3%降低至2019年的3.9%。盈利預測與評級：預計公司2020-2022年EPS分別為1.27、1.60和1.94元，當前股價對應的動態市盈率分別為3.7、2.9和2.4倍，考慮到寶龍商業的估值水平，給予目標價7.82港幣，相當於每股NAV折讓60%，維持“買入”評級。風險提示：銷售及回款低於預期、疫情對商業影響、大灣區拓展低於預期等。
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