中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
火炬電子(603678)
公司2019年實現營收25.69億元（+26.92%），歸母淨利3.81億元（+14.49%）。報告期內公司收入增長穩健，受電容市場行情影響，毛利率下滑影響利潤表現。考慮到公司代理業務毛利率有望回升以及軍用MLCC和特種陶瓷材料發展前景，維持2020/21年EPS預測1.24/1.59元，給予2022年EPS預測1.92元。維持“買入”評級，目標價32元。
收入增長穩健，毛利率下滑影響利潤表現。公司2019年全年實現收入25.69億元，同增26.92%；歸母淨利3.81億元，同增14.49%。收入端，代理業務保持穩定幅度增長，同比上升22.58%；自產元器件由於軍工訂單增長，實現收入7.46億元，同比增長38.30%。但利潤端看，受市場行情影響，公司毛利率下滑2.95pcts至32.12%，其中代理業務由於產品價格下調，毛利率下滑12.17pcts；自產元器件中陶瓷電容器、鉭電容、單層電容器等產品毛利率均出現下滑；公司加大研發力度，研發費用5627萬元，同增55.10%，淨利率同比下滑1.53pcts至15.05%。
存貨、預收、預付等指標預示軍民品訂單飽滿，銷售回款增加收益質量提升。報告期末公司存貨7.08億元，同增25.3%；預付款項1135萬元，同增115%；預收款項6.87萬元，同增274%。存貨、預收、預付款項等增加或表明公司備貨增加，訂單飽滿。報告期公司銷售回款明顯增加，經營活動產生淨現金流同比增長75%至2.32億元，增速顯著大於歸母淨利增速，收益質量得到提升。
特陶材料剩餘三條產線有望於9月建成，有望驅動公司中長期發展。報告期內公司特陶業務實現收入4381萬元，同增71%，毛利率提升12.17pcts至72.84%，規模效應初現。公司佈局特陶材料及PCS（可作為陶瓷基體，也可作為製備增強纖維原材料）6年，投入持續加大，子公司立亞新材已形成10噸/年產能。報告期內CASAS特陶產業化項目增加投入9674萬元，轉固2297萬元，期末項目在建工程餘額2.05億元同增52%，工程進度78%，我們預計2020年9月可交付剩下三條產線。我們預計特陶材料將為公司業績帶來較大邊際增量，是公司中長期增長的主要驅動力。此外公司特陶先驅體產業化項目期末在建工程1.62億元同增51%，工程進度97%，項目進展順利。
疫情影響代理業務毛利率或提升，可轉債獲通過新型陶瓷電容有望量產。自產方面公司是軍用MLCC領域龍頭，軍隊信息化建設及國產替代加速驅動市場擴容，但競爭趨於激烈公司存在一定挑戰。代理方面，據證券時報報道，新冠疫情全球擴散影響MLCC生產，同時需求並未減弱，中國臺灣國巨等廠商已經開始漲價，公司代理業務毛利率有望提升。根據其公告，公司擬通過發行可轉債推進子公司廣州天極小體積薄介質層陶瓷電容等新品產業化，近期可轉債發行計劃已獲證監會審核通過。
風險因素。MLCC價格大幅下滑，新品訂單、市場開拓不及預期，海外新冠疫情存在不確定性等。
投資建議：據年報，調整2019年EPS至0.84元（原預測0.92元）。考慮到公司代理業務毛利率有望提升，維持2020/21年EPS預測1.24/1.59元，給予公司2022年EPS預測1.92元。公司目前股價25.95元，分別對應2020/21/22年PE為21/16/14倍。參考可比公司估值水平並考慮到公司軍用MLCC及特種陶瓷材料發展前景，維持公司“買入”評級，相應調整目標價32元。
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