粵開證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
火炬電子(603678)
事項：
火炬電子發佈年報。2019年，公司實現營業總收入2,569,393,412.72元，同比增長26.92%；歸屬於母公司股東的淨利潤381,438,432.95元，同比增長14.49%。報告期內，公司毛利率為32.1%，較上年降低3.0個百分點，淨利率為15.1%，較上年降低1.5個百分點。公司年報擬10派1.7元。
評論：
一、年報符合預期，主營穩健增長，毛利率有所下滑
2019年公司實現營業總收入2,569,393,412.72元，同比增長26.92%；歸屬於母公司股東的淨利潤381,438,432.95元，同比增長14.49%。報告期內，公司毛利率為32.1%，較上年降低3.0個百分點，淨利率為15.1%，較上年降低1.5個百分點。2019年報基本符合預期，主營業務收入25.69億，增長26.92%，一如既往體現了公司高成長性，歸母淨利潤3.81億，同比增長14.49%。淨利潤增速低於營收增速，主要原因是毛利率出現明顯下滑。
二、代理業務穩健增長，毛利受市場波動較大
2019年代理業務實現營收17.42億，同比增長22.58%，營收佔比從去年的70.19%下降到67.79%，實現營業利潤2.73億，同比下滑11.9%，營業利潤佔比從去年43.56%下降到33.02%。主要原因是因為市場價格波動導致代理產品毛利大幅下滑，2019年代理業務毛利15.65%，同比下滑6.12pct。
三、自產元器件快速增長，已成為公司利潤的主要來源，發債加碼助力成長
2019年公司自產元器件實現營收7.42億，同比增長38.15%，實現營業利潤5.04億，同比增長31.93%。自產元器件毛利率67.54%，同比去年下滑3.21%，仍維持了較高的毛利水平。營業利潤佔公司比例從去年53.78%提升到61.09%，事實上已經成為公司成長的核心業務。綜合過去幾年看,自產元器件業務營收從2014年2.85億增長到2019年7.46億，5年複合增長21.22%，毛利率始終保持在55%-70%之間的高水平。自產元器件也是元器件公司從代理成長到自主可控的元器件龍頭企業典型的道路，公司自產業務更高速的增長空間，更高的毛利率，使得逐漸成為公司的核心業務，最重要的盈利增長點。
公司公開發行可轉債的申請3月14日獲得證監會批准，擬發行6億可轉債，用於投產小體積薄介質層陶瓷電容器高技術產業化項目。項目建設期兩年，本項目建成完全達產後公司將年新增840,000萬隻小體積薄介質層陶瓷電容器產能。預計完成達產後對公司自產元器件業務形成明顯助力。
四、高性能特種陶瓷材料開始顯著貢獻收入，未來應用空間廣泛
高性能特種陶瓷材料是公司近年來重點發展的新材料，主要應用於航空發動機、功率器件等高溫高性能要求領域。公司“從0到1”，不斷持續投入探索發展路徑，2017年開始貢獻部分收入，到2019年收入量級已經達到可觀的量級。2019年報告期內，公司主要業務承載的子公司立亞新材高性能陶瓷材料實現營業收入7,625.98萬元，淨利潤1,745.45萬元，同比增長181.15%。2019年開始顯著貢獻業務收入，開始出現盈利。未來隨著自主可控需求的增長，公司特種陶瓷業務有望成為另一主要增長點。
五、盈利預測與投資建議
考慮到軍工領域對自主可控的高性能元器件需求穩健增長，公司自產業務增長空間、增長速度都具備較長的持續性，我們認為公司是中長期內優秀的軍工配套企業，值得重點關注。我們預測公司2020年-2022年營業收入分別為31.89億、39.55億、47.21億，歸母淨利潤分別為5.48億、6.77億、8.22億，2020-2022年EPS分別為1.21元、1.50元、1.82元，PE分別為20.56X、16.63X、13.71X，綜合公司的質地、增速以及同行上市公司的估值水平，我們首次覆蓋，給與買入評級。
六、風險提示
1）軍工訂單需求不及預期；2）消費電子等下游需求低迷導致MLCC價格波動；3）系統性風險導致估值水位下移。
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