“近兩年，零食界風頭正旺的無疑是“良品鋪子”和“三隻松鼠”兩大巨頭了。2020年2月24日，在全國人民為抗擊新冠疫情而努力的時候，休閒零食品牌良品鋪子正式亮相A股，成為國內第一個登陸資本市場的高端零食品牌，這是上交所第一家遠程上市公司。”
一、行業分析
1、行業規模
我國休閒食品行業市場規模持續增長，2018 年市場規模超過 1 萬億，其中休閒滷製品市場增長最快。隨著國民經濟發展和居民消費水平的提高，我國休閒食品行業市場規模持續增長，2018 年市場規模達到 10297 億元，2012-2018 年 CAGR 為12.3%。分品類看，2020 年糖果及蜜餞市場規模有望超過4000 億元，休閒滷製品市場在 2010-2015 年增長最快，複合增長率達 17.6%，預計 2016-2020 年複合增長率為 24.1%，在各細分品類中增速最高。
未來休閒零食行業市場規模將持續擴大，面臨量價齊升機會。未來隨著國民收入的提高和消費升級的持續，休閒零食業態逐漸升溫，整體市場規模持續擴大。量增：居民可支配收入提高帶動消費量提升；價增：產品結構升級帶動產品單價上升。
2、競爭格局
（1）線上競爭格局：三強格局穩定，龍頭集中度有望持續提升
三強寡頭格局穩定，與其他品牌差距逐步拉開。2017 年以來線上數據來看，雖然行業第四、第五品牌一直在變，三隻松鼠/百草味/良品鋪子分佔線上休閒零食銷售排名穩定。從阿里數據市佔率來看，行業 CR3 約為 27%，其中三隻松鼠約 14%，百草味約 7.5%，良品鋪子約 5.5%。第四、第五市佔率各在 1%左右，第六至第十市佔率合計 6%左右。龍頭與其他品牌差距逐步拉開。線上步入中速增長時代，新進入者投入門檻提高，品牌數量有望維持低位穩定。龍頭資金優勢明顯，品牌宣傳規模效應增強，未來龍頭集中度有望持續提升。
（2）線下：銷售模式多元化，區域品牌較多
線下銷售模式多元，食品店及食品市場為主要銷售方式。中國休閒食品在不同渠道有著不一樣的表現，食品店及食品市場一直為中國休閒食品最大的銷售渠道。根據相關數據，到 2020 年食品店及食品市場在休閒食品行業佔比為 46%，依然佔據著休閒食品行業零售市場的最大份額。
線下零食經營範圍地域化，尚無全國化品牌出現。我國地域廣闊，各地的飲食習慣和口味偏好存在差異，因此目前來說，我國尚未出現能在多個產品品類上主導全國銷售市場的品牌，但已出現在細分領域或部分區域形成較為強勢的品牌。來伊份在華東區域較為強勢，良品鋪子在華中地區較為強勢，但勢力範圍均未發展到全國。
（3）全渠道：尚無全國化零售品牌出現
零售電商競爭激烈，線上流量紅利逐漸消失，線上龍頭紛紛佈局新零售。網購已成為不可或缺的銷售渠道，線下品牌亦紛紛佈局線上，作為渠道補充。但國內休閒食品行業生產企業眾多，產品同質化程度較高，品牌企業仍然較少，品牌集中度還很低，從目前來看，行業內尚無一家全國化的休閒零食零售品牌。
二、良品鋪子公司概況
1、發展歷程
歷經 14 年發展，良品鋪子成為擁有 2300 家門店、8000 萬會員的高端休閒食品龍頭。公司2006 年 8 月誕生於武漢，13 年來已構建門店終端、電商平臺、移動 APP、O2O 銷售平臺等全方位銷售渠道，在華中、華東、華南、西北、西南等 13 省擁有超過 2300 家門店，公司全渠道會員總數超過 8000 萬，成為 4 億人的零食首選。
①2006-2012 年：拓展線下渠道，深耕華中輻射全國。良品鋪子2006 年於武漢開設首家門店，2008 年起陸續進入湖南、江西、四川等市場，深耕華中並不斷走向全國。
②2012-2018 年：佈局線上渠道，線上線下均衡發展。2012 年成立良品電商拓展線上渠道，2014 年相繼上線 PC 商城、有贊微信商城、支付寶服務窗商城、微博商城，2018 年線上收入佔比 45.52%，實現線上線下均衡發展。
③2019 年起：聚焦高端零食，差異化戰略謀求長遠發展。2019 年公司將“高端零食”定義為品牌戰略和企業戰略，在 230 種原料類型中精選 100 種，進行細分品類、提升品質和體驗等方面的升級，致力於為消費者提供高品質、高產值、高體驗和精神層面滿足。
2、股權結構
良品鋪子控股股東為寧波漢意，寧波漢意直接持有發行人 41.55%的股份，楊紅春、 楊銀芬、張國強、潘繼紅作為良品鋪子的共同實際控制人，間接持有發行人共計46.96%的股份。共有 149 名員工通過員工持股平臺間接持有公司股份；戰略投資者今日資本、高瓴資本分別持有 33.75%、13%的公司股權。
3、主要產品
良品鋪子目前形成覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍等多個品類、1000 餘種的產品組合，滿足不同消費者群體在不同場景下的多元化休閒零食需求。肉類零食、糖果糕點、堅果炒貨、果乾果脯、素食山珍、其他佔比分別為 22.6%、19.4%、20.7%、13.8%、7.6%、15.9%。
4、收入分析
根據公司的招股說明書披露，2016年到2019年上半年良品鋪子的營收分別是42.89億、54.24億、63.78億、35.05億，對應的淨利潤為1.05億、4300萬、2.48億、1.96億。其中 2017 年公司歸母淨利潤異常，主要是公司之前對良品鋪子和子公司良品電商進行了股權激勵，剩餘費用（13,081.75 萬元）在當年全部計提。整體來說，良品鋪子的營收和淨利潤都是呈上升的趨勢的。
據招股說明書披露，良品鋪子主營業務毛利率分別為 32.88%、29.52%、31.30%和32.62%。2017 年受加盟渠道及線上銷售收入佔比提升影響，毛利率有所下降。2018年下半年，公司提升部分產品定價毛利率，使得 2018 年、2019 年 1-6 月公司主營業務收入毛利率有所上升。同時，公司綜合毛利率基本與主營業務毛利率水平一致。
5、銷售渠道
根據招股說明書顯示，良品鋪子已構建“以門店終端、線上平臺為核心”的全渠道銷售網絡，線上高速增長和加盟店快速擴張是增長的主要來源：
線下銷售：公司通過直營門店提升品牌形象及知名度，通過加盟店提高市場佔有率，不斷優化及加快終端門店佈局，線下門店迅速擴張。終端門店數量由 2016 年初 1768 家增 至2019 年 6 月末 2237 家，實現了從核心商圈到社區門店的多層次覆蓋。公司加盟店快速擴張，2016-2018 年，公司加盟模式收入複合增長率達 24.75%，高於線下整體收入增速（10.80%），加盟門店複合增速達 17.54%，高於線下整體門店增速（3.82%）。
線上平臺：公司堅持“平臺電商+社交電商+自營 APP”的多線佈局的發展策略，擁有包括天貓旗艦店、天貓超市、京東旗艦店、京東自營、唯品會、一號店在內的多家平臺銷售渠道，且通過影視植入、綜藝贊助、線上線下精準營銷等多種形式開展宣傳活動，提升品牌影響力，線上銷售規模逐年提升。2016-2018 年度，公司線上銷售收入由 14.25 億元增加至 28.78 億元，年均複合增長率達 42.09%。
與同行可比公司相比，良品鋪子渠道分佈更為均衡。三隻松鼠主要發力線上，來伊份則深耕線下，良品鋪子渠道分佈更為均衡，三隻松鼠線上、線下營收佔比 89.24%、10.76%，來伊份線上、線下營收佔比 11%、89%。好想你（百草味）對線上收入的依賴度也較高（線上線下比約為 4:1）。
三、良品鋪子的隱憂
1、淨利潤低
根據招股說明書顯示，報告期內良品鋪子扣非後歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為9,895.55 萬元、3,843.36 萬元、23,853.99 萬元和 19,519.96 萬元，對應的扣非淨利潤率為2.31%、0.71%、3.74%、5.57%，整體的淨利潤率較低。對比上市公司三隻松鼠、好想你、來伊份、鹽津鋪子，良品鋪子淨利率位列第三，低於三隻松鼠和鹽津鋪子。
2、研發投入遠低於銷售投入
招股書顯示，2016年至2019年上半年，良品鋪子銷售費用分別為9.52億元、10.55億元、12.40億元、7.05億元，分別佔同期營收的22.19%、19.46%、19.45%、20.11%。其中，2019年上半年，良品鋪子光促銷費用就已高達2.75億元。當然，良品鋪子想實現“良品鋪子=高端零食”的目標，重金找人吆喝無可厚非。但反觀其研發投入費用，2015年到2018年上半年良品鋪子的研發費用分別是585萬、5835萬、4145萬和963萬，佔總營收的比重一直在1%左右徘徊，遠遠比不上銷售方面的投入。
3、產品質量問題頻現
招股書上顯示良品鋪子陷入多起質量訴訟案，而在一些第三方投訴平臺上也存在一些對其產品質量問題的投訴。種種跡象表明良品鋪子產品的質量問題並不是個案，而問題的癥結或許正是良品鋪子採用的OEM模式。 因為採用這種模式的企業，通常都無法對原材料的質量進行很有效的控制。 而良品鋪子也在招股書中提到了這一點，“公司的產品質量不可避免的受限於農副產品原材料供應、供應商生產能力等因素影響”。
4、新冠疫情對線下門店影響巨大
公開資料顯示，良品鋪子全國2300多家門店中，其中有823家位於湖北省。如今尚未解封的武漢正是良品鋪子總部所在地，也是其核心業務區域。2019年上半年，其線下銷售收入19億元，湖北省佔了48.33%。如今全國新冠疫情仍未解除，而良品鋪子湖北區域的800多家門店仍處於暫停營業的狀態。儘管疫情爆發後，良品鋪子第一時間把門店經營重心轉到線上，隨後又展開了一系列“停店不停業”的自救動作。但在工廠復工延遲，物流配送人員緊張，大眾消費慾望被遏制的情況下，良品鋪子銷售業務遭遇的影響不言而喻。
2006年4月，楊紅春和張國強動員了所有能聯繫上的朋友、老同事和同學，讓大家獻計獻策給他們的事業取名，一週的時間收集了300多個名字，後來決定選擇良品鋪子四個字去註冊。因為，既然是做食品的，就要憑良心來做吃的，食品安全最重要；休閒食品通俗講就是零食，吃零食最重要的不是便宜和多，而是吃得好，吃得樂，吃得有品味來享受生活，品質上講究是這件事的精要；“鋪子”是中國最原始的商業形態，是最讓消費者感到親切、自然、輕鬆的地方。同時“良品鋪子”四個字也代表了創業團隊對這項事業的認知，即使銷售規模再大，永遠只是個“為大家提供服務的小地方”的這種小生意模式。
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