又出么蛾子了

該來的總會來，該是你的怎麼躲也躲不掉。

美盤那邊，聯儲再次緊急降息至0-0.25%，並推出7000億美元量化寬鬆計劃。這是史無前例的一幕，意味著美國接近零利率，對宏觀研究來說，這是一個“範式轉折”的關鍵點，一旦利率向零靠近，甚至突破到零下區間，則之前的很多宏觀工具都會失去作用。

同時，普通的經濟下行可以用降息、寬鬆來對沖，但新冠肆虐之下，這一招卻未必能管用。為什麼呢？因為解決新冠更好的方式是停工停產，先把高峰期降下來，而貨幣寬鬆和經濟刺激，應該是新冠抑制之後復工復產時採取的舉措。

所以然並卵，短期藥方的側重點沒開對，今天歐洲股指期貨繼續大幅走低，富時中國A50繼續擴大跌幅。

覆巢之下，難有完卵，上週搶反彈的今天係數被埋。今天三大指數集體大跌，創業板指跌近6%，科技龍頭一片跌停板。

全球避險情緒高漲，上週北向資金也大幅流出，內地即便趨勢不改，也很難避免波動。而中國香港市場，受外圍影響巨大，更是難以獨善其身。

這種情況下，總結一句話：檢視風險應該是排在第一位的事，盲目樂觀情緒要不得。近期我們一直在反思，一是大方向的判斷，是否會被波動率事件終結；二是邏輯正確性，是否仍在堅守價值投資的初心；三是對估值高低的判斷，手中的東西是否確保估值足夠低。只有對這三件事反思到位，才有可能從市場裡選出後續的主線。

這市場，就像一個攤販雲集的集市，只有足夠理性，才能淘出地上的便宜貨。而估值，是讓人維持理性的重要標尺。腦子只要一熱，就容易犯錯誤。

從宏觀角度來說，主導性的主線仍然是新冠問題。無論如何，不應該輕視新冠對全球產業鏈的影響，根據廣發證券的數據，從進出口佔比上看，當前重點地區和中國的市場關係非常緊密，美、日、韓、德四國在我國的進出口佔比中均超2%，因此不能小覷。

中國從主要受影響國家進口占比較高的商品主要有光學影像、醫療器械、空調、車輛及零部件、廣播電視傳輸設備、PCB、塑料製品極其副產品、集成電路（半導體）、顯示接收裝置及二極管晶體管和類似半導體等9個細分品類。

行業層面，我們近期研究的主線不變，對內地和中國香港來說，仍然是基建、通信、大煉化、保險、汽車領域。而對美國市場，開始逐步關注大幅下殺、估值回到合理位置的好生意，比如軟件、軍工、醫藥、半導體領域。

經過上週的反思，我們將繼續從以上這些行業中，尋找投入資本回報率高、增長前景良好、擁有護城河、競爭格局穩定的細分賽道生意。而對一些回報不高、競爭格局差的生意，將會排除掉。

過去24小時，我們還選了一些機構研報，做重點研究：

一是廣發證券分析師戴康的《全球新冠如何影響中國產業鏈？》，二是廣發證券分析師張樂的《關於汽車政策思路的幾點看法》，三是一篇老報告，天風證券分析師吳立的《禽鏈深度研究公司系列之聖農發展》，幾篇都值得細讀。

好，市場情況就簡單分析到這裡，接下來是我們更為硬核的部分：建模。

今天我們要建模的這個案例，十年來，演繹了一場從高攀不起到勢均力敵的逆襲之路。2010年，這家僅有13年曆史的公司，斥資百億收購百年曆史歐洲豪車品牌。

這場窮小子迎娶公主的收購，一直不被市場看好，但最終被證明是一樁極為划算的買賣。之後，2018年，它再度出手，以90億入股戴姆勒集團，成為其大股東。

經過了十年的買買買，這家公司的市值已經從280億元上漲至1180億元，前復權股價從3港幣/股上漲12.86元/股，股價上漲498%。其畫風如下：

圖：股價

它，就是吉利汽車，我國自主汽車品牌龍頭。

不過，作為自主品牌領頭羊，其市佔率並不高。2019年市場份額僅有6%，遠低於上汽集團（23%）、東風汽車（15%）、長安汽車（9.6%）、廣汽集團（5.8%）。但奇怪的是，其市淨率（PB）估值卻遠高於這些整車企業。

2020年3月，上汽集團PB估值為1.06倍，廣汽集團1.4倍，東風汽車1.17倍，長安汽車1.21倍，而吉利汽車PB估值為2.4倍，幾乎是同行的1倍，體現出較高的溢價。

好，研究到這裡，幾個值得我們在建模中深入思考的問題來了：

1）汽車行業，目前正處於增長降檔+技術路徑多樣化新格局中，車企如何在不確定中把握確定性？車企生存的核心因素究竟是什麼？

2）本案，作為汽車自主品牌龍頭，影響其估值的是什麼核心因素？

3）從基本面來思考，其目前的估值區間到底應該在什麼範圍？究竟是貴了，還是便宜了？

本文堅決不做任何建議，

僅服務於產業研究需求、學術討論需求

如為股市相關人士，或非財務專業人士

請務必自行取消對本號的關注

數據由以下機構提供支持，特此鳴謝

國內：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

如果大家有購買以上機構數據終端的需求，可和我們聯繫

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巨頭，模式

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吉利汽車，成立於1986年，1997年進入汽車行業，2005年港交所上市，大股東為Properg Glory Holding Inc，持股比例28.94%，實際控制人為李書福。機構投資包括貝萊德、先鋒集團、挪威中央銀行、摩根大通等。

圖：機構持股（單位：%）

2010年8月2日，吉利汽車的母公司吉利控股集團以18億美元收購沃爾沃的全部股權，2017年內吉利汽車與沃爾沃成立合資品牌LYNK&CO（中文名：領克）。

注意，上市主體吉利汽車與沃爾沃非控股關係，沃爾沃的整車銷售收入不併表，合資公司領克的銷售淨利潤，以權益法計入上市公司投資收益。截至2018財年，其投資收益佔淨利潤比例為3.54%。

從收入結構來看，它的收入100%來自生產及銷售汽車。按車型來看，銷量較高的前三大車型分別為博越（15%）、新帝豪（14.8%）、遠景（10.62%）。

圖：收入結構

圖：收入結構

業績如何？來看基礎數據：

2014年至2019年中報，其營業收入分別為217.38億元、301.38億元、537.22億元、927.61億元、

從業績增速來看，近三年營業收入年複合增速為40.86%，淨利潤複合增速為56.57%，2019年中報收入同比增速為-11.45%，淨利潤同比增速為-39.92%。

從產業鏈來看，汽車行業產業鏈上游為零部件供應商，如：福耀玻璃、華域汽車、寧波華翔、寧德時代、賽輪輪胎等，上游企業毛利率大約在14%-35%左右。下游為汽車整車廠，如：吉利汽車、比亞迪、廣汽集團等，下游企業毛利率大約在12%-19%左右。本案，吉利汽車屬於汽車整車廠。

圖：整車價值鏈

以上產業鏈和業務模式，形成了本案特殊的財報結構：

從資產結構來看——2019年中報，其資產總規模為915.36億元，其中佔比較高的應收款項（23.89%）、其次是固定資產（23.32%）、無形資產（17.68%）、貨幣資金（15.29%）、權益性投資（9.04%）、存貨（3.88%）。負債總額為445.48億元，佔比由高到低為應付賬款及其它應付款項（90.58%）、應付債券（4.59%）、長期借款（3.08%）。

從利潤結構來看——2019年中報，其營業收入475.59億元，其中營業成本為390.90億元，佔比82.19%、其次為銷售費用4.74%、管理費用5.16%、剩下8.49%的淨利潤。

2014年至2018年，其前五大客戶的銷售收入佔營業收入比例分別為9.2%、5.3%、5%、5.8%、6.5%；前五大供應商的採購額佔當期原材料採購總額的比例分別為25.8%、33.2%、35.4%、33.2%、30.6%。

在估值建模之前，我們來看一組《併購優塾》整理的基本面數據：

圖：ROE VS ROIC（單位：%）

圖：同行ROE對比（單位：%）

圖：營業收入VS營收增速（單位：億美元、%）

圖：營業收入增速及淨利潤增速（單位：%）

圖：毛利率VS淨利率（單位：%）

圖：扣非歸母淨利潤及經營活動現金流（單位：億美元）

圖：淨利潤、淨利潤增速、經營活動現金流（單位：億美元、%）

圖：現金流（單位：億美元）

圖：資本支出對現金流的拉動（單位：億美元、%）

圖：淨營運資本對現金流的拉動（單位：億美元、%）

圖：有息負債對現金流的拉動（單位：億美元、%）

圖：資產結構 單位（億元）

圖：股價與可比乘數（單位：元、倍）

看完這組基本面圖表後，重要的問題來了——如果要對本案做建模，到底該從哪些地方入手？

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同行業，回報分析

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在優塾的投研體系下，對任何公司做分析的第一步，都始於回報分析。

本案近三年的ROA為9.31%、13.94%、14.23%；ROE為23.26%、36.11%、31.62%；剔除現金的ROIC為12%、17.22%、17.14%。這個水平到底如何，我們來和同行業做個比較：

圖：同行業公司ROA、ROE、ROIC近三年比較（單位：%）

整體來看，行業內，本案吉利汽車投入資本回報率較高，我們將分子、分母拆開，以2018年為橫截面，對比一下各家的資產情況和收益情況。

圖：同行業公司資產情況（單位：億元）

圖：同行業公司收益情況（單位：億元）

根據以上三張表格，我們能看出，這個行業裡，核心資產是固定資產，如果按照單位核心資產帶來的現金流來看，吉利汽車更強，即每投入1元的固定資產，帶來3.40元的經營性現金流。

其次，從核心指標拆解來看，其總資產週轉率為1.21次、毛利率為20.18%、淨利率為11.86%，吉利汽車的淨利率要高於上汽、長城（5%左右），但低於廣汽集團（15%），但其總資產週轉速度較快，與上汽同處一線，廣汽的總資產週轉率較低，為0.58。

與同行業相比，吉利汽車的淨資產收益率、投入資本回報率處於行業較高水平，其核心因素，來自於生產爆款的能力顯著高於本土其他車廠。而這一點，和吉利汽車併購海外巨頭後，共享製造平臺相關。這一點，構成了本案不同於本土其他車廠的護城河。

分析完回報後，我們來看增長情況，到底如何？

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同行業，增長分析

本案，過去5年複合營業收入增速是48.81%，過去3年複合營業收入增速為40.86%，2018年營業收入增速為14.91%，2019年中報營業收入增速為-11.45%，萬得一致預期未來2年（2020年、2021年）營業收入增速分別為13.40%、10.89%。

圖：同行業公司營收增速（單位：%）

在幾家可比公司中，2019年中報收入增速表現較好的是本案，相比之下全行業均為負數。從一致預測來看，2020年，市場對廣汽集團的增長預期較高，對上汽增長預期較低，2021年，市場對比亞迪預期較高，對上汽增長預期較低。

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歷史，覆盤

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圖：各業務增速（單位：%）

從歷史十年收入增速波動來看，可以總結為兩點：

1）從上圖可見，本案的收入驅動力，主要來自兩方面的增長，一是汽車銷量；一是單車平均價格。整體來看，增長和汽車銷量的相關性更強。

2）2015年，吉利進入高速增長階段。2016年收入增速高達77.68%，是由於博越、帝豪 GS、遠景等多款爆款SUV集中投放。新車型推動銷量增長，且主要為單價較高的SUV，2016年量價齊升驅動收入增速爆發。

根據我們對吉利汽車的研究，其收入驅動力來自兩方面：一看新產品推出速度；一看單車價格提升。

因此，本案的收入，按照量、價邏輯拆分，公式為：

汽車收入=銷量*單車平均單價（ASP）。

其中，吉利汽車銷量=汽車行業銷量*市佔率。

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估值，驅動

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首先，來看汽車行業銷量。

2020年2月，我國汽車產銷量分別為28.5萬輛和31萬輛，同比分別下降79.8%和79.1%，乘用車銷售22.4萬輛，同比下降81.7%。受年初意外事件影響，目前，購車市場處於冰點，上汽通用、吉利汽車、長安汽車、長城汽車2月銷量較去年同期分別下滑了83.5%、76.4%、78.2%、89.9%。

圖：汽車銷量

由於該數據符合市場預期，看似恐怖，但不至於改變基本面走向，因此，關於汽車銷量的預測，我們延續此前在福耀玻璃、上汽集團報告中的詳細分析，本文不再贅述。【詳見專業版報告庫】

此處，我們直接進行假設：

短期內預計各地政府會出臺汽車消費刺激政策，2020年銷量增速大約恢復2個百分點；長期來看，假定基建持續擴張情況下，人均GDP每年以6%提升，則計算得到未來十年汽車保有量平均增速為4%。

本案，我們將重點研究吉利汽車的市佔率。

通過覆盤幾家自主品牌2014年以來的市佔率及估值表現，發現：整車廠市場份額的持續提升是PB估值上漲的核心指標

圖左：市佔率 圖右：PB估值

從上圖可見：

1）市佔率高低與估值高低的直接相關性不大：以2018年為例，市佔率由高至低：上汽集團（25%）＞長安汽車（6.4%）＞吉利汽車（6%）＞比亞迪（1.9%）；PB估值由高至低：吉利汽車＞比亞迪＞長城汽車＞上汽集團＞長安汽車。

2）市佔率增速是估值的先行指標：2015年-2017年，吉利汽車市場份額快速提升，增速分別為27.78%、34.78%、58.06%，隨之而來其PB估值從1.5倍增長至7倍。2018年開始雖然份額保持提升，除博瑞GE外無新品推出，市場預期其份額下行，2018年的PB估值也出現下行趨勢，恢復至2倍左右。

長安汽車則情況相反，自2015年起市場份額逐年下滑，並於2019年市佔率達到谷底（2015年：10%；2019年：5.7%），同期PB估值從3倍跌至1倍以下，位於同行業估值底部區間。

那麼，為什麼本案的市佔率會有如此大幅的上升？

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市佔率，爆發

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圖：吉利市佔率

答案：SUV紅利+爆款車型投放。

2005年-2010年，在消費升級背景下，轎車增速放緩，再加上合資品牌競爭激烈。吉利五年內共推出15款轎車車型，市佔率一直停滯不前。其中，“自由艦+金剛+遠景”等多款轎車銷量平平；定價（20萬+）的英倫 TX4 銷量十分慘淡，首次嘗試高端化以失敗告終。

圖：吉利歷史產品

2015年後，其市佔率的大幅提高可以總結為兩點，一是SUV紅利，二是推出了三款爆款產品。

1）SUV紅利：2010年後，乘用車消費人群購買汽車從代步需求，轉變為社會地位以及消費升級的訴求，換購/首購SUV成為趨勢。此期間，吉利開始加大SUV車型投放，佔比從3%提升至50%。

2）推出多款爆款車型：2015年-2018年，吉利進入新品密集投放期，平均每年推出4-7款新車型，遠高於長城、比亞迪、長安等競爭對手平均數量。其中，主要是博越、帝豪GS、遠景SUV三款SUV車型成為當時重磅產品，市場認可度高。

此處，長城汽車也出現過同樣的爆款效應。在2010年轎車市場增速放緩之後，合資品牌新車週期強勢攻擊下，長城果斷放棄轎車轉型SUV，2011年推出爆款車哈弗H6後，銷量大幅上升。

但注意，對於這樣的行業紅利，一定要關注其能否延續。2015年後SUV紅利逐步消退，代表整車廠比如長城汽車，沒有再找到下一輪驅動力，隨後市佔率開始下滑，經歷了一輪慘烈的殺估值。

圖：長城汽車股價與PB

因此，在預測市佔率時，我們不能簡單根據當前的爆款對市佔率做線性外推，而是需要思考，從長期來看，成熟整車巨頭的市佔率是如何提升的？

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巨頭，經驗

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根據前述分析，市佔率提升關鍵的抓手在於爆款。只要能穩定的推出爆款，市佔率就能提升，而在推爆款方面，極有代表的為豐田和大眾。

豐田及大眾旗下的任何一款車都堪稱經典，包括甲殼蟲、卡羅拉、雷克薩斯、奧迪等均擁有較高的銷量和保有量。通過梳理其歷史，我們總結一下爆款的邏輯要點：

1）結合能源大背景，推出適配產品。

豐田和大眾的崛起，源於石油危機時期，能源成本高企，傳統美系燃油車的高能耗讓消費者負擔較大。

豐田通過經濟省油型乘用車卡羅拉戰勝了耗油量大的美系車，一舉打開海外市場。而大眾，在此期間推出Polo、高爾夫和帕薩特等耗油低的經濟型車，成為暢銷國際品牌。

注意，能源價格的大幅波動，隨後催生汽車技術換代，對後發品牌來說，是彎道超車的機遇，因此，從中長期來看，新能源車是國產整車廠核心的機遇，和必然的選項。當然，短期來看，仍會面臨一些反覆。

2）同等級別車型中，具備性價比優勢。

1980年，豐田決定從低端向高端轉型，其切入點是從高性價比高端產品開始。經過6年研發，推出豪華品牌雷克薩斯。在這一款車型上，豐田將高質量和性價比發揮至極致，力求在動力和外形上不輸競爭對手的同時，具備更便宜、更省油等優勢。雷克薩斯推出後，一舉超越奔馳成為日本暢銷高端車。

上述定性分析結束後，我們來看，如何定量的去判定一輛車能否成為長期爆款？

1）銷量。銷量是品爆款直接的支撐，以大眾奧迪、豐田雷克薩斯為例，兩款車型爆發時銷量均達到20萬輛以上，創下當時市場的銷量紀錄，並且品牌持續強勁，維持至少10年增長。

圖：奧迪、凱迪拉克銷量（單位：萬輛/千輛）

我們以20萬輛為衡量爆款車標準，追蹤我國幾款國產暢銷車，發現連續兩年銷量達標的只有長城汽車的哈弗H6和吉利汽車的博越。

圖：銷量（單位：輛）

2）保值率。汽車保值率，是車輛二手價格和原購車的價格的比率，是反應出汽車產品實力的間接指標。根據汽車之家，奔馳G系保值率為76.36%，豐田雷克薩斯為76.31%，保時捷為72.22%，遠高於吉利博越的56.88%。即使在類似價位的對比中，我們也能夠發現，豐田卡羅拉的保值率，要顯著高於吉利博越。

圖：保值率

回顧我國自主品牌車企的發展史來看，外觀、配置等的優勢，在汽車工業高度成熟化的當下，可以輕易被競爭對手複製，而保值率中涵蓋的競爭信息，往往更大。

因此，分析到這裡，我們可以明確，目前，能夠支撐吉利市佔率提升的爆款，主要是博越這一個車型，因此，對市佔率的提升，我們無法抱有非常樂觀的期待。

分析到這裡，我們進入假設部分：

綜上，對於吉利汽車的市佔率，我們分樂觀、保守兩種情況假設：

1）樂觀情況下，吉利汽車維持現有新車推行效率，其市佔率持續提升。此處，我們參考花旗中國汽車行業預測數據，預計對其市佔率大約每年以0.3個百分點比例增長。

2）保守情況下，市佔率維持2019年水平不變。

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單價，ASP

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單車平均價格，是衡量車企品牌力的重要指標。其公式為：單車平均價格（ASP）=銷售收入/銷量。

吉利早期產品集中在低端轎車，新產品上市實現了轎車向SUV的升級，2016 年吉利汽車SUV 比例提升至29%，單車平均價格從原來的5萬元以下價格帶，上升至8-15萬元價格帶。

圖：汽車平均單價對比（單位：萬元）

對比同行業來看，自主品牌中單車平均價格上升的有吉利汽車、長安汽車、廣汽乘用車，而長城汽車和上汽乘用車價格有所下滑。值得注意的是，五大自主品牌的價格帶開始集中在了8萬元-10萬元競爭比較激烈的區間。

根據廣發證券統計，5萬元以下和30萬元以上的市場集中度較高，2019年CR3分別達到90.3%、71.8%。5萬元以下市場基本被上汽通用五菱佔據，而30萬元以上的主要參與者為奔馳、寶馬、奧迪等。

5-15萬元市場集中度相對較低，CR3分別為39.4%、27.4%，競爭較激烈。上有合資品牌上汽大眾朗逸、豐田卡羅拉等經典車型，下有自主品牌吉利、長城、長安等。

那麼，為什麼要進入門檻更高的高價市場？原因有兩條：

一，汽車行業增速降檔。我國汽車行業由原來的的高速增長降檔為低速增長，市場由增量競爭變為存量博弈。未來車企想要以量取勝會越來越難。

二，技術路徑多樣化。汽車的核心技術正經歷變革時期，傳統燃油車的三件套發動機、底盤、懸掛極有可能被新能源車、智能汽車顛覆。在未來技術路徑還未清晰情況下，唯有通過建立品牌效應提升ASP才能做大收入。

以大眾為例，20世紀80年代，在行業增速下滑期間，自收購賓利、布加迪、蘭博基尼，並將奧迪由低端轉型為高端品牌後，其單車平均價格由1萬歐元推升至2.2萬歐元。

圖：大眾ASP

回到本案，未來到底能否提價？

從品牌價值方面，通過入股、合併高端車企實現品牌價值提升。2019年吉利收購戴姆勒入股戴姆勒9.69%具有表決權股份，成為戴姆勒集團大股東。2019年5月預計於奔馳成立合資公司，推出高端出行品牌。此外，2020年吉利管理層正在與沃爾沃汽車進行初步探討，預計將兩家公司業務合併進行重組整合實現兩地上市。通過對戴姆勒及沃爾沃高端車投資，獲得品牌背書。

技術多樣化方面，自研+對外投資方式佈局新技術領域。2020年吉利預計首發自主研發的低軌衛星，為高級別自動駕駛佈局；並以3億美元入股蔚來汽車在新能源車領域實現多點佈局。

綜上，通過本案的戰略佈局來看，未來隨著技術變現及品牌力提升，汽車平均單價大概率有所提升。此處，假設其遠期ASP以3%增速勻速遞增。

綜上，收入預測完畢，不過，一種分析方法下的收入預測結果，可信度有限，因此我們從其他角度與其進行交叉印證。

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交叉，印證

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上述預測結果中，樂觀情況下近三年增速分別為-7.15% 、12.04%、13.28%，來看看其他方法下的增速情況。

方法一，季報反推法——通過季報、中報與年報的歷史關係，反推出2019年收入增速。

圖：季度營業收入與全年收入佔比 （單位：億元、%）

由於港股不披露三季報，我們參考中報佔全年收入比重。從歷史波動圖來看，其前兩個季度收入佔年度收入比例的從2016年的34%上升至2018年的50%，此處我們參考2018年比重50%。由此，大致可倒推出2019財年收入約為953.44億元，同比增速約-10.76%，計算公式：2019財年收入=前兩季度收入476.73（億元）÷50%=953.44億元。

方法二：內生增速——按照公式：內生增速=淨資產回報率*（1-分紅率），本案歷史平均，2018年分紅率為22.25%，ROE為29.84%，內生增速為23.2%。

方法三：外部分析師預測增速——根據WIND一致預測（10家機構），本案2019年至2021年的收入增速分別為-8.31%、13.4%、10.89%，利潤增速分別為-29.32%、22.88%、12.23%。

國盛證券——預測收入增速為-11.0%、28.5%、13.6%。未來隨著公司與沃爾沃，在動力總成與平臺化技術方面合作的進一步深入，疊加吉利（中低端）+領克（中高端）+沃爾沃（豪華）強大的品牌佈局與規模優勢，公司將進一步夯實一線車企地位。

華創證券——預測收入增速分別為-7.0%、10.0%、14.3%。2019年完成136萬輛銷量，同比-9%，2020年141萬的銷量目標低於市場預期，其實反映了實業普遍對2020年預期較資本市場更為謹慎。謹慎的目標，也可以有靈活的調整，預計對銷量影響不大，但對經銷商有利。

中信證券——預測收入增速分別為-8.1%、11.0%、15.0%，去庫存完成，產品售價區間上升。長期看，吉利汽車基於五大模塊化平臺，持續投放新車型，電動智能領先佈局，核心競爭力強。

此處計算數據，與我們上述預測增速差異不大。至此，收入預測部分已經完成，接下來，我們看另一個問題：利潤表，該如何建模？

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錢，如何燒

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收入預測完畢後，我們進入EBIDTA的預測，這部分可以拆分為四大塊：成本、研發費用、管理費用、銷售費用。注意，上述三部分的計算口徑均剔除折舊、攤銷。

先看成本項，主要包括原材料、人工工資、折舊，能源等。近五年，本案毛利率分別為18.23%、18.15%、18.32%、19.38%、20.18%，整體呈上升趨勢。

與同行業相比，本案的毛利率處於行業較高水平，特別是在2017年和2018年，全行業毛利率整體下滑，而本案的毛利率卻在小幅提升。主要原因是其單車平均價格的上漲，從5萬元以下價格帶，上漲至8-15萬元價格帶。

圖：同行業毛利率對比（單位：%）

本案，毛利率的變動取決於兩方面：1）產品結構優化；2）單車平均價格；

1）產品結構優化。從車型毛利率角度看，高端車的毛利率較普通低端高5%-15%；從其產品結構來看，其SUV車型銷量從2016年的29%上升到2019年的52.1%，高端車型的佔比逐漸上升將會提升毛利率。

不過，同行業中長城汽車的SUV車型佔比也較高，約為84.7%，但是由於其哈弗H6推出時間較久，車型老化，推出各類促銷活動，導致毛利率下降。

2）單車平均價格。目前市場上，同車型新能源車和智能汽車價格高於傳統燃油車的30%-50%。考慮到電動化及智能化是大趨勢以及吉利的產品佈局，未來單車平均價格仍會不斷上升。

綜上分析，長期來看，其未來毛利率提升的可能性較大。《併購優塾》假設——預測期內其毛利率維持近五年較高水平的2018年，20.18%。

2、管理費用（含研發費用）——主要包括工資薪酬、研發費用、折舊及攤銷、技術轉讓費用等。

2014年至2018年，吉利汽車的管理費用佔營業收入的比例分別為8.16%、7.22%、4.76%、3.15%、3.54%，5.16%，呈下降趨勢。

圖：同行業管理費用率（單位：%）

與同行業對比來看，本案目前的的管理費用率處於行業較低水平。管理費用率下降的原因是因一方面是因為營業收入增速太快。另一方面，由於管理費用中包含研發費用，而吉利汽車的研發支出資本化佔比較高，約為75%左右，導致研發費用率較低。

圖：同行業研發費用率（單位：%）

綜合來看，由於新能源汽車的快速發展，需要持續投入研發，研發費用包含在管理費用中，因此，《併購優塾》假設——在預測期內，其管理費用率將維持近2019年中報的水平5.16%。

3、銷售費用——主要包括運輸物流費、廣告宣傳費等。2014年至2018年，吉利汽車的銷售費用佔營業收入的比例分別為5.74、5.19%、4.66%、4.37%、4.24%。

與同行業相比，本案的銷售費用率處於行業較低水平，跟長城汽車和江淮汽車水平相當。而廣汽、上汽等企業銷售費用率較高，主要是由於為合資品牌承擔銷售職責，在廣告費用方面投入較大。

圖：同行業銷售費用率（單位：%）

長期來看，由於乘用車市場競爭較為激烈，需要投入大量的廣告宣傳費用，從歷史數據來看，行業大多數公司的銷售費用大都是逐漸上升的，本案的銷售費用下降是因為新車密集上市帶來營業收入規模提升較快，未來，銷售費用仍需要投入較大。因此，《併購優塾》假設——預測期內銷售費用率取近五年較高水平，2014年的5.74%。

至此，利潤表的購建已經告一段落，不過，還有折舊攤銷方面需要分析。而要分析折舊攤銷，就必須研究另一件重要的事——本案未來將在設備、廠房等長期資產方面，花掉多少錢？這些錢，將如何攤銷到每一年的利潤表中？

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在資產負債表中，對估值影響較大的，一個是資本支出（資本支出直接決定折舊攤銷），一個營運資本。

我們先看資本支出——2014年至2018年，吉利汽車近五年資本支出分別為25 億元、39億元、40億元、78億元、75億元、佔收入比重分別為11.51%、12.94%、7.45%、8.41%、7.04%。其資本支出主要包括物業、廠房、設備、無形資產及預付土地租賃款項等。

其中，2014年、2015年資本支出佔收入比重大幅提升分別是因為收購主營業務為銷售汽車零部件的春曉汽車全部股權，為了推出SUV車型而加大研發投入和相關生產設施的建設。

根據2018年年報，其計劃2019年資本支出為116億元，約佔收入比重的10%，用於新能源汽車AMA平臺的打造和生產工廠的擴建。

對比同行業來看，整車廠資本支出近兩年受行業景氣度影響，略有下滑。其中廣汽集團2018年資本支出大幅增加，是用於廣汽乘用車新能源工廠項目；可見，目前汽車行業資本支出大部分用來佈局新能源車賽道。

圖：同行業資本支出佔收入比重（單位：%）

從資產結構來看，本案的固定資產、無形資產佔總資產的比重分別為25.61%、16.42%，固定資產中包括物業、廠房及設備，佔比約為48.12%，無形資產中主要包括土地使用權、專利權、知識產權等。

結合以上數據，《併購優塾》對資本支出做出合理假設：

1）購建固定資產/營業收入——新購入固定資產主要為廠房和機器設備等，預計2019年由於打造汽車平臺資本支出較高，假設未來十年構建固定資產/營收收入從高點9.71%遞減至歷史低點3.8%。

2）折舊——其固定資產主要包括物業（辦公樓）、廠房和設備，折舊年限分別為30年、7-10年、5-10年，通過加權平均算出折舊年限約為16年，折舊率約為5.94%。

3）無形資產購建/主營業務收入——其新增無形資產較少，主要是因其研發支出資本化佔比較高，研發費用佔收入的比重比較穩定，因此我們假設未來維持近三年平均水平不變；

4）無形資產攤銷——無形資產主要是土地使用權、專利權、知識產權等，平均攤銷年限約為5年，計算年攤銷率約為9.56%。

研究至此，CAPEX(資本支出)、折舊攤銷預測完畢。但是，還有另一大變量，會極大的影響自由現金流，進而影響估值建模——本案，在產業鏈上話語權如何？它是否能夠佔用上下游的資金，進而增強自己的現金流，以提升企業內含價值？

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產業鏈，話語權

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近五年，本案吉利汽車的淨營運資本大幅下降，其產業鏈話語權明顯提升。從2014年1.56%下降到2018年的-22.34%（下圖吉利汽車為右軸）。我們重點看應收款項、預收款項、應付賬款以及預付款項。

圖：淨營運資本佔營業收入比重

對上游的話語權——主要看應付賬款。

應付、預付的細項，主要由材料和設備款所形成，前五名供應商採購額佔總採購額的30.6%左右。

2014年至2018年，其應付賬款佔成本的比重分別為95.73%、81.55%、90.66%、63.56%、48.71%。同期，預付賬款佔成本比重較低，在0.1%左右。

從歷史數據來看，其應付賬款佔成本的比重在2017年出現大幅下滑，主要原因是對於關聯公司以及主要股東控制的關聯公司應付款項大幅增加。

與同行業對比來看，本案的應付賬款佔營業成本比處於較高水平，主要是因為本案近幾年頻繁收購汽車產業鏈相關公司，成為其聯營公司，從而有較高的話語權。

圖：可比公司應付賬款佔成本比（單位：%）

從歷史數據來看，其應付款項佔成本比重逐漸下降，《併購優塾》假設——預測期內，應付賬款佔成本比重維持2018年的值——48.71%；預付賬款從歷史來看一直較少，預測期內維持2018年的水平——0.08%。

對下游的話語權——主要看應收票據及應收賬款、預收賬款。

應收賬款——主要是子公司、消費者等購車款項，客戶較為分散，前五大客戶收入佔總銷售收入的6.5%左右。

2014年至2018年，其應收賬款分別為128.16億元、117.97億元、261.01億元、316.39億元、272.81億元，佔營業收入的比例分別為75.37%、49.24%、54.05%、36.09%、21.45%，其中應收票據佔比約為93%，高於應收賬款。

結合應收賬款及應付賬款比例來看，2014年-2016年，吉利的應收賬款和應付賬款同時大增，反映了吉利在快速擴張中現金流更加緊張，而吉利憑藉自身的產業鏈地位，將應收賬款的壓力轉移給了下游供應商；2017年-2018年，應收賬款和應付賬款比重逐漸恢復至行業平均水平。

同行業公司中，比亞迪應收賬款佔比越來越多主要是受益於新能源車的快速發展，尤其是比亞迪的新能源公交車大量投入市場，而採購商則主要以政府機關為主。

圖：可比公司應收賬款佔營業收入比（單位：%）

考慮本案的應收佔比較逐漸下滑，且下游客戶較為分散，《併購優塾》假設，預測期內應收款項佔主營業務收入的比重取2018年的值——21.45%。

看完了話語權，再來看它的營運效率到底如何，主要看存貨週轉率。

從歷史數據來看，2014年至2019年中報，吉利汽車的存貨週轉率分別為10.45次、17.34次、20.45次、16.45次、16.81次、10.23次。其存貨由原材料、在產品、製成品等構成，其中原材料和製成品佔比分別約為46.09%、45.85%，是存貨的主要構成部分。

與同行業對比來看，本案吉利汽車的存貨週轉率處於行業較高水平，2014年至2016年存貨周率不斷上升，是因為新款車投入市場有較好的銷量表現。另外，江淮汽車的存貨週轉率在2018年出現大幅上升是因為其基本款乘用車（轎車）銷量較上年增長了41.1%所致。

從行業整體表現來看，2018年9月至今，汽車銷量連續19個月出現了負增長，大部分企業的存貨週轉率均出現了下降，特別是在2019年，下滑較為明顯。同時，新款車投入到市場的影響力也在減弱，汽車市場的景氣度對存貨主要是庫存商品的汽車企業影響較大。

對比同行業來看，存貨週轉率低的企業，庫存商品佔比都很高，以2018年為例，其中上汽集團為82%、廣汽集團為69%、福田汽車為53.85%，而本案吉利汽車庫存商品佔比為45.83%。這麼看來，同行業公司大都庫存壓力較大。

圖：可比公司存貨週轉率情況（單位：次）

綜上，我們對存貨進行假設——由於本案的原材料和製成品在存貨中佔比常年維持在90%以上，其中，製成品受下游汽車市場的需求影響較大，目前汽車市場的需求短期內仍處於較低水平，我們假設，未來存貨佔成本的比例會維持較高水平，因此取近五年的較高水平，2017年的8.06%。

其他科目的預測，受限於篇幅我們不再詳述，具體參見優塾團隊在專業版報告庫中發佈的建模表。

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基本面，分析

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在做建模之前，我們對本案的基本面做一些總結：

1）行業天花板：我國汽車行業仍處於成長階段，汽車保有量尚未飽和。根據世界銀行2019年發佈的全球20個主要國家千人汽車擁有量數據，中國每千人汽車擁有量僅為172輛，全球排名前五的平均數是708輛。根據我們之前在上汽集團的研究報告提到的，如果假設GDP增長，基建不增長，10年達到韓國的水平，都能有4%的年化增速，如果公路基建再平穩增長，那麼，汽車保有量增速能有維持4%-6%的增長中樞。

2）未來增長驅動力：短期看政策，政策對汽車行業的刺激較大。長期驅動力，通過不斷推出新車型來提升市佔率；其次，是通過參股國際巨頭車企，如參股戴姆勒集團建立的品牌力提升 ASP。

3）投入資本回報：2016年至2018年，我們計算其剔除現金和類現金資產的ROIC分別為34.0%、55.7%、41.5%；不剔除現金分別為16.9%、30.3%、27.1%。

4）護城河分析：國產自主品牌通過“快速反應+低價策略”抓住了國內汽車市場紅利，但是，從品牌價值角度來看，由於研發能力不足且積澱時間過短，無法形成品牌壁壘。因此，相比外資車企，護城河較窄。

5）從競爭格局上來看：本案屬於國內自主品牌車企的代表企業，2017年至2019年連續三年位居中國品牌乘用車銷量首位，其市佔率不斷提升，2019年中報市佔率約為6.8%的份額（包括領克），較2018年上升0.3個百分點。

6）風險因素：A、目前經濟數據並未企穩，短期內如果沒有政策出臺刺激，汽車銷量仍將持續下滑。B、隨著關稅下降，進口車將會有降價空間，行業競爭會更加激烈。C、在新能源汽車的細分賽道，產品和技術或許會落後於特斯拉等企業，無法搶奪更多的市場份額。D、供應商陸續破產，對其零部件的供應和質量帶來波動，從而會影響正常質量。

研究到這裡，建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算………………

……………………………

如需獲取本報告全文

以及部分重點行業Excel建模表，

請查閱：科技版建模案例庫

以及：專業版建模案例庫，

建模部分，樣圖如下

以XX電力為例，經配平後的BS表預測樣圖：

以XX視頻為例，CF表預測樣圖：

在專業版、科技版建模案例庫中，我們將沿著上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：

1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？

2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？

3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？

4）經過前期的變動之後，很多人可能心裡都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模數據，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？

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除了這個案例，

你還必須學習這些......

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這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。

價值窪地、安全邊際，這八個字，可以說是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。

無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。

然而，由於建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。

而這，正是併購優塾團隊未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。

炮製雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力。我們將近5年來關於研究體系的思考歷程，近3年來的數百家建模研究案例，以及精選的數百篇優質建模報告，全部濃縮在這份案例庫裡，一方面，這是併購優塾團隊思考體系的全部記錄，另一方面，也希望能促進你的思考，少走彎路。

【版權與免責聲明】1）關於版權：版權所有，違者必究，未經許可，不得以任何形式進行翻版、拷貝、複製。2）關於內容：我們只負責財務分析、產業研究，內容僅供參考，不支持任何形式決策依據，也不支撐任何形式投資建議。本文是基於公眾公司屬性，根據其法定義務內向公眾公開披露的財報、審計、公告等信息整理，不為未來變化做背書，未來發生任何變化均與本文無關。我們力求信息準確，但不保證其完整性、準確性、及時性。市場有風險，研究需謹慎。3）關於主題：建模工作量巨大，僅覆蓋部分重點行業及案例，不保證您需要的案例都覆蓋，請諒解。4）關於平臺：優塾團隊所有內容以微信平臺為唯一出口，不為任何其他平臺內容負責，對仿冒、侵權平臺，我們保留法律追訴權力。

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