►【銀行】：如何理解美國商業票據融資機制？—— “非常規”解決流動性-20200318
結論： “美國商業票據融資機制”是“非常規”處理流動性壓力的貨幣工具。1、常規模式: 美聯儲釋放貨幣給銀行等金融機構，通過信用擴張機制，銀行等金融機構向實體經濟釋放流動性。2、預期悲觀模式下，銀行等金融機構和投資者無法激勵去做信用擴張；這種機制下，美聯儲變相成為票據市場的購買者，直接向商業市場注入流動性。3、未來，預計美聯儲會採取新貨幣政策工具，直接向企業和家庭注入流動性，避免流動性危機。同期重啟一級交易商信貸機制（PDCF）的機制，就是美聯儲向非銀金融機構直接注入流動性。
風險提示事件： 政策力度不及預期、海外疫情影響超預期。
►【非銀-中金公司(03908)】：趁勢金融脫媒和國際化機構化趨勢，具有一流的使用資產負債表能力-20200318
借勢金融脫媒和國際化機構化趨勢，中金2015年後再次崛起。
把握趨勢之一：金融脫媒意味著直接融資比例的上升以及市場需要券商創設更加複雜的產品和服務，給中金帶來私募股權和投行的業務轉型機遇。
1）私募股權業務發展的核心動力在於政府認識到單純的用財政手段支持實體的效果一般。中金公司私募股權業務的的優勢在於起步早，全產業鏈的投行大平臺引薦多個項目，更重要的是敏銳的抓住金融脫媒的趨勢，在2016年3月和2018年6月分別中標400億規模的國家新興產業創業投資引導基金和300億規模的北京科創基金，並逐漸的將收益模式由保本收益轉換至投資收益型。當前中金管理的私募股權基金規模3273億元，每年貢獻10億以上管理費收入；
2）科創板註冊制的推出是金融脫媒的另一大表現。相較於以往的IPO業務，註冊制更加考驗投行的定價，分銷，以及對項目質量和披露內容的把控能力。科創板至今合計上市94家公司，中金公司保薦發行12家主體，募集資金294.32億元，均為券商行業第一。
把握趨勢之二：國際化和機構化。隨著互聯互通以及金融開放進程的深化，跨境資產流動加速趨勢不可逆。目前國內市場上海外權益和固收資產的比重僅為1%
1）中金憑藉著龐大的機構客戶網絡有著優於其他中資同業的分銷和流動性做市能力，且抓住了這一輪以新興產業和互聯網行業為代表的主體公司（螞蟻金服等），以及領先的產品創新能力，在跨境業務上頗有建樹,中金的跨境轉換機構資質是本國或者外國投資者購買對方市場優質股票的通道具有稀缺性，此外中金的滬港深通份額為行業第一；
2）中金公司的機構優勢來自於產品服務和激勵機制。產品服務方面，中金在機構偏好的以衍生產品，跨境產品為代表的成熟複雜業務上供給充沛，各項業務系統均是自主研發，處理和響應速度快。機制方面，中金公司內部更鼓勵做新的複雜業務和拓展私募客戶，單傢俬募的規模可能不大，但聚合後規模可觀。受益於機構客戶的數量和佔比，2018在市場整體成交金額下降19.8%的背景下，中金A股的成交金額僅同比下降0.81%；
中金公司具有一流的使用資產負債表的能力。2019上半年末中金以6.22的槓桿倍數遙遙領先於其他頭部券商3-4倍槓桿。
衍生品是中金權益業務使用資產負債表的主要業務。
1）中金2018場外衍生品交易對沖的持倉佔權益FVTPL的比重為86.7%，其股票業務幾乎沒有方向性自營；
2）同業券商曾經披露過各類衍生產品名義本金結構，場外期權和權益互換以85.93%和8.42%佔比佔據主導， 中金2019H權益衍生品名義為821億元，僅比淨資產是其3.6倍的中信證券少24.5%，可以判斷中金公司在這兩項業務上有著重發力；
3）場外期權的本質是期權的複製和定價，對沖的費用來自於追漲殺跌：對沖時需要買入賣出的基礎資產進入券商的表，是典型的使用資產負債表的業務；
4）個股場外期權門檻高，主要源於：精細化運作需要基本面的研究支持；只有形成規模效應的券商可以建立覆蓋800-1000只個股的券源池；期權業務沒有追繳保證金的要求，對券商的信用風險控制能力要求高；期權定價，對沖和交易需要核心IT系統，從無到有的開發耗時長；我們測算得到中金公司該項業務的利潤貢獻可能在6-14億元。
FICC業務內涵擴展帶動資產負債表的擴張。
1）2015年中金公司的FICC業務部門進行了較大的調整，體現為整合平臺和業務內涵的擴展；
2）典型的客需使用資產負債表的業務包括，：投行客戶發行ABS，中金的FICC部門可以選擇承接風險加權收益較好的部分入自身的資產負債表，後續自己持倉賺取收益或者為財富管理客戶提供流動性做市；又例如中金FICC部門發行結構化的收益憑證作為資金需求方，為客戶提供可選產品；
3）財務數據上，受益於客需業務的發展，中金FICC部門2017-2019H手續費及佣金收入分別，佔部門營收的45.7%，28.1%和35.2%。客戶業務體現了資產負債表的使用能力，中金在此帶動下債權持倉規模由2017年的644億元增長至2019年中的1072億元；
財富管理業務轉型買方模式，推出三大服務創新。中金公司共有財富管理客戶60196位，戶均資產為1373萬元，針對高淨值客戶的財富管理特有的需求，中金公司推出三大服務創新：
1）中金財富規劃：通過子賬戶設置為客戶規劃資金的安排；
2）中國50私享專戶服務：不同於過往的FOF產品中客戶不能確定各類資產的比例沒有主導權，，而中金50每個資產配置計劃都根據客戶量身定製，客戶既可以選擇全權委託中金，也可以自己提出投資偏好，然後中金再進行適當調整；
3）環球家族財富辦公室（GFO）：主要服務對象是民營企業家群體， CFO不只是一個新部門，更是一個跨部門的組織，包括投資銀行、投資管理、諮詢顧問和家族事務，在中金內部體系完成自我循環。
資本市場改革加速，盈利預期步入向上通道。一2018年11月國家領導人宣佈在上交所設立科創板並試點註冊製為標誌性事件，資本市場的定位被大幅拔高。
1）“牽一髮而動全身”對應著券商核心的股權直接融資功能。2019年11月和2020年2月證監會修改的《上市公司重大資產重組管理辦法》和《修改的決定》，《關於修改》均體現股權融資的放鬆性趨勢；
2）“有韌性有活力”意味著衍生品工具的豐富，以及對沖工具限制的放開。2019年4月22日，中金所繼續鬆綁股指期貨的交易限制，2019年11月，證監會批准滬深300ETF期權和滬深300股指期權上市；
3）“提高上市公司質量完善交易制度，引導更多中長期資金入市”對應著2019年12月《證券法》的修訂完成，全面推行證券發行註冊制，強化信息披露為券商後續業務打開增量空間；
投資建議：我們預測中金公司2020-2022年歸母淨利潤分別增長27.15%，15.28%和15.16%至53.06億元，61.17億元和70.44億元，歸母淨資產分別增加11.5%，10.3%和10.6%至505.1億元，557.0億元和616.0億元級。
風險提示：資本市場改革慢於預期，權益市場大幅下滑，公司未能持續使用資產負債表開展業務（場外期權，結構化收益憑證創設等），和中投證券的整合速度進度不達預期，管理層持續動盪，海外進軍受阻 ；
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