第三章：成长投资的本质不是企业成长而是企业成长超预期
第一节：.成长投资也是主观不能正确反映客观
字数：2154字，阅读时间大约5分钟
大约在2013年的四季度初，我收到了投资人的来信，信中写道：
董老师您好！
您在此前的给出资人的信中写道，投资机会来自于大众认知错误的低估客观企业基本面，所形成的主观认知与客观价值的偏差，对于这样一个说法，我有一个疑问，这种说法容易解释格雷厄姆的低估值投资，但是很难解释长期成长投资，毕竟我们看到长期成长投资就是买入以后完全靠企业的成长，完全不理市场的波动，您所提出的关于投资价值的定义不能解释涵盖成长投资，无法解释长期优秀的成长性公司说靠企业成长获得的利润。您是否考虑过这个问题没有？
投资人
收到信后，我再次马上回信，信中写到：
我构建的价值投资概念认为
投资价值和安全边际是内在价值与当下价格的偏差。更进一步此种偏差在本质上是主观认知不能正确反映客观事实的一种错误，客观事实被主观认知低估，从而造就了安全边际。安全边际在本质上是来源于主观错误。这一定义能够很自然地解释了内在价值不增长的投资标的的投资机会，即格雷厄姆擅长的烟头类投资机会。但包括你在内的很多投资人提出，如果把安全边际投资价值定义为一种主观认知对客观事实的错误判断，那么这个定义很难解释优秀的成长股，比如贵州茅台、腾讯控股等公司的财富来源，这些投资标的投资人买入后，随着时间的自然推移企业的经营成长推动企业内在价值增长，从而投资人的财富自然增长，整个过程完全是企业在推动股价和财富增长！这和被低估的安全边际似乎不同，对于成长股好像不能用主观认知错误反映客观事实来解释财富来源！这个疑问并不能推翻安全边际和投资价值是一种认知错误的定义，我们看一个案例：一个成长股现在交易价格十块钱，处于15倍市盈率估值水平，这样的估值水平意味着，市场大众对该公司的未来成长持不积极的看法，大众把该公司视为一个普通的没有成长优势的公司。此时你在市场大众不承认该公司有成长性的情况下用十块钱买入，过了五年该公司净利润增加5倍，表现出极高速的成长性，内在价值增长到五十块钱，你在五年中获得了五倍的收益。我们分析一下这个获利过程。企业的客观成长是财富产生的基础条件，但是市场没有想到、不认为该企业成长是你获利的更重要原因，假设市场已经准确预期到该公司的高成长性，那么就不会出现15倍市盈率的低估价，你就没有机会以10元的价格买入，没有机会低买就不能获利！
客观事实是没有被想到的低估值才是获利的原因，并不是企业的成长直接导致获利！对于5年净利润5倍的高成长公司，如果市场预测到了其成长，一般情况下按照PEG为一的原理，估值水平应该在30倍市盈率如此高的估值水平下，企业成长客观上实现了也没有超额回报！市场没有准确预测到公司的高成长，没有预测到五年之后这个公司实现高增长才是财富的来源。这种没有想到就是对未来的低估和错判。从这一点上，成长性投资的投资机会也是来自于错误估值，这种错误是来自于人们没有预测到企业的未来增长，或者说人们没有正确的认识到企业的未来内在价值，由于没有正确而是错误预测企业未来内在价值，导致今天的估值不正确，今天所定的价格没有正确的反映企业的未来成长能力和趋势，形成错误定价。当未来成为现实，成长事实展现出来，证明了早期的定价是错误的，于是出现了超额收益。预测的错误造就了财富！
只有没有想到的超预期的增长才能推动股价上涨，这是资本市场的最基本的规律，也是被长期的实践反复证明的常识！超预期的增长在本质上是什么？答案是
超预期的增长是真实的增长超越并证明了早期的预期是错误的，才能获得超额收益。超预期在本质上就是证明了早期预期的错误，可见，早期预期的错误是超额收益的来源。没有对未来的错误的预期，就没有可能获得超额收益。企业客观经营成长超越了市场大多数人的预期，这种超预期的增长才是投资价值的创造者，不是成长本身，对投资人有意义的是超预期成长而不是成长本身。所有能预期到的增长，即便这些增长实现了，也不能推动股价上升，真正可以推动股价上升的是超预期增长。基于以上分析，无论是传统的格雷厄姆型价值投资，还是费雪、芒格提出成长型价值投资，在本质上，都是主观不能准确判断客观导致主观和客观的偏差，形成了安全边际，从而获利。格雷厄姆的烟蒂投资机会是人们的主观认知对当下的企业内在价值发生了错误判断，人们的认知低估了企业的当下内在价值。而成长性投资的财富来源是，人们对企业未来的经营状况的主观判断，与企业未来的真实经营结果不一致，低估了企业的未来成长。错误发生在对未来经营状况的低估和误判。
格雷厄姆式安全边际和成长投资的差别，只是形式上的，一个是误判了现在，一个是误判了未来。在本质上格雷厄姆安全边际和成长投资都是主观认知不能准确认识客观事实。差别只是前者不能认识当下，后者不能认识未来。在这一系列论证完成后，我们可以得出普遍适用所有价值投资方式的结论，资本市场的投资机会都是主观认知和客观事实的偏差。太多的人认为成长性投资我买上了，我一直拿着，我就获利了，于是认为这种获利是企业成长单方面推动的，这是一个误区。如果你买了一个公司，你认为该公司每年有30%的复合增长率，假使真的是30%的增长实现，你是赚不到超额收益的。假入该公司也成长了，但是他只有25%的复合成长率，在这种情况发生的时候你会亏钱。只有最终实现的成长比你预期的30%复合增长高，证明了你的预期是错误的，低估了企业的成长你才能获的超额利润。
閱讀更多 否極泰董寶珍 的文章
