翰博高新
一、公司簡介
公司主要從事光電顯示薄膜器件的研發、生產和銷售。光電顯示薄膜器件包括偏光片、光學膜、導光板、光電顯示用膠帶等,是液晶顯示(LCD)面板的關鍵零組件,廣泛應用於液晶電視、筆記本電腦、液晶顯示器、手機、平板電腦、數碼相機、車載顯示器等各類帶光電顯示的電子產品中。作為京東方國內主要配套企業之一,公司是國內領先的光電顯示薄膜器件生產和光學整體解決方案供應商。
二、公司四問？
注：參考行業資料，下面主要對比同行業、同產品的公司聚光飛電、隆利科技
1、公司在LCD面板產業的背光模組產品收入在行業排名前列，可以說是行業第一的營收規模，為什麼營收規模第一的公司反而只能在新三板上市，且市值還是最低的？
（1）翰博高新、聚光飛電、隆利科技最新市值分別為：21、67、27.1億元左右，按照市值的一種計算方法：市值=PE（倍）*淨利潤；
（2）按照上述市值的差異，我們尋找造成市值差異的主要原因，首先對比PE（倍）數，我們查閱資料可知：翰博高新、聚光飛電、隆利科技最新動態PE分別為：20、20、31倍，從PE倍數來看，翰博高新與隆利科技的市值差異主要是PE倍數造成的，利潤規模相差不大，那麼看到聚飛光電和公司的差異肯定就是利潤造成的，因此：
2、為什麼翰博高新的營收規模要高於聚飛光電，而利潤卻遠低於聚飛光電？
（1）三家公司的營收規模及毛利率情況如下：
很顯然，從上圖可知 聚飛光電的毛利率幾乎是公司的兩倍，造成了聚飛光電淨利潤幾乎是公司淨利潤的三倍，直接導致了市值的巨大差異。
3、既然是都是LCD背光模組生產商，為啥毛利率差別這麼大？
（1）首先我們瞭解LCD背光模組的具體分類，背光源是位於LCD 背後的一種光源，通常分為CCFL 、LED 兩種。由於LCD 面板本身不發光，它顯示的圖像是其對光線調製的結果，所以背光源的發光效果會直接影響到液晶顯示模塊的顯示效果。在LED 發光顯示技術誕生之前，LCD 冷陰極熒光燈（CCFL）是主流的顯示屏背光技術。但隨著技術的不斷更新，LED 在背光光源領域顯現出能耗低、環境汙染低、亮度均勻性高、色域寬等諸多優勢，現已經基本取代CCFL 光源。
（2）上述三家公司產品基本上都是以LED背光源為主，當然翰博高新的產品技術無法核實，有可能還有部分是以傳統的CCFL技術為主，因為此類技術主要運用在大尺寸的液晶電視上；若確實如此，那這裡也是影響毛利率的一大因素，產品結構導致的，我們查閱公司2019年Q3財報發現，公司2019年營收同比下滑14.13%，主要是因為背光源產品結構變動造成的，所以有可能是公司還有相當比例是運用的傳統背光源技術從而導致公司毛利率水平要低於其他兩家公司，但是僅僅這個原因，肯定還遠遠解釋不了為啥和聚飛光電的毛利率差別這麼大，因此：
4、除了產品結構技術的差異，還有什麼核心可能影響毛利率差異巨大的原因？
（1）影響毛利率水平的因素有很多，製造工藝、產品價格等等，製造工藝我覺得能做到這麼大規模的廠商，應該都沒有太大差異，可能核心是下游產品的定價方面有很明顯的差異，上面提到了產品技術的差異會導致產品定價有不同，另外一個可能是公司上下游關係的差異導致產品定價有不同，我們對比三家公司上下游關係如下：
（2）我們發現，三家公司下游客戶的佔比差異巨大，按照2018公佈數據可知，翰博高新、聚光飛電、隆利科技下游前五大客戶佔比因此在：95%、21%、82%左右，我們聯繫毛利率水平，與其佔比比重剛好是呈負相關，比重最大的毛利率水平最低，另外三家公司第一大客戶佔比也是同樣規律；
（3）下游客戶集中度高，公司面對下游客戶議價能力非常弱，特別是翰博高新的第一大客戶（京東方）佔比接近80%，可以說完全沒有任何議價能力，相當於公司就是京東方附屬配套公司一樣，我們查閱京東方顯示器件的毛利率水平基本上是18-20%水平，那麼勢必擠壓公司的整體毛利率；
小結：通過上述依次尋找原因，總體原因有兩個：①產品結構比重差異：公司傳統技術的產品可能比重要遠遠高於其他公司產品比重；②公司下游客戶集中度太高，削弱了公司產品的議價能力；唯一不確定性的兩種原因哪一個因素更深遠，因為這決定了公司未來核心需要採取的解決方案和我們需要關注的公司的方面；
5、若毛利率差距大是產品結構及技術引起的差異，那麼公司需要投入的是產品技術的研發以及更多的投入到最新的OLED技術當中（我們對比公司研發費用投入，發現其佔營收比例基本上相近，都是在4%-5%左右，沒有明顯差異，這好像說明影響毛利率最主要的還是下游客戶集中度引起的）
6、若毛利率差距大是下游客戶集中度造成的，那公司未來的核心應該是逐步開拓除京東方以外的下游核心客戶，這裡又有一個問題就是：既然能進入京東方供應鏈體系，按道理產品技術應該不會特別差，為啥拓展其他下游客戶這麼困難了？近幾年都似乎沒有任何進展，試著去需要原因，但是由於資料有限，無法核實，從大股東及實際控制人上面來說：
實際控制人簡歷：王照忠:1970年出生,男,中國籍,無境外永久居留權,專科學歷;1991年9月至1998年9月就職於北京內燃機廠;1998年9月至2004年9月就職於北京遠東華信工貿有限公司,任經理;2004年9月至2006年9月就職於北京華諾中興科貿有限公司,任總經理;2006年12月至2013年12月,就職於翰博凱華科技(北京)有限公司,任董事長;2009年12月至今就職於公司,現任公司董事長、總經理，從實際控制人的履歷來說，王照忠年紀偏大，50歲，從基層一步步做起來，間接或直接持有公司54.29%股權，之前2019年年初濮陽惠成想收購 翰博高新，最後因為行政及財務管理等具體管控問題未能達成一致導致收購失敗，這是否是反映王照忠具有強烈控制慾及保守心態？只是想著只要深度綁定京東方就完事；當然這都是猜測，具體原因並無法得知；
三、資產結構對比：
1、基本上三家公司相差無幾，公司的負債率在70%左右，流動負債佔比總負債比例在95%左右，另外2家公司的流動負債比例也是一樣
2、流動負債主要由是短期借款（30%）、應收賬款（60%）構成，如果初步看是公司對於供應商很強勢，其實通過看公司流動資產中，應收賬款也是佔比最大的比例，所以公司好比夾心餅乾，供應商看重的是公司下游核心客戶京東方，而不是它；
四、其他重大事件
公司最近正在申請再新三板精選層掛牌上市，精選層的優點就是可以採取競價交易，其他融資、交易等規則與上市很接近，達到一個間接上市的目的，整體來說利好公司發展；
五、總結
1、來自京東方的營收規模佔比公司規模在80%左右，基本上說是京東方自己的附屬廠都不為過，公司的營收增長主要看京東方顯示器件業務的規模增長；
2、從公司對比其他公司的情況來看，公司暫時不存在低估，目前在新三板的估值其實已經和另外的上市公司整體估值都基本上一樣，估值倍數角度是沒有投資的價值；
3、唯一需要關注的一點就是後續公司OLED方面的研發技術投入，若是公司後續在OLED時代，公司產品能跟上時代步伐，那麼依靠京東方全球第一的面板企業，那麼公司的收入規模確定性是非常高的，而且產品毛利率會得到顯著的改善，這個或許最貼近公司實際的情況，具體就是關注產品結構的變化，從公司最新的消息顯示公司一直加大OLED方面的投入，但是實際效果還沒有體現出來；
4、至於改善下游客戶結構，暫時不對公司抱有很大希望，主要源自還無法弄清公司近幾年來為什麼拓展客戶很難的原因，能進京東方，難道就不能進華燦光電？
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