海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
芒果超媒(300413)
整合湖南臺資源，打造芒果娛樂全生態鏈。芒果超媒前身為湖南電視臺旗下電視購物平臺快樂購，2018年7月公司成功注入芒果系新媒體資產，形成了囊括綜藝內容製作、藝人經紀、音樂版權在內的全產業鏈佈局。根據公司2019年業績快報，2019年公司實現營收125.2億元，同比增長29.6%，實現歸母淨利潤11.6億元，同比增長33.6%。截至19年底，芒果TV有效會員數超過1800萬，業務增幅超過100%。我們認為，在近兩年影視等內容監管趨嚴的政策大環境中，公司經營業績仍實現了逆勢高增長，顯示芒果生態體系強大的競爭能力和內容創新力。
芒果TV核心競爭力分析：精品自制+芒果獨播+優質精選，凝聚獨特用戶群體。近年來，公司堅持“精品自制+芒果獨播+優質精選”的獨特內容策略，不斷夯實“青春、都市、女性”的平臺用戶定位，構建多元化粉絲運營體系。湖南廣電的國企背景也使得公司能夠建立起臺網共生的協同發展模式，獲取全牌照資源，我們認為芒果TV是公司的核心內容平臺，但公司強大的內容創意能力可以給音樂、短視頻、遊戲、媒體電商等不同業態提供豐富的數據和內容資源，從中長期角度看，芒果矩陣化發展或帶動公司整體價值的重估。
從企業文化與海外視角重新審視公司價值。從體制和文化等角度進行深入分析，我們認為公司與時俱進的內容打造和創意產出，背後的根源其實是湖南廣電優秀的DNA，以及獨特的造血機制和人才激勵。我們認為公司作為傳媒國企內容公司，依託強大的創新能力和對監管政策尺度的深度理解，不斷推陳出新，打造符合受眾需求的品牌形象和內容產品。在人員激勵方面，芒果TV製作中心採用工作室制度，充分釋放團隊活力與創新，我們相信芒果高效的工作室體制和創新企業文化，通過自制+優選的高質量內容聚合年輕用戶，全產業鏈佈局的矩陣式發展模式，正日漸形成獨具特色的企業護城河。
盈利預測與估值分析。我們將公司業務主要分拆成渠道和內容兩部分。1）互聯網新媒體渠道，我們參考愛奇藝、Netflix、嗶哩嗶哩等流媒體平臺，給予公司2020年5.2-5.5倍PS，對應合理估值區間為367-389億元。2）運營商業務，我們對標A股公司新媒股份，給予公司35%淨利率，2020年38-42倍動態PE，對應合理估值區間為223-247億元。3）對於內容製作，我們對標A股內容公司慈文傳媒、華策影視、光線傳媒，給予公司20%淨利率，2020年25-28倍動態PE，對應合理估值區間為234-262億元。綜上我們預計公司2020年合理估值區間為824-897億元，以最新股本計算，對應合理價值區間為46.32-50.41元/股，首次覆蓋給予公司“優於大市”評級。
風險提示。內容監管政策不確定；宏觀經濟下滑，公司廣告收入趨緩。
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