3月18日蔚來公佈了2019Q4財報及全年業績，但業績低於預期，並且2020Q1指引悲觀，隨意昨晚股價大跳水。

融資方面，蔚來稱公司仍在和合肥市政府研究最終文件。

2019Q4：虧損擴大，但仍有積極變化？

先說觀點：1）雖然Q4虧損環比擴大，但縱觀財報，我認為公司在2019Q4經營仍處在快速擴張、良好改善趨勢；2）導致股價大跌的是管理層對2020Q1悲觀指引。

2019Q4，蔚來交付了歷史新高的8224臺汽車，同環比分別+3%/+71.4%；營收28.5億元，環比大幅增長55%，符合預期，但調整後的淨虧損28.1億，環比擴大14.7%，同時遠大於市場預期的-22.5億。

全年的話，2019年共交付20565臺，較18年增加81.2%，營收78.2億，同比增長58%；調整後的淨虧損109.5億，同比擴大22.8%。

成長角度，應該肯定蔚來在19年快速擴張，但問題依舊是鉅額虧損。虧損超出預期，原因主要還是公司對成本、費用管控計劃的完成度低於市場的預判，或者說是沒能夠達到大家的期望。

交付量環比大增，但綜合補貼減少、單車收入下降，未能很好兌現規模效應，毛利率略微提升至-6%：

外界原先預期，在經歷大半年裁員後，蔚來能夠顯著提升Q4運營效率，從而縮減期間費用，其實管理層在財報中也肯定了人員架構優化的積極影響（如更低的員工薪資支出），但由於年底沖銷量，這塊又被營銷、渠道擴張所覆蓋（開設Nio space）。

可以看到，Q4營收環比增長55%，但淨虧損環比增幅僅14.7%（未成比例擴大），所以裁員、精簡營銷對費用端的改善還是挺明顯的，只是改善程度沒達到外界期望。換個角度，或許也可以說投資者對蔚來的要求有些急功近利

Q4研發+銷管理費用為25.7億，環比Q3擴大3.8億，構成虧損擴大的主要部分，但從費用率看，依舊有明顯下降：

截止2019Q4，現金及等價物+短期投資是10.6億。個人認為，現階段不必太糾結資金問題，本身公司在一季度完成4.35億美元可轉債融資（這部分不包含在Q4財報中），李斌也在昨晚電話會說「和合肥的協議預計 4 月底之前簽署」，多融資手段並舉，將繼續支撐公司持續運營。

蔚來是否在市場上證明了自己的強產品力，我們看一個數據。根據中汽中心上險數據，ES6從19年8月開始擠入豪華中型SUV銷量榜前十（2020年2月甚至擠到榜單第4名，前面只剩BBA）。大家要有個概念：在蔚來之前、過去二三十年，從沒有一家自主車企的產品能夠進入這一榜單。

為什麼不必太糾結資金問題？很簡單一個道理，蔚來已經建立較廣泛用戶群體、塑造了極佳口碑，ES 6也證明了公司極強產品力，沒有一家企業會因為產品好、對用戶好而倒閉。

2020Q1：指引悲觀，砥礪前行

管理層對2020Q1指引：

1）交付量介於3400-3600輛，較2019Q4下降56.2%-58.7%；

2）營收介於12.1-12.7億元，環比減少55.3% - 57.6%。

疫情肯定會弱化上半年汽車消費，這是一季度悲觀指引的原因。好在昨晚舉行的電話會，管理層解釋一季度交付偏低是受制上游供應鏈中斷，並非常積極地展望全年發展，包括：

1）2020Q1虧損將環比下降35%；

2）目前每日新增訂單約70臺，5000多輛新車等待排產，訂單樂觀；

3）供應鏈有信心在4月恢復正常；

4）信心實現第二季度毛利率轉正，年底毛利率達到二位數；

5）陸續產品規劃，4月份全新ES8、9月份EC6，然後是四季度 100度電池包上市；

6）產能逐步爬坡到4000臺/月，

CEO李斌強調提高毛利是今年核心目標之一，並指明可靠的路徑，包括供應鏈優化，電池包成本的持續降低，生產規模上升和管理優化，這些都將帶來車均製造費用下降。舉個例子，公司2019Q4的電池包每 KWh平均成本同比下降約25%，預計2020Q4再降20%。關於供應鏈，公司承認生產與供應鏈都受到不同程度影響，但也表示「3月中旬以來恢復速度很快，有信心在4月將產能恢復到正常水平」。

另外很搶眼的一點是，最近來自老用戶推薦的訂單比例達到69%，2019年平均約45%，再次證明蔚來品牌極高忠誠度、強線上銷售模式，這些都使公司能在疫情期間獲得更高訂單。李斌預測日均新增訂單將在4月恢復到去年高峰期的水平。

所以總體而言，蔚來2019Q4經營仍處在快速擴張、良好改善趨勢當中，只是改善程度低於資本市場預期。並且雖然2020Q1交付將受疫情影響，但就全年而言，不管是產品、訂單，還是供應鏈組織、產能恢復，乃至毛利率優化、業績改善路徑，公司都有較充分準備和可行路徑。

就目前位置，蔚來的實際經營遠勝於2019年第二季度時低谷，刨除今年一季度疫情因素，全年增長、業績改善前景也較為明確，所以有什麼理由悲觀？但是由於對市場波動的恐慌，許多投機資金眼光只落在短期，導致公司股價又重新接近去年10月份的低點。

個人認為蔚來依然值得看好，新能源車是充滿機遇又充滿挑戰的賽道，在真正大規模量產、扭虧之前，投資這類企業需要勇氣。估值方面，可以參照特斯拉做個判斷。雖然熊市中不談估值，但我們除手握現金以外，唯一能做的也只有堅持思考企業價格和價值之間的關係。

如下圖，2012/2-2015/10期間，特斯拉投放了Model S/X，2015/10-2018/6期間受Model 3拉動，開始轉入銷量爬坡期，這個階段市場給予它的估值是5.5x市銷率。相比之下，蔚來目前也以投放3款產品（包括9月份的EC6），轉入銷量爬坡期，但綜合考慮品牌/產品力差距，以及業務規模差距，或許依據特斯拉同時期50%折價估值會比較合理，也就是2.7x市銷率。

以2019年78.2億營收、2.7x PS計算，對應蔚來股價2.8美元，與最新收盤價2.4美元差距不大。展望2020年，假設以彭博一直預期122.6億元營收、2.7x市銷率估算，則對應目標價4.4美元。

最後扯遠點。特斯拉憑藉十分清晰產品優勢、增長前景，一直受到市場狂熱追逐，投資者也毫不吝嗇給予極大寬容，但今年它在二級市場的變現不一定就比蔚來好，為什麼？

由於國內疫情接近消退，只短暫影響蔚來一季度，但歐洲、北美還處於爆發階段，尤其是歐洲，不管是終端需求，還是上游供應鏈，正同時處於收縮和癱瘓狀態，而特斯拉麵向的正是全球多個市場（歐洲佔其19年銷量約33%）、更廣泛供應鏈，疫情對它的衝擊可能延續一整年。相反，蔚來市場只在國內，而且由於多年發展，國內已經擁有全球最完備新能源車供應鏈。所以表面上，大家現在擔心加州工廠短暫關閉，但其實它後續面臨的全球需求、供應鏈問題才剛開始，這種擔憂部分解釋了其近期股價的下跌。

風險提示：上文所示之作者或者嘉賓的觀點，都有其特定立場，投資決策需建立在獨立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內容之準確和可靠，亦不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害。

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