疫情蔓延和油價暴跌引發的衝擊正處於向全球性金融危機演變的邊緣。面對當前局勢，逆週期政策該如何發力？
對此，上海交通大學上海高級金融學院陳欣教授受邀撰文，分享觀點，“我國應更果斷實施逆週期調節政策，大幅降息以減輕高槓杆部門的債務壓力，騰挪空間對沖因國際金融市場流動性枯竭而外逃的資本，並通過合理滿足改善性住房需求帶動消費市場。”
疫情蔓延和油價暴跌引發的衝擊正處於向全球性金融危機演變的邊緣。我國應更果斷實施逆週期調節政策，大幅降息以減輕高槓杆部門的債務壓力，騰挪空間對沖因國際金融市場流動性枯竭而外逃的資本，並通過合理滿足改善性住房需求帶動消費市場。
美國股市在短短十幾個交易日下跌幅度達30%，市值縮水近百萬億元，損失相當於我國2019年的GDP規模。至此，坊間所稱“世界上最堅硬的兩個泡沫”之一的美國股市泡沫已然開始破裂。
而就在一個月以前，市場還傾向於認為疫情對經濟帶來的負面影響有限，其損失具有一次性特徵，兩至三個月後經濟將恢復常態。目前來看，依賴高槓杆特性的國際金融市場面臨流動性枯竭，信用緊縮現象已開始蔓延，疫情引發世界範圍內的經濟衰退乃至於全球性金融危機的概率正在加大。
此外，疫情的全球擴散導致短期內國際貿易的全球供應鏈難以恢復。假設疫情對經濟的衝擊時間達3個月，極端情況下我國出口貿易增速可能下降17.5%，導致2020年GDP增速降低3%。有鑑於此，我國應果斷出臺更大力度的逆週期政策對沖疫情的影響。
非金融企業債務風險較大
疫情除了展示人類在大自然面前的脆弱以外，還將危機在經濟中最脆弱的部門中爆發。2008年次貸危機之後，主要經濟體長期採用低利率環境和寬鬆貨幣政策，導致全球債務不斷攀升。據國際金融協會數據，2019年末全球債務已超過250萬億美元，其中美歐日等發達經濟體的情況更為嚴重，其債務總額已超過180萬億美元，超過其GDP總和的380%。
以美國為例，居民部門由於2008年之後持續去槓桿，目前槓桿率已降至較低水平；銀行體系實施了巴塞爾協議III等系列監管要求，資本充足率的提升也導致槓桿大幅下降，應對風險的能力增強。然而，這背後的代價是高達23萬億美元的美國政府債務，對應其2019年GDP的110%。在寬鬆融資環境下，2019年末為高風險企業融資的槓桿貸款與高收益債市場的規模均超過萬億美元，超出美國企業債務總額的20%。此外，為刺激股價上漲，上市公司利用低成本債務融資進行股票回購，也增大了債務風險。目前，美國非金融企業部門的槓桿率已達75%，創下其歷史最高水平。
疫情和油價暴跌導致美國航空業和能源行業損失慘重，債務違約風險加大。以波音為例，市場對其風險評估迅速惡化，公司股票市值已由疫情爆發前的2000億美元下跌至3月17日的700億美元。若油價持續低迷，2021年美國頁岩油行業也可能面臨違約潮。
2019年末我國的實體經濟宏觀槓桿率為245.4%，其中政府部門槓桿率為38.3%，居民部門槓桿率為55.8%，非金融企業部門槓桿率為151.3%。與美國相比，我國的政府顯性債務槓桿率較低，非金融企業部門的槓桿率則要大大高出，其中債務主要集中於國有非金融企業，約佔全部非金融企業債務的近70%。
非金融企業債務風險較大
據估計，我國房地產市值在2018年就已達450萬億元，中國房地產作為 “世界上最堅硬的兩個泡沫”中唯一倖存的泡沫，其市場價格無疑遠高於租金所決定的內在價值。房地產行業也具有極高的融資槓桿，對宏觀金融環境較為敏感。然而，從2018年我國金融去槓桿的經歷來看，房地產行業並非我國經濟中最為脆弱的部門。
2018年初金融去槓桿最先倒下的是以天津市政建設集團為代表的地方城投類企業，隨後大型民營實體企業開始出現大規模違約潮，之後再是中小型金融機構出現流動性問題。部分大中型房地產企業儘管槓桿偏高且面臨融資困難，但通過銷售回籠現金、出售項目、供應商佔款等方式，仍可勉強維持。以新城控股為例，公司在2019年7月遭遇“黑天鵝”事件後，被所有金融機構暫停合作，一時陷入困境。但該公司利用較強的銷售回款並出售大批項目迅速回籠了鉅額現金流，得以度過危機，近期還成功以較低利率在新加坡和國內分別發行3.5億美元債券和6億元公司債券。這說明大中型房地產企業在行業整體銷售穩定的時期，對於外部衝擊的承受能力較強。
降息緩解債務與住房估值風險
歷史上，世界主要經濟體應對債務危機的救市“法寶”，不外乎就是降息和釋放流動性。當發達國家面臨財政收入不足以償付國債本息時，採用大幅降息、甚至負利率政策，可暫時緩解其鉅額債務利息兌付壓力，規避債務危機在短期內爆發。
我國的非金融企業、尤其是國有企業槓桿較高，且槓桿的剛性較強。2018年的金融“去槓桿”政策迅速轉向“穩槓桿”，國有企業資產負債率在2016年至2019年期間僅下降約2%。部分城投類企業面臨盈利能力較低、經營性現金流不足、償債能力較差的窘境，近期連續違約的青海省投資集團就是典型案例。儘管政府為其提供隱形背書並要求銀行供給信用，但並不能解決其現金流與利息支出之間的長期匹配問題。因此，大幅降息有助於緩解國有企業的長期債務風險，為進一步改革提升國企效率爭取時間。
此外，與美國家庭財富70%集中於金融資產中不同，我國家庭財富中的金融資產僅佔10%出頭，而房產佔比高達近80%。我國住房出租的回報率普遍不足2%，大大低於房貸利率，但房產總市值超過400萬億元，存在巨大的估值泡沫，一旦破滅將引發系統性危機。若大幅降息引導房貸利率下調，有利於控制住房資產的估值風險。
疫情前美元利率較高，加上貿易戰等因素給人民幣的匯率帶來貶值壓力，我國降息空間受限。當下，油價下降和美元降息等因素給我國打開了大幅降息的空間。
資本市場加槓桿策略效果佳
金融危機發生後，往往是政府首先加槓桿救市，而後金融部門面臨去槓桿壓力，但為了穩定經濟必須要有部門加槓桿。而經濟部門加槓桿的效率就決定了危機後經濟復甦的強勁與持久程度。
次貸危機後，美國採用的模式是通過資本市場給非金融企業部門加槓桿。將較為廉價的債務性資金加槓桿投入股票市場，美國股票估值得以大幅提升，股市上漲又帶動了居民資產負債表的修復，進而促進消費。消費帶動上市公司盈利增長，公司又將部分盈利用以回購股票，進一步推動股市上漲，形成良性循環。該模式下，美國經濟在次貸危機後復甦強勁，標普500指數從2009年初的667點增至2020年初的3394點，在長達十一年的大牛市中上漲了四倍。儘管疫情導致其短期崩盤，其長期表現仍屬上佳。而歐洲大陸國家缺乏高效的資本市場為其非金融企業部門加槓桿，普遍復甦的力度較弱。
對比起來，我國2009年的四萬億元經濟刺激計劃和2015年底啟動的大規模基礎設施建設，加槓桿的主要對象都是以城投公司為代表的國有非金融企業，加槓桿的途徑則是以銀行為核心的間接融資渠道。城投公司的槓桿又通過房地產市場的爆發逐步轉移至居民部門。該模式的缺點是債務積累速度較快，投入資產回報率過低，難以形成正反饋，且在較為複雜的經濟發展階段效率不高。近兩年來，我國將發展重心轉向資本市場的高質量發展，建立科創板為科創企業提供充足的股權資金。然而，上市科創企業魚龍混雜，估值普遍較高，且體量不足，難以承擔危機時的大規模加槓桿功能。
當前，我國A股與港股市場總市值約90萬億元，體量充分；滬深300的平均市盈率為12，平均市淨率為1.2，港股的估值還更低。股市屬於我國經濟中信息最透明、效率最高的部門，藍籌股處於歷史估值的底部區域，且盈利仍具有較強增長，可以承接金融危機中轉槓桿的角色。因此，在應對疫情的逆週期政策中，可考慮對我國低估值藍籌上市企業進行加槓桿的策略。
短期來看，為對沖因國際金融市場流動性枯竭而外逃的大量資本，我國可加槓桿於二級市場救市基金，投資A股和港股的低估值藍籌股，在歐美主要市場處於動盪時激活股市大盤。只要此類股票估值較低，分紅率較高，通過上市公司分紅就可解決槓桿利息的支付，從長期看風險並不高。同時，還可結合國有企業混改以體制改革推動低估值企業的價值釋放。一個典型的例子就是，珠海市國資委將格力電器15%股份轉讓給槓桿基金，釋放出巨大價值，帶動其股票大幅上漲。僅格力電器的分紅就或可覆蓋槓桿資金的利息成本，在平衡公司治理的同時降低控制風險。
合理滿足改善性住房需求
房地產行業是地方土地財政的“血脈”。2019年全國土地出讓金收入為7.6萬億元，土地增值稅等五項稅收總和為1.9萬億元，共佔地方財政收入的52.9%和2019年16萬億商品房銷售額的59.4%。如果2020年商品房銷售額下滑20%，就會導致政府減少2萬億元的收入。
無論是採用舊基建還是“新基建”， 應對疫情的逆週期政策最終都需要以消費者買單的形式轉槓桿，否則就需要財政或城投企業承擔更高的債務。目前來看，能夠短期帶來大規模消費穩住經濟、並大規模承接基建資金的行業只有房地產。
近期，一些地方放鬆房地產行業的限制引發了不少爭議。然而，這並不一定違反“房住不炒”的原則。儘管我國居民的總體槓桿近年來上升較快，但此前嚴格的限貸、限購政策導致城鎮家庭的信貸參與率並不高，高收入人群的改善性需求得不到滿足，將大量資產轉移海外置業購房。因此，針對改善性住房需求的政策放鬆可帶動消費市場復甦，減緩疫情對經濟的衝擊。
內容來源 | 新浪財經
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