圖片來源@視覺中國
文丨資本深探，作者丨王舷歌
1941年，施恭旗出生於菲律賓華裔家庭，父母是福建移民。施恭旗五歲那年，他的父母施閣頭、李梅芬夫婦在馬尼拉創立了小型家庭企業。1966年，家庭手工作坊擴轉為菲律賓晨光有限公司（LIWAYWAY），主做咖啡和澱粉等產品的代理銷售。
施恭旗作為家中長子，雖然喜歡藝術，但還是接過了菲律賓晨光的重擔。而在施恭旗的領導下，晨光有限公司開始悄然進入新興的休閒食品領域並生產出了第一個產品——上好佳鮮蝦條。
1984年，施恭旗開始大膽地設想菲律賓以外的更廣闊的世界。當時的中國剛剛開始謹慎地向外商開放。他看中了上海，認為上海將成為中國經濟發展的中心。1993年，施恭旗成立了上好佳控股有限公司在中國建立的第一家公司。
在進軍中國後，上好佳還在1996年進軍越南市場。目前按照零售額計算，上好佳已經成為了越南最大的香脆休閒食品製造商。
目前，施恭旗在2019福布斯菲律賓富豪榜排名第24位。而上好佳也已成為中國和越南最大的香脆休閒食品生產商之一，產品數量和組合豐富，包括130種香脆休閒食品產品、53種糖果產品、39種飲料產品及10種餅乾產品。
2019年11月8日，上好佳遞交招股說明書，擬香港主板上市。2020年3月16日，上好佳通過港交所聆訊。作為一代人的童年記憶，上好佳的上市衝刺頗受市場關注。
但在通過聆訊兩天後的3月18日，上好佳在確認當前綜合市場環境後，將推遲上市進程。這意味著傳言中擬募資1億美元的計劃將被暫時擱置。
從菲律賓到中國，從家庭手工作坊到年收入近5億美元的跨國公司，50歲的上好佳經歷了諸多風雨，也在休閒食品行業坐擁著大片江山。然而本應該以行業龍頭的姿態傲然登陸二級市場的上好佳卻遭遇了資本擱淺。
通過聆訊但卻延遲上市背後不光是當下資本市場行情波動較大，更應該看到上好佳及其所在的傳統休閒食品行業的普通窘境——銷售依賴經銷商，錯失電商機遇；“垃圾食品”遭遇消費者健康意識的覺醒。
招股書顯示，2016年至2018年期間，上好佳總銷量分別為14.29萬噸、13.91萬噸、13.76萬噸，呈現出逐年下滑趨勢；營業額從4.75億美元上升至4.91億美元，而經營利潤卻從4660萬美元下滑至3990萬美元，降幅14.4%。2016-2018年，上好佳淨利潤分別為2890萬美元、2296萬美元、2012萬美元，呈現下降趨勢。
而毛利率方面，上好佳保持相對穩定，2016年、2017年、2018年以及截至2019年前九個月分別為28.1%、26.5%、28.2%及29.7%，但相較於40%左右的食品飲料行業平均毛利率，上好佳毛利率仍然較低。
2016年至2018年，上好佳的營收分別為4.75億、4.79億和4.91億美元；2019年前三季度，上好佳的收入從2018年同期的3.70億增加4.4%至3.87億美元，其中在中國的收入佔比為66.7%，在越南的佔比則為33.3%。
近些年，上好佳的中國區銷售陷入了收入停滯的情況，特別是在2017年，收入甚至出現了下滑，由2016年的3.38億美元下降至3.29億美元。儘管在2018年，公司收入上漲至3.32億美元，但仍未回到2016年水平。
按照人民幣計算，上好佳在中國的收入從2016年至2018年減少了2.2%。上好佳認為主要的原因是消費者轉向線上購買及將消費偏好轉向了更健康及更營養及更高價值的產品。而越南市場的增長則源於人均可支配收入的增加及購買了提高導致的越南休閒食品市場的快速增長。
另外，截至2016-2018年以及2019年前九個月和2020年第一個月，上好佳流動負債淨額分別為1.06億美元、1.22億美元、0.99億美元，0.79億美元、及0.44億美元。同時在2016-2018年以及2019年前九個月，上好佳資產負債率分別為47.2%、53.5%、48.1%、47.3%。2017年，上好佳資產負債上漲至53.5%，儘管2018年到2019年前九個月公司負債率有所下滑，但整體上依舊保持在較高水平。
財務數字並不亮眼，幾項關鍵指標都是下降態勢。這位老牌零食大王遭遇了諸多危機。
第一，錯失電商機遇
許多年來，上好佳的銷售都是依賴於經銷商的。2018年以前，上好佳甚至完全沒有展開網絡電商服務。在2016-2018年以及2019年前九個月，上好佳的中國業務來自經銷商方面的收入持續下降。
截至2019年9月30日，上好佳在中國共有1,283名經銷商和36名直營商超客戶，同期已與中國20大經銷商中的16名建立至少15年的業務關係。目前上好佳仍有約90%的收入來自經銷商（主要經由傳統零售、特殊渠道及通過電商渠道將產品轉售予次級經銷商及零售商）
在三隻松鼠等零食品牌在淘寶等線上渠道上崛起的時候，上好佳完全錯失了電商的黃金時代，直至2018年才開設品牌旗艦店，在2018年和2019年前三季度，中國電商渠道的收入佔比分別為1.2%和5.2%。
第二，消費者健康意識覺醒
分產品來看，上好佳的主要收入來源依然是香脆休閒食品，佔比達83.9%；糖果產品佔6.8%，飲料佔4.0%及餅乾佔1.8%。在中國和越南兩大市場上，產品結構類似。
自2018年起，上好佳開始推出多元化的產品組合，包括香脆休閒食品、糖果、飲料等。截至2019年9月30日，上好佳共提供130種香脆休閒食品、53種糖果、39種飲料以及10種餅乾產品（餅乾僅限越南地區）。
但目前，香脆休閒食品仍為產品組合中最多的品類，如鮮蝦片、玉米脆片及玉米片、芝士條、爆米花等膨化休閒食品。2016年至2018年以及2019年前三季度，中國地區薯片銷售收入在總收入的佔比分別為13.7%、13.8%、15.8%以及14.0%。
不可忽視的是，消費者們的消費傾向逐漸“健康化”，“綠色、低卡、低糖、無添加”。根據弗若斯特沙利文報告，中國休閒食品市場中，炒貨及堅果類食品在近幾年裡發展速度最快，市場份額越來越高。2014年至2018年，炒貨及堅果類食品零售額年複合增速為9.0%，於2018年底市場份額佔比23.6%。而香脆休閒食品的年複合增長率為7.3%，市場份額佔比為12.2%。
以鹽津鋪子為例，其在原有休閒食品穩健增長的基礎上，迅速打造第二增長曲線休閒烘焙：以吐司、華夫餅、小口袋麵包、純蛋糕等；第三增長曲線：芒果果乾、榴蓮凍肉——這些都以健康為核心。
從招股書中看出，上好佳為了迎合中國市場的“健康”需求，未來會將果汁向富含維生素的碳酸果汁以及高端咖啡轉變，硬糖轉向草藥糖。招股書中提及，上好佳預計於2020年上半年在中國推出一種更健康的產品；於2020年下半年則預期在中國推出六種更健康的產品及三種新產品。
第三，產能問題
上好佳營在生產設施中營運的香脆休閒食品生產線主要有三條，分別是油炸生產線、焙燒生產線和烘烤生產線。其中，油炸生產線佔香脆休閒食品實際產量的大部分，2016-2018年間，分別佔總收益的84.6%、84.0%和83.1%。因此，對上好佳生產設施的運營表現評估由油炸生產線利用率推動。
然而無論是旺季還是平時，上好佳的油炸生產線利用率均有富餘：中國重點地區的利用率，2016-208年，油炸生產線旺季利用率分別為73.1%、60.5%和65%；平均利用率逐年降低，分別為60.4%、54.2%和52.5%；越南地區的油炸生產線利用率相對較高，油炸生產線旺季利用率分別為78%、76.2%和83.6%;平均利用率分別為70%、75.6%和76%。
目前，上好佳在中國共有10個生產廠，而在越南共有4個。其中，在中國的產地位於東北、西北、西南、東部及中部，這樣的分佈主要是在綜合考慮主要供應商、客戶以及銷售市場的情況下，為了縮短產品上市時間以及保持較低的物流費用。
不難看出，公司在中國的產能利用率正逐年降低。實際上，2019年上半年，油炸生產線近一半的產能都處於閒置狀態。但就在明顯產能過剩情況下，招股書指出，上好佳仍然籌劃在福建等地建設生產基地。
面對市場銷量下滑、營收放緩，過半募資卻要用於擴大再生產。從此次上好佳IPO擬融資的用途來看，其中約六成資金將用於公司在越南的業務，如：建設生產設施等；融資的兩成多資金將用於中國業務的擴展，同樣是進行生產設施的建設等用途。
這樣的邏輯令人匪夷所思。
第四，施氏家族的各種關聯交易問題
事實上，除上好佳，施氏家族還擁有龐大的快消版圖：包括高樂高、大湖果汁、如夢果汁、明朗果汁、喜奧胡蘿蔔汁、晨光蝦片，以及老字號上海老同盛等等。正是因為施氏家族旗下產業眾多，各種關聯交易也頗為頻繁。
通過招股書可以看到， 上好佳的部分產品，需要通過施氏集團對外銷售。2018年，向施氏集團做出的外部銷售金額1892.9萬美元，佔公司營業收入的3.85%。
而施氏集團旗下的其他快消產品，如大湖果汁、如夢果汁、明朗果汁、高樂高等，由上好佳在中國市場分銷。公司收入構成中的飲料板塊，基本上全是來自此類分銷業務，去年約佔公司收入的3.5%。
此外，報告期內，上好佳向施氏集團銷售原材料、半成品、機器、零部件及提供OEM服務，分別佔公司總收入的1.9%、3.1%、4.1%及4.4%。
而上好佳與施氏集團一直以來存在大量的關聯借款。截至2019年6月底，施氏集團對上好佳的未償還關聯貸款餘額2190萬美元。報告期內公司來自關聯方的利息收入分別為163.2萬美元、124.9萬美元、65.2萬美元、20.9萬美元。
招股書還透露了一些其他風險因素——根據招股書得知，上好佳的原材料成本及物流成本上升、新市場進入者的威脅以及全球市場經濟增長緩慢，對上好佳的業務，財務經濟，會受到重大的不利影響。
同時，上好佳淨利潤的下降源於分銷成本上漲造成的銷售成本的逐年遞增，從其成本結構看，原材料包裝成本是大頭，佔比達到59.2%，其中包裝材料中紙箱的批發價，自2014年以來的迅速上漲使得休閒食品成本略增。
近年來，中國及越南經濟增長快速，勞工成本上漲，也是對經營不利的一個重要表現。加上疫情的影響，對於任何一家食品行業都是不小的打擊。任何傳染疾病都可能會影響供應商。
不過，上好佳的上市擱淺卻不能代表其所處的休閒食品行業資本遇冷。
就在上個月，良品鋪子上市連續漲停、百草味被百事高價收購。隨著良品鋪子上市，六大休閒零食品牌即洽洽食品、鹽津鋪子、來伊份、百草味、三隻松鼠、良品鋪子已經齊聚資本市場。
根據艾媒諮詢數據顯示，2018年零在線休閒食品售額達到621.3億元，增長速度為23.4%。據預測，休閒零食在“第四餐化”趨勢下，市場規模有望在未來10-15年內佔到我國消費者食品支出的20%。到2020年，中國休閒食品市場規模有望破3萬億元。
這絕對是個大市場。
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