記者 | 滿樂 實習記者丨行家瑋
2019年是中國期貨市場當之無愧的“大年”，14個期貨期權新品種的上線交易創下歷年之最，期貨公司A股上市也實現了“零的突破”。
8月30日和9月5日，在業內處在頭部位置的南華期貨（603093.SH）和瑞達期貨（002961.SZ）成為首批在A股上市的期貨公司。在這兩家公司成功打開期貨業IPO大門後，也促使更多同行躍躍欲試。截至目前，還有弘業期貨、永安期貨、中期期貨等公司在衝刺上市。
資本助力踏上新徵途後，期貨公司發展的新動能和新賽道會在哪裡？期貨行業一直以來面臨的“大市場小行業”的矛盾能否獲得有效解決？今年開始期貨公司已取消外資股比限制，本土期貨公司要如何面對全新的競爭格局？
這兩家公司上市後首度發佈的年報或成為最佳的觀察窗口。
從新近發佈的年報數據來看，南華期貨和瑞達期貨雖然獲得了資本支持，但難逃“增收不增利”的怪圈。
財報數據顯示，瑞達期貨實現營收9.51億元，同比大增101.93%，淨利潤1.21億元，同比微增5.3%。南華期貨當期營收同比大漲107.91%至95.38億元，但淨利潤卻僅有0.79億元，同比下跌35.84%。
而從各項主營業務上來看，有業內資深人士一言以蔽之：“期貨經紀業務是基石，風險管理業務是突破，資管業務短期難見效益。”兩大創新業務利潤難增，讓A股上市期貨公司“瘸腿”前行。
經紀“基石”鬆動，資本助力下瞄準新賽道
“如果得不到母公司的資金支持，那上市直接融資就是期貨公司做大做強的唯一手段了”。北京某券商系期貨公司部門負責人向界面新聞表示。
隨著行業內同質化競爭加劇，傳統的經紀業務要為期貨公司帶來可觀收益可謂越來越難。以南華期貨為例，公司在境內的綜合手續費率水平已從2017年的近0.4‱腰斬，滑落至2019年0.2‱的水平。2019年全年南華期貨經紀業務的營業收入同比下滑了25%左右。瑞達期貨也同比下降了7.5%。
“經紀業務是基石，但期貨公司想突破，還是要靠創新業務。”上述券商系期貨人士表示。
北京工商大學證券期貨研究所所長鬍俞越告訴界面新聞，過去期貨公司是“期貨經紀公司”，作為只做經紀業務的輕資產公司並不需要上市。但在期貨公司增加資產管理、風險管理業務等創新型業務後，開始慢慢轉變為重資產公司。
另一方面，2017年，證監會下發了《期貨公司風險監管指標管理辦法》及其配套文件，新增“提高期貨公司最低淨資本要求至3000萬元”的要求。
“只是從事經紀業務是不能夠大幅度提高淨資本的，開展創新業務成為期貨公司上市的主要驅動因素。”胡俞越稱。
實際上，除了南華與瑞達這兩家首批實現A股上市的期貨公司，國內券商系期貨公司也在通過母公司增資擴大資本實力。據界面新聞記者不完全統計，近年來已有中信期貨、東證期貨、國信期貨、興證期貨等期貨公司獲得“輸血”，資本實力擴充後的期貨公司也均瞄上了創新業務的拓展。
已上市的南華期貨與瑞達期貨也在爭搶這條賽道。在上市募集資金的使用方面，瑞達期貨表示將用於補充風險管理服務子公司的資本金、加大資產管理業務投入。
南華期貨則將募集資金用在開展創新業務、補充公司及子公司資本金。據界面新聞記者瞭解，南華期貨已向旗下風險管理子公司增資1億，另外還計劃向海外子公司橫華國際增資1億。
風險管理能做大公司流水，卻難增厚利潤
從南華期貨公佈的信息來看，此次上市公司募得的3.38億元資金，扣除發行費用後僅餘2.82億元。這2.82億元中，1億元投向公司海外業務的跳板——橫華國際，1億投向期貨風險管理業務平臺——風險管理子公司南華資本。
值得一提的是，上市僅半年後，南華期貨又急切拋出了一份募集資金不超過15億的定增預案。其中，不超過10億將用在提升風險管理服務能力，包括對風險管理子公司南華資本增資。
如此大比例的資金投入均圍繞風險管理業務展開，南華期貨對該項業務的重視程度可見一斑。不過從最新發布的2019年年報數據來看，風險管理業務雖極大拉動了南華期貨營收，但同時也帶來了高昂的成本負擔，“增收不增利”的局面未見改善。
南華期貨2019年年報顯示，公司當期營收同比大漲107.91%至95.38億元，但歸母淨利潤卻僅有0.79億元，同比下跌35.84%。
營收與淨利潤增速出現巨大鴻溝，問題正是出在風險管理業務上。
目前，南華的風險管理業務由風險管理子公司南華資本承擔。財報顯示，2019年南華期貨僅風險管理業務就貢獻了90.84億元的營收，同比增長123.33%，佔總營收的95%以上。但該業務成本也出現暴增，同比增長124.41%，增幅甚至超過營收，營業成本達到90億元。
瑞達期貨也面臨同樣的境況，公司風險管理業務實現營收6.36億元，同比增長354%，佔公司總營收的66.88%。與之相對，瑞達期貨風險管理子公司瑞達新控產生的與貿易收入相關的庫存商品成本支出就達到了6.26億元，將風險管理業務帶來的營收“碾平”。
北京某券商系期貨公司人士表示，期貨公司增收不增利的根源在於風險管理業務下的配套貿易。期貨風險管理業務分為場外衍生品、基差貿易及做市業務三部分，配套貿易屬於基差貿易範疇。
“產業鏈上下游的貿易商缺少流動性，就由期貨風險管理子公司先行墊付貨款，子公司收取相應的保證金和利息。這個貿易商再繼續往下游去做，期貨公司就可以再做一次這個生意。”上述期貨公司人士表示，配套貿易即是期貨公司為貿易商提供服務，不牽扯其中的貨物，但又全程參與。這其中墊付貨款產生了大量的成本，交付貨物又帶來了大量的營收。
“貨物運載的過程中，貿易商擔心商品價格波動，這時候風險管理子公司還可以做場外期權，做期貨保值業務，產生更多的收益。”該期貨人士稱，但這部分收入與配套貿易產生的流水無法相提並論。
值得注意的是，雖然由配套貿易收入引發“增收不增利”問題是期貨行業通病，但作為首家A股上市期貨公司，南華期貨的配套貿易收入及增速則顯著高於行業內其他企業。上述期貨公司人士表示，這一表現不排除有上市前“做靚”業績的考慮。
以南華期貨為例，公司配套貿易收入從2016年的1.22億元直線攀升至2018年的39.91億元。2019年包含配套貿易在內的基差貿易收入更達到89.63億元。
從配套貿易收入降低對公司營收的影響來看，2016年配套貿易收入減少50%，公司總營收會因此減少不到8%。2019年上半年，配套貿易收入減少50%的話，則會令公司營收下滑超45%。而當期去除配套貿易的基差貿易收入下跌50%，則只會令公司營收下降不到0.5%。
風險管理業務中的其他兩項營收構成——場外衍生品和做市業務收入在2019年上半年減少50%，也只能對公司總營收分別造成0.9%和0.01%的下滑。配套貿易收入儼然已成為南華期貨的支柱。
而與處在行業龍頭地位其他期貨公司相比，南華期貨的配套貿易收入及增速確實有些過快。
中信證券發佈的2019年年報中，以中信期貨主做的大宗商品貿易收入為55.16億元，較南華期貨少去35億元左右。另一家行業龍頭永安期貨，2018年其他業務收入同比增長80.85%，主要系永安資本等子公司現貨業務規模擴大導致，而同期南華期貨配套貿易收入的增幅則達到了211.94%。
不過永安期貨配套貿易佔大頭的其他業務收入規模也十分驚人，僅在2019年上半年就突破百億營收。“現貨貿易做的越多，越瞭解相應品種的庫存情況，永安其實在通過做大配套貿易，樹立在部分大宗商品上的價格話語權。”有了解永安期貨的業內人士稱。
“期貨公司風險管理業務表面看上去流水很大，但實際上不掙錢。”另一位期貨業內人士稱，除了配套貿易成本的制約，期貨風險管理業務也要兼顧社會利益。“去年業內風險管理業務還出現了一些風險事件，不少期貨公司捲入，風險管理業務盈利水平又打了一定折扣。”
期貨資管盈利微薄，道阻且長
與受配套貿易業務影響成本與收入齊升的風險管理業務不同，期貨公司的另一項創新業務——資產管理業務則在2019年表現相對穩健。
據基金業協會統計數據顯示，2019年期貨公司私募資管業務規模1433億元，較去年全年增加了157億元，同比增長12.3%。
“資管新規發佈後，期貨資管規模受到了很大影響，規模最少時就在1200億左右，19年已經觸底反彈。”華東某券商系期貨公司資管負責人表示。
不過具體到南華期貨與瑞達期貨在內的期貨公司營收構成上，資管仍是收入相對微薄的業務部門。
2019年年報數據顯示，截至報告期末，南華期貨資管業務管理規模僅為1億元，該項業務營收103.5萬元，同比大減86.16%，在公司總營收中更是僅佔到1.08%，貢獻低微。
瑞達期貨資管業務則相對錶現不錯，2019年受託資管規模同比增長111.1%達到3.23億元，營收同比增長65.97%達到1979萬元。上述期貨資管業務負責人表示，近2000萬的資管營收已實屬不易。但即便如此，整個資管業務的收入在瑞達期貨總營收中也僅佔到2.08%。
更值得一提的是，兩家上市期貨公司資管規模近年來已是逐年大幅下跌。瑞達期貨從2015年的逾25億元下降到去年的3.23億元。南華期貨下降速度更是驚人，從2016年的160億下降到去年的1億元。
對此，上述期貨資管業務負責人解釋稱，資管新規發佈後，期貨資管迴歸主動管理是主流。“瑞達原來也做結構化產品，現在沒有了，但公司主動管理能力還是比較強，所以受影響有限。”
“南華就不一樣了，南華原先通道業務管理資金規模業內排在前三，現在通道業務都壓縮了，受影響自然更大。”該負責人還猜測，由於期貨資管通道業務風控壓力更大，風險因素較高，不排除南華出於合規考慮，為實現上市主動壓縮通道業務規模，導致了資管規模整體大幅下滑。
管理規模和營業收入提升困難已是整個期貨行業資管業務面臨的問題。另一家華東地區期貨資管業務負責人將這一困境歸咎於期貨資管獲客困難和專業人才稀少。
“資管行業靠規模吃飯，以管理費收入為主，管理規模上去了收入也就上去了。”該負責人表示，專業人才充裕也意味著整體可管理規模及管理精細化程度的上升，現在期貨資管人員流動依然很大，被資本實力更雄厚的券商、基金資管挖角嚴重。“像瑞達資管業務多的時候有七八十個交易員，少的時候也有二十多人，人均創利推高整體營收。”
從此前瑞達期貨招股書中也可發現，公司上市募集資金中也留出了一部分用於加大資產管理業務投入。
獲客問題上，期貨資管產品風險等級較高是主要制約因素。按照期貨業協會發布的指引，涉及期貨的資管產品風險等級均在R3以上。想要從事股指期貨、期權，已經新進對外開放的原油期貨、鐵礦石期貨品種，必須具備R4級風險相匹配的投資者適當性。
“實際做期貨資管不可能只用R3風險的品種，最終配置出的能賺錢的資管產品基本上是R4-R5級別的。”上述期貨資管負責人表示，期貨資管面向的投資者本身就比較小眾，商品期貨規模很難做起來，再加上較高的風險等級，可收穫的客源更窄了。
“就拿最近的新冠肺炎疫情來說，R4等級以上的產品要求現場臨櫃開戶並做客戶適當性，R4等級以下就可以網絡開戶。期貨資管近期開戶受影響嚴重。而同樣涉及衍生品，銀行做場外期權掛鉤的產品只是R2級，哪怕純做股票也只是R3等級。”該資管負責人稱。
目前，除期貨資管外，券商、銀行、保險、基金、信託均有資管牌照，市場相對飽和。資管新規發佈後，公募受到更多重視。以南華期貨旗下公募子公司南華基金為例，截至2019年末工資管理規模就有85億元，同比增長14.75%。
“期貨資管在這種錯位競爭當中，處境尷尬。”上述券商系期貨資管負責人稱，期貨資管最終投向其他資管計劃的不在少數，真正投向期貨品種的較低，主動管理能力尚未形成。
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