华创证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
中国太保(601601)
事项：
中国太保公布2019年年年报。全年实现归母净利润277亿元，同比+54%，扣非归母净利润229亿元，同比+26.7%，归母营运利润279亿元，同比+13.1%，NBV246亿元，同比-9.3%；年末内含价值3960亿元，较年初增长17.8%，归母净资产为1784亿元，较年初增长19.3%；年化净/总/综合投资收益率为4.9%/5.4%/7.3%，同比上升0/0.8pct/2.2pct；分红率39.2%，同比降11.1pct。
评论：
代理人渠道压力凸显、产品结构变化致NBV增长承压。全年代理人渠道新单396亿元，同比-15.2%，负增长较中期和三季度有所扩大；新业务价值率43.3%，同比-0.4pct基本持平；新业务价值246亿元，同比-9.3%。新单和新业务价值增长承压的主要原因为代理人渠道质量下滑，压力凸显：2019年太保月均代理人规模79万人，较年初-6.7%，较中期并未好转，18、19连续两年呈负增长趋势。绩优人力和健康人力占比分别下降1.1pct和4.3pct至16.5%和32.5%。FYP和FYC均下滑，代理人月均新保保费同比-9.05%，月均新保长险件数同比下降0.13件，月均首年佣金同比-11.1%。分险种来看，分红寿险NBV下降74.3%，其年化新保同比-59.5%，价值率同比-13.9pct至24.2%；传统寿险NBV增长14.3%，其年化新保同比+15%，价值率基本持平为78.4%。结构变化较大原因预计为2018年其主打的英式分红重疾保险组合“金佑人生”停售造成，但整体产品的价值率尚能维持。
投资收益提升+税收返还+增提责任准备金综合影响利润增长。2019年太保开始披露营运利润指标，全年营运利润279亿元，同比+13.1%。归母净利润277亿元，同比+54%。净利润变化较营运利润变化较大主要受三方面因素影响。一是今年权益市场环境较好，险资投资收益率上行贡献利润和留存收益，太保总投资收益率和综合投资收益率均有上行，主要受益于权益资产价格上升的贡献，整体权益资产占比较年初提升3.1pct至15.7%，其中股票基金占比提升2.7pct至9.5%，但太保在上市公司长期股权投资方面较为谨慎，2020年开始频频举牌显示其未来在长投方面加大布局迹象；二是今年手续费及佣金抵扣政策及上年税收返还48.8亿贡献利润增长；三是年末调整了准备金计算假设，主要调整部分疾病发生率假设，增提保险合同准备金80.8亿，减少税前利润。另外，分红率有所下降，主要是由于扣非利润高增，每股股息仍有20%的增长。
非车占比持续提升，受益于税收优惠和投资产险业务ROE提升。产险业务整体COR为98.4%，同比持平。综合赔付率和费用率为38%、60.4%，分别上升和下降4.1pct。非车险保费保持高增速，同比+32.6%，占比提升4.5pct至30.7%，除农险和保证险外的险种利润率均有提升。车险增速仍低迷，但COR同比下降0.4pct至97.9%，佣金手续费下降的同时，业务及管理费率有所上升。产险业务ROE提升4.6pct至14.6%，主要受益于税收优惠政策和今年投资端表现。
营运偏差贡献转正，ROEV放缓、EV增速稳定。2019年寿险业务ROEV为21.1%，增速有所放缓，主要受NBV增长放缓影响，但营运偏差贡献转正贡献1.5%（前值-0.1%）。集团EV增速在投资高增、税收返还贡献下仍保持稳定为17.8%（前值17.5%）。
投资建议：中国太保在今年较好的权益资产投资环境和税收优惠政策下，利润和内含价值都保持了较好的增长，但分红率有所下降。新业务价值增长承压、ROEV放缓，主要原因为核心代理人渠道目前的增长模式已显示出不可持续的迹象，主要指标有所恶化，未来需重点关注渠道转型方向。我们预计2021-2023年EPS为2.84/3.28/4.07元（前值为2.64/3.25/元）；BPS为21.8、23.9/26.9元（前值为20.6/22.8/元）。预计2020年EV增速为14%-15%，考虑今年疫情影响及宏观环境利率下行影响，给予目标价32.64元/股，对应0.66倍PEV，维持“推荐”评级。
风险提示：新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。
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