經濟政策的唯一著力點應該是幫助儘可能多的企業和消費者撐下去，渡過難關。
文 | 陳季冰
「 導 讀 」
1. 當恐懼情緒籠罩全球市場時，各國政府都試圖通過緊急干預來安撫市場情緒和減輕新冠疫情對經濟的損害，但沒有起到什麼效果。
2. 當前的全球市場動盪和經濟困難主要都是疫情造成的。疫情在歐美國家仍在加劇蔓延之中，拐點何時出現尚未可知。所以疫情未來還將繼續造成經濟破壞。
3. 過去華爾街的交易員在面對各種突發情況時，總能拿出一套預測展望的技術模型來，但面對這次的疫情，他們沒有任何歷史經驗可以借鑑，因而就相當於一腳踏進了一片未知領域。
4. 全球經濟衰退不是將要發生，而是已經開始，“可能達到創紀錄的規模”。
5. 如果新冠疫情持續蔓延，金融體系的任何脆弱性都可能引發一場新的債務危機，如同2008年那樣。
6. 新冠疫情或許會成為一個引線，它將會引爆西方經濟體系內部本來已經存在的“定時炸彈”。
7. 現在與2008年的共同點是顯而易見的：導致那一場金融危機的根源是不負責任的債務。今天的債務實際上比2008年的時候更高，而且高得多！
8. 如果疫情本身得不到有效遏制，那麼挽救經濟和市場的努力必然是竹籃打水一場空。經濟部門重要的是要開出正確的藥方，而不是做大量的無用功。
9. 在現階段，財政政策比貨幣政策更有效。特朗普政府的萬億美元計劃可能會緩解疫情帶來的經濟衝擊，其他國家甚至可以借鑑這一“藥方”。
「 正 文 」
10天內4次熔斷，已經註定把2020年3月永遠地書寫在了華爾街和世界資本市場的歷史上。
美股跌入熊市，抹去2017年以來所有漲幅
美國股市在這段日子裡還創造了其他許多驚心動魄的“歷史記錄”。
上週（3月15日-21日），標普500、道瓊斯工業和納斯達克綜合三大指數從2月中旬創下的歷史高點下跌超過30%，僅僅用了不到1個月時間。自此，2017年1月唐納德·特朗普就任總統以來，美國股市的所有漲幅都已被抹去了。
這當然也意味著長達11年的本輪牛市終結，歐美股市已跌入熊市。證券市場對於熊市的技術定義是，從前期的最高點下跌超過20%。
具有諷刺意味的是，3月9日，美國股市開盤不久即在一片恐慌性拋售中罕見地觸發熔斷機制，而2009年3月9日恰好是本輪牛市的開始之日。
在3月8日-14日這一週，三大指數均錄得2008年10月金融危機以來的最大單週跌幅。僅在3月12日那天，美國股市就大跌近10%，英國富時100指數暴跌11%。這都是自1987年“黑色星期一”以來單日跌幅最大的一天。
泛歐的Stoxx 600指數下跌11.5%，更是經歷了有記錄以來最糟糕的一天。3月12日是星期四，Black Thursday（黑色星期四）自此成為全球證券市場中的一個新名詞。
即使這樣，“創造歷史”的階段也許在華爾街仍未結束。如果下週、再下週出現更多“史無前例”，想必人們並不會太吃驚。
各國政府盲目地緊急干預，加劇市場恐慌
顯然，當恐懼情緒籠罩全球市場時，各國政府都試圖通過緊急干預來安撫市場情緒和減輕新冠疫情對經濟的損害，但沒有起到什麼效果。
3月15日，美聯儲驟然將聯邦基準利率下調1個百分點，降至0%-0.25%區間；同時宣佈將在未來幾個月內出臺組合政策舉措，釋放數萬億美元資金，以支持受疫情衝擊的經濟和金融市場。但第二天的股市卻用熔斷和大跌予以回應。
3月18日晚，貨幣政策已處於負利率區間的歐洲央行也跟進啟動了一項規模達7500億歐元的臨時緊急債券購買計劃。
但上週最後一個交易日（3月20日），歐洲和美國股市仍以4%以上的大跌收盤。
在如今這樣一個長期低利率的時代，美聯儲此次的大幅降息無疑相當於在一場戰役剛開始就一次性地打完了彈藥庫裡的所有子彈。也有市場分析人士開玩笑說，美聯儲在試探性的擊劍格鬥中就用上了航空母艦……
市場人士對貨幣當局的理解產生分歧
有人基於市場的實際反應得出直觀結論：迄今採取的所有措施都還遠遠不足，全球決策者今後還將不得不進一步加碼貨幣和財政刺激，以應對病毒大流行所造成的經濟衝擊。他們中少數極端悲觀派人士甚至還呼籲，在情緒極度動盪不安的當下應當暫停股市交易。
更多觀察者則認為，美聯儲的誇張舉動將它自己的驚慌失措不加掩飾地傳遞給了市場。雖然它的本意是穩定市場，但結果卻是嚇壞了市場。
這些人士還指出，就像西方國家的政府面對疫情防控問題束手無策一樣，經濟決策者要麼毫無作為，要麼隨手抓住身邊任何可以抓到的“救命稻草”用上再說。這種魯莽輕率的舉動讓市場對貨幣政策徹底失去了信心。
我基本上也持後一種觀點。在得知美聯儲大幅降息的3月16日早上，我發了一條微信朋友圈，當時是這樣寫的：
“疫情確實令人恐慌，包括對經濟前景感到恐慌。但美聯儲的舉動也實在是太奇怪了，就好像它能治療新冠肺炎似的。疫情造成的經濟病症，最終也只能依靠疫情得到緩解和抑制以後逐漸康復。美聯儲眼下慌張而誇張的動作，打個比方來說，就相當於一個人走在大街上重重地摔了一跤，躺在地上一時爬不起來，有人覺得幫助他爬起來的最好辦法是借給他一大筆錢……”
其實，一個最簡單的邏輯是：當前的全球市場動盪和經濟困難主要都是疫情造成的。而疫情在歐美國家仍在加劇蔓延之中，它得到有效抑制的拐點何時出現尚未可知。也就是說，它未來還將繼續造成經濟破壞，很大概率是更大的經濟破壞。
“一天三變” 讓券商和分析師“棄療”
在這樣的情況下，如果看不到疫情本身出現緩解的趨勢，貨幣政策和財政刺激又能對市場和經濟產生多少積極作用呢？
在資本市場上，持續不斷的恐慌從來都不是因為前景太糟糕，而是因為糟糕的前景根本看不到底。
由於現在還很難預估疫情的持續時間和嚴重程度，過去經常自信滿滿的華爾街也變得束手無策。這裡說的“自信滿滿”和“束手無策”並非指它對於市場多麼樂觀或悲觀，而是說過去華爾街的交易員在面對各種突發情況時——最典型的如中東局勢緊張等——總能拿出一套預測展望的技術模型來。
就算是暴跌，也總會有一個基本的評估。但面對這次的疫情，他們沒有任何歷史經驗可以借鑑，因而就相當於一腳踏進了一片未知領域。
以著名投資銀行高盛為例，1月份時，高盛策略師預計美國企業今年雖遇到不少困難，但仍會有不錯的利潤增長；到2月底時，它預計美國企業的利潤將零增長。3月第二週時，它又稱，未來兩個季度里美國企業利潤將為-12%……
如此“一天三變”乾脆讓一些券商和分析師放棄了預測分析，正如一家華爾街投資機構的首席策略師坦言：“我們不是專業醫療人員……”在這種情境下，對市場作出哪怕是一個起碼的方向性、概況性的判斷也是一項不可能的任務。
2月，現任美國聯邦貨幣委員會委員、里士滿聯邦儲備銀行行長湯姆•巴爾金對媒體說了一句切中要害的大實話：“在我看來，央行拿不出疫苗來。”
但人們仍試圖從不確定中尋求確定性，因此市場上各種離奇的說法不絕於耳。有人覺得，新冠疫情引起的市場崩盤和經濟破壞有可能表現為“9·11”事件與金融危機疊加的那種效應；還有人乾脆從當下這種全新的市場體驗聯想到了第二次世界大戰時……
IMF現任首席經濟學家吉塔•戈皮納特也說，很難預測可能會發生什麼，但此次大流行看上去不像是一次正常的衰退……因而“沒有簡單易行的經驗”。
然而，找不到合理的模型來分析和預估這場突如其來的危機，並不等於危機不會進一步加劇。
各國決策者仍在試圖安撫市場恐慌
美聯儲主席鮑威爾稱，對疫情造成的衝擊會繼續“密切觀察並隨手準備採取一切必要措施”，歐洲央行行長拉加德依然只把目前的狀況稱為一次“重大沖擊”，英國央行行長卡尼則不同意英國經濟將會陷入衰退的論調……
作為當今世界最權威的多邊經濟管理機構，國際貨幣基金組織（IMF）的官方預測是：由於新冠疫情造成的“重大”衝擊，2020年世界經濟增長率將低於2019年的2.9%。
然而一個日益明確的共識已在民間形成：隨著疫情的蔓延，今年世界經濟將肯定會陷入衰退。如果從驚慌失措的金融市場對各類資產所消化的預期來看，衰退的可能性高達80%。
IIF（國際金融協會）最近預測，今年全球經濟將增長約1%，為2008年金融危機以來最小增幅，這可能也意味著許多國家會陷入負增長。
全球經濟衰退不是將要發生，而是已經開始
3月第二週（3月8日-14日）在接受英國《金融時報》採訪時，四位IMF前首席經濟學家異口同聲，稱全球經濟衰退不是將要發生，而是已經開始。
現執教哈佛大學的肯尼思•羅戈夫表示，一場全球性衰退的發生幾率超過90%；現執教加州大學伯克利分校的莫里斯•奧布斯特費爾德認為，經濟不出現嚴重放緩是不可能的；現任彼得森國際經濟研究所高級研究員的奧利維耶•布朗夏爾則更加肯定地預測，2020年上半年全球經負增長是毫無疑問的，並且下半年很可能也是負增長；而現執教芝加哥大學布斯商學院、此前還曾擔任印度央行行長的拉古拉姆•拉詹甚至還警告了下一階段更為糟糕的局勢，即疫情長時間持續還可能導致第二波影響：工人被解僱、需求再度下降、長期信心遭侵蝕……
IMF對全球性衰退的定義是，經濟年增長率（正常情況下通常為3.5%到4%）降至2.5%以下。這幾位IMF前官員並不都認為在目前的情況下這個定義是合理的，但他們都表示，無論準確的定義是什麼，目前的狀況已構成全球衰退。
就連聯合國秘書長古特雷斯也直言不諱地稱，全球衰退幾乎是肯定的，“可能達到創紀錄的規模”。
在這樣的悽風慘雨中，全球最大的對沖基金橋水基金創始人雷·達利歐預計疫情將使美國企業遭受4萬億美元損失，全球企業損失將高達12萬億美元。
信用評級機構穆迪（Moody's）也正在對全球公司評級進行評估，大規模的降級或降級預警不久將會出現。
摩根大通（JP Morgan Chase）的經濟學家預計，美國經濟將在今年上半年陷入衰退，從而終結這輪始於2009年的史上最長但也是最弱的經濟擴張週期。
這家投行估計，美國經濟可能會在今年第一季度萎縮4%，第二季度進一步萎縮14%，全年萎縮1.5%。這是我看到的迄今為止對新冠疫情造成的經濟衝擊所作出的最悲觀預期。
又一場金融危機：“完美風暴” 山雨欲來？
於是，一個終極問題就像幽靈一樣浮出水面：如果這不僅是一次經濟衰退，而是又一場金融危機呢？
如果“最糟糕的時刻”尚未到來，那麼它會是什麼呢？
根據一場經典的金融危機的發生模型，首先是資本市場的暴跌；隨後是消費者信心的崩塌；再接下來是市場流動性吃緊乃至消失，造成金融行業擠兌；最後是金融機構破產倒閉、信貸斷裂、造成大量實體企業連鎖破產……
目前，強烈的不安情緒致使企業和消費者不計成本地躲避可能出現的投資風險，同時儘量增加現金儲備，以備接下來的不時之需。這就是這一階段資本市場暴跌的動力。
更可怕的是，拋盤中可能還有一些是在巨大的贖回壓力之下的被迫之舉。這就會把危機引入下一階段，對整個金融行業構成顯著風險。
前幾天在中國互聯網上瘋轉並被最終“闢謠”的“橋水基金鉅虧爆倉”的傳聞，折射出來的，正是對一場山雨欲來的“完美風暴”的高度恐懼。
金融危機的許多苗頭確實正在呈現，國際原油價格截至3月22日已經跌破每桶23美元，很快就將跌回到上個世紀的水平。
儘管特朗普在Twitter上說油價下跌會讓汽油價格跟著下降，“對消費者有利”，但油價跌成這樣對金融企業來說可絕不是什麼好事。它意味著很多與之相關的風險敞口未來發生違約的可能性驟增。
當然，直到目前為止，這場疫情對經濟衝擊的嚴峻程度還遠比不上2008年時的情形。股市雖然已從高點下跌了30%，但次貸危機爆發時下跌了近60%。
畢竟，一場流行病，引發的危機主要來自外部衝擊，這與經濟體系內部問題逐漸堆積起來的危機有著本質不同。
目前可見的不良貸款數量有限且易於識別，非金融企業債券中約15%是由石油相關行業或航空、旅行及酒店等受疫情打擊嚴重的公司發行的。
因而，資產價格驟跌可能造成的債券違約並非一觸即發。尤其令人欣慰的是，銀行體系資本依然比較充沛，尚未運轉失靈；股市跌成這樣，銀行同業拆借利率仍處於可控範圍；美元匯率雖然有所上漲，但“末日恐慌”時常見的投資者瘋狂買入美元以求避險的情況也尚未出現。
金融危機會不會發生，歸根結底還是取決於疫情本身蔓延的時間以及它的嚴重程度，這才是最令人憂心的。
風險若隱若現：疫情與經濟擴張導致的疲軟
然而，還有兩個若隱若現的風險正在招手。
首先，我在前文中已經提到，在這次股災之前，美國經濟經歷了歷史上時間最長的一輪擴張期，許多疲態在去年已經顯現出來。
美國國家經濟研究局今年1月份的數據顯示，美國經濟已經連續擴張了126個月。但在這次經濟擴張中，GDP平均增長率僅為2.3%，遠低於此前任何一次擴張期的水平。
在整個2019年裡，債券市場一直在拉響警報：長期債券利率跌至低於短期債券利率。在歷史上，這種“利率倒掛”往往是衰退的先兆。
另一個比美國經濟更需要擔心的危機點是歐洲。
目前歐洲已是中國之外的最新疫情中心，而且疫情暴發和死亡最嚴重的恰恰也是意大利、西班牙、法國等上一輪歐元區主權債務危機最嚴重的“拉丁歐洲國家”。
尤其是意大利，離米蘭很近的疫區，是意大利的工業中心和金融中心。這片地區——也就是行政上的倫巴底（Lombardy）和威尼託（Veneto）兩個大區——經濟總量佔意大利全國GDP的三分之一，出口額佔意大利總出口的一半。
自歐元區債務危機暴發以來，意大利這個歐元區第三大經濟體的狀況一直就沒有好過，稍有風吹草動就既有可能再度點燃一輪新的歐元危機。這對已經苦苦掙扎了近10年的歐元區經濟和金融市場註定是一個噩耗。
伴隨著近期股市的動盪，意大利國債收益率再度被推高，這足以引起高度警覺。
換言之，新冠疫情或許會成為一個引線，它將會引爆西方經濟體系內部本來已經存在的“定時炸彈”。
疫情蔓延可能導致新一輪債務危機
現在與2008年的共同點是顯而易見的：導致那一場金融危機的根源是不負責任的債務。今天的債務實際上比2008年的時候更高，而且高得多！
一個危險的背景是，過去10多年裡全球債務呈螺旋式快速上升。根據國際金融協會的數據，2019年第三季度，全球債務與國內生產總值（GDP）之比達到逾332%的歷史最高水平，總債務近253萬億美元。
這意味著，如果新冠疫情持續蔓延，金融體系的任何脆弱性都可能引發一場新的債務危機，如同2008年那樣。
當然，2020年與2008年也有一些顯著不同。上一次金融危機發生時的債務主要是金融企業揹負的，所以當局部（房地產市場）的債務爆倉後就引發了全局性的連鎖反應。今天的不同在於，這些債務從金融企業挪到了政府和非金融企業肩上。
為了應對上一次金融危機，避免出現大蕭條那樣因資金鍊斷裂而造成的連鎖破產潮，各國政府向市場釋放了天量流動性，這造成了它們的債務激增。
而由於市場上資金寬鬆，加之連續10多年的超低利率，非金融的私營部門向銀行無限借貸。
經合組織（OECD）最近的一份報告稱，截至2019年12月底，全球非金融企業未償債券存量達到13.5萬億美元的歷史最高水平。按實際價值計算是2008年時的兩倍。
在美國，據美聯儲估計，非金融企業債務已從金融危機前的3.3萬億美元增至去年的6.5萬億美元。
一般情況下，就金融體系而言，政府和非金融企業負債的風險比金融企業的負債（特別是各類次級抵押貸款及其債券）的風險要低。這是因為，金融業對於經濟有強烈的“溢出效應”。
今天西方金融企業的穩健程度要比2008年時高，股市下跌不至於輕易觸發它們的崩潰。因此，儘管出現了“新冠”疫情，但似乎不太可能立即觸發一場全面的金融和經濟危機。
但是，誰都知道，公共部門和非金融企業部門的債務如此螺旋式上升的趨勢是不可持續的。事實上，今天西方政府在應對一場危機時的脆弱性要比2008年時高得多。
而且，除美國之外的所有西方國家的利率都已經接近於零，甚至是負的。它們的政策武器庫裡已經沒剩下什麼彈藥了。
正如已故美國經濟學家赫伯•斯坦（Herb Stein）所說的，如果某件事不能永遠持續下去，那麼它總會停止的。對西方國家來說，目前的這條路是走不通的。
不做無用功，救市還需創新良方
上文多次提到，當前各國政府和社會的當務之急仍然是解決一場公共衛生危機，用最短的時間遏制疫情的蔓延。如果疫情本身得不到有效遏制，甚至擴散到更廣的範圍，嚴重程度也將進一步加劇，那麼挽救經濟和市場的努力必然是竹籃打水一場空。
當然，這並不是說，在經濟受到疫情衝擊出現困難的當下，經濟決策部門就應該無所作為。重要的是要開出正確的藥方，而不是做大量的無用功，甚至採取有可能產生嚴重副作用的錯誤療法。
美聯儲兩位前主席本•伯南克和珍妮特•耶倫最近在英國《金融時報》上撰文（《美聯儲必須減輕疫情對經濟的長期破壞》），對美聯儲如何應對新冠疫情提出了委婉的批評和建議。
他們認為，雖然美聯儲正在努力穩定金融市場，但它應當將當前的政策重點放在避免疫情對經濟造成長期破壞方面。
重點是，在供給和消費必然同時下滑的現階段，要確保那些原本健康、但短期內面臨現金停滯的企業和其他貸款者能夠以較低的成本獲得信貸融資，以便它們中的大部分能夠“活”到疫情結束、經濟反彈的那一天。
這需要美聯儲付出巨大努力，可能還需要它對貨幣政策工具作出一系列創新。這個觀點毫無疑問是正確的，儘管落實起來絕非易事。
伯南克和耶倫同時還認為，合理的財政政策是必須的。事實上，這也是更多人（包括我在內）的共識：至少在現階段，財政政策比貨幣政策更有效。
財政政策更有效：看好萬億現金補助計劃
因為大多數個人並非證券市場上的投資者，大多數企業也不是金融企業。他們並不在意資產的漲跌，直接攸關生計的是他們手頭有沒有能夠讓他們繼續支撐下去的足夠現金。
從這個意義上說，我認為，特朗普政府目前正在尋求的一項擬向美國人派發現金補助的萬億美元疫情應對計劃，可能比美聯儲本週已經倉皇投擲的利率政策“核武器”（雖然也得到了特朗普的點贊）要有用得多。
這項由參議院共和黨領袖麥康奈爾提議的大規模刺激計劃，具體有以下內容：
1.為每個納稅成年人發放1200美元，為每個孩子發放500美元；
2.對遭受疫情衝擊的企業提供總額2080億美元的貸款；
3.延遲僱主繳納工資稅和延遲繳納企業稅等條款，以幫助美國企業界；
4.對較高收入者的補助將遞減，個人收入超過9.9萬美元，或聯合報稅人總收入超過19.8萬美元的群體將不會得到補助。
另據消息，白宮考慮發行50年和25年超長期國債，用以為這項計劃落實資金。
只是相比於獨立的美聯儲可以“單幹”的貨幣政策，財政政策在政治上的障礙更大。
這項計劃預計將受到控制眾議院的民主黨的有力杯葛，因為民主黨人批評該法案過於偏向企業而非優先考慮民眾利益。
眾議院議長南希•佩洛西和參議院民主黨領袖查克•舒默警告稱，只有在經濟刺激計劃包含“新的、有力且嚴格的規定，優先考慮並保護工人，如禁止接受救濟的公司回購股票，為高管發獎金和裁員”時，他們才會支持。
還有民主黨人指責該計劃沒有對在疫情期間失去工作或面臨醫療支出困難的美國人提供足夠援助等。
但撇開這些公平性原則和具體操作細節，這項計劃最終獲得通過並實施的可能性是非常大的，因為它正獲得各界人士越來越多的支持。
確實，這個計劃的好處不僅在於能夠幫助到更多企業和個人，還在於它實施起來簡單方便，不需要複雜的調查、分類和監管，節省了行政成本。
我還進一步認為，美國的這項計劃應該成為其他國家在下一步應對疫情對經濟民生造成的衝擊時可以普遍借鑑的“藥方”。
一句話，在目前這個節骨眼上，經濟政策的唯一著力點應該是幫助儘可能多的企業和消費者撐下去，渡過難關。也唯有如此，才能最有效地避免一場經濟危機的發生。
□陳季冰（專欄作家）
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