榨菜Q4收入/業績增速分別為4.3%和-37.1%，業績受費用投放加大、費效比下降拖累。我們預判20年將是公司復甦年份，去庫存較為順利，業績彈性有超預期可能，前期費用投入更利好公司中長期發展。調整20-22年EPS為0.89、0.98、1.07，上調目標價至31元（對應20年35X），建議關注長期價值買點，維持"審慎推薦-A"評級。
榨菜Q4收入/業績增速分別為4.3%和-37.1%。公司2019年實現總收入19.90億元，同比增長3.9%，實現歸母淨利潤6.05億元，同比下降8.6%。根據利潤分配預案，19年分紅率39.1%，股息率為1%。其中，單Q4實現收入3.85億元，同比增長4.3%，歸母淨利潤0.87億元，同比下降37.1%。Q4銷售費用率上升18.8pp至27.6%是導致業績波動的主要原因，我們推測系處理跨期庫存，也與春節備貨提前、增加費用匹配有關。Q4現金回款5.09億元，同比增長13.3%，快於收入增速，經營性淨現金0.75億元，與去年同期持平。
主力產品依然穩健，提價貢獻收入增長。分產品看，2019年榨菜/泡菜產品分別增長5.2%-13.9%，收入佔比85%以上的榨菜依然保持穩健增速，蘿蔔為第一年拆分披露，預計今後可能加大培養力度。分區域看，成熟市場華南收入略微下滑1.8%，華東、西南市場增速均接近20%，受益公司渠道創新做透下縣、銷售隊伍裂變的策略。量價拆分來看，公司全年銷量下降4.1%，收入增長主要由單價提升貢獻，與公司18年末小幅度提價有關。
毛利率繼續強化，費用投放拖累業績。2019年公司毛利率提升2.8pp至58.6%，主要系18年年底提價、泡菜毛利率大幅提升所致，其中榨菜/蘿蔔/泡菜毛利率分別為60.5%/52.1%/41.1%。銷售費用率上升5.8%至20.5%，與收入增長髮力導致費效比下降、前置市場建設費用有關。研發費用增加約1000萬，主要系報告期增加榨菜自動化去筋設備研發項目、榨菜起池轉運機樣機研發、醬油產品開發等投入。總體來看，19年由於收入增長放緩，公司費用率指標弱化，但市場建設、研發投入更加利好長期發展，前置費用有利於後續年份在高基數下回落。
展望20年公司目標謹慎，業績彈性有望超預期。公司財務預算規劃收入增長5%，成本增加8%。收入規劃低於渠道調研目標，體現了較為謹慎的增長預期。我們預判今年整體為公司復甦年份，相對去年渠道增長壓力較小，去庫存較為順利，費效比有望改善，帶來一定的業績彈性超預期的可能。中期來看，預計公司仍將進一步加大品類（蘿蔔）等產品培育，以新市場、新渠道培育，期待中期成長驅動力進一步體現。
超級品牌：公司主導產品為烏江牌系列榨菜。公司經過20 多年的生產經營，形成了年產6.1 萬噸榨菜產品的自有產能，成為我國最大的榨菜加工企業，榨菜醃菜製品全國市場佔有率第一。公司"烏江"牌榨菜暢銷全國,並遠銷日、美等8個地區。"烏江"牌榨菜先後獲得"我國名牌產品"和"產品質量免檢證書"、榨菜行業首枚"馳名商標"、品牌研究院評定的"我國榨菜行業標誌性品牌"。
調味品： 國內榨菜大龍頭,市場佔有率第牌知名度第一,旗下“烏江”牌榨菜暢銷全國,並遠銷日、美等8個地區;新產品方面,開發了22g脆口榨菜、脆口蘿蔔、脆口蔬等新品;17年相關營收15.17億元,主營佔比超95%;18年11月,宣佈上調10%,80克鮮脆菜絲等7個單品的產品到岸價格.
要點一:智能化步伐加快
項目推進上，加快智能化步伐，涪陵基地1.6萬噸脆口榨菜生產線建設項目順利完成全線招標工作，進入設備安裝調試階段。眉山基地5.3萬噸榨菜生產線建設項目主要設備全部製作完畢，進口設備陸續到港，配套及附屬工程建設已提前進場施工。東北生產基地年產5萬噸蘿蔔項目，設備工藝論證及選型全面完成，基礎設施建設按規劃推進。“烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地”用地成功摘牌，後續業務規劃，工藝論證，工業化、智能化和管理信息化設計，建設施工設計等工作後續同步跟進。環保項目提標改造效果顯現，傳統汙水生化處理、新技術電泳 膜過濾和MVR鹽水處理系統穩定運行，為生產經營提供必要的保障，增強公司綠色、可持續發展能力。
要點二:我國佐餐開味菜行業的領導企業
公司主要從事榨菜、泡菜和其他佐餐開味菜等方便食品的研製、生產和銷售，目前是全國最大的佐餐開味菜生產銷售企業，公司產品的產銷量行業領先，具有很高的市場佔有率和品牌知名度，其中烏江系列榨菜、蘿蔔、泡菜，惠通系列下飯菜是公司主導產品。公司是我國佐餐開味菜行業的領導企業，市場佔有率較高，“烏江”牌榨菜、“惠通”牌紅油下飯菜佔有很高的消費者心智，具備較大的持續性競爭優勢。公司具有行業定價權，嚴格執行“先款後貨 部分授信”的回款政策，旗下“烏江”、“惠通”系列產品暢銷全國，並遠銷日、美等8個地區，具有良好的品牌知名度和美譽度。
要點三:加大投入進行技術改造和創新
在東北啟動了遼寧開味食品有限公司年產5萬噸泡菜生產基地建設項目建設，在眉山啟動了5.3萬噸袋裝榨菜自動化生產線建設，在涪陵啟動了白鶴梁榨菜廠1.6萬噸脆口榨菜智能化樣板生產線建設、華鳳鹽水回用生產線建設和華安、華富自動裝箱改造項目，進一步提升產能。在創新方面，進行了電泳 膜分離、MVR新技術治理汙水研究實驗，與我國科學院上海高等研究院和江南大學合作，研發榨菜筋皮修剪整理自動化技術，為未來解決鹽水問題和榨菜全智能化生產做好準備。
要點四:產業鏈優勢
公司是佐餐開味菜行業的大型航母，擁有10多條現代化的生產線，產能位居行業上游，形成的集約化生產，能夠減少物耗，降低產品成本，提升毛利率；在財力資源利用上，不斷提高投資收益率和資金使用效果。公司目前擁有28萬噸左右的原料窖池，原料收貯及調劑能力處於行業領先位置，為平抑大宗原料價格大幅波動、贏得競爭和維持榨菜產業的可持續發展奠定了堅實的基礎。公司是目前為止佐餐開味菜行業唯一一家A股上市的公司，公司依託資本市場，可以通過發行股份、債券等多種方式為企業的發展壯大尋求資金支持，選擇生產、銷售與公司現有模式存在互補和高度協同的品類和行業進行關聯產業的併購，繼續擴大和延伸公司產品線，推進從“小烏江”向“大烏江”發展，將公司打造成為佐餐開味菜行業的絕對領導者。
要點五:銷售網絡優勢
依靠20多年高品質榨菜生產經營積累，公司已擁有1,200多家忠實的一級經銷商客戶，公司在全國範圍內設有8個銷售大區、37個辦事處組成的專業營銷團隊對經銷商進行植入式指導和管理。涪陵榨菜集團建立了多層次、長短渠道相結合經銷制銷售模式，銷售網絡覆蓋了全國34個省市自治區，264個地市級市場，一千餘個縣級市場，公司的產品遍佈大到大潤發、永輝超市、沃爾瑪、家樂福等全國各大知名連鎖超市和全國各級農貿市場，小到城鄉的便利店等零售終端，提高了公司銷售網絡覆蓋的廣度和深度，具有較好的市場掌控和快速反應能力。
要點六:技術、研發優勢
圍繞榨菜生產高質量、高標準要求，廣泛採用現代食品工程新技術、新設備改造傳統榨菜產業，從起池到產品包裝實現了機械化、自動化。公司不斷進行榨菜加工的智能化改造，滿足消費者對高品質的追求，為提高產品質量、保證食品安全奠定堅實的基礎，為打造世界頂尖品質的佐餐開味菜產品奠定了物質基礎。公司順應環保新理念，全面實施榨菜鹽水“電泳 膜分離”和“MVR技術”，積極探索產業化節能減排的新型工業化道路。
調整步入復甦期，關注業績彈性，維持"審慎推薦-A"評級。榨菜19年收入增長放緩，業績受費用投放加大、費效比下降拖累，但20年為公司調整後的復甦年份，前期費用投入更利好中長期發展。另外，公司去庫存較為順利，業績彈性有超預期可能。我們調整20-22年EPS為0.89、0.98、1.07，上調目標價至31元（對應20年35X），建議關注長期價值買點，維持"審慎推薦-A"評級。
風險提示：經濟低迷消費走弱，上游成本波動
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