中信建投发布投资研究报告，。
三环集团(300408)
事件
2020 年 3 月 23 日，三环发布 2019 年年报， 报告期内实现营业收入 27.26 亿元，同比减少 27.30%；实现营业利润 10.11 亿元，同比减少 34.56%；实现归母净利润 8.71 亿元，同比减少 33.93%。此外，三环发布 20Q1 业绩预告，预计实现归母净利润 1.60-1.95亿元，同比减少 15%-30%。
简评一、20Q1 受疫情影响业绩下修，Q2 起疫情影响有限2019 年受电子产品整体需求放缓的影响，营收、 归母净利润同比减少。分板块看，贸易争端导致需求放缓， 下游厂商去库存持续，陶瓷基片和 MLCC 等去库存价格回调，电子元件及材料板块收入下降。智能手机需求不及预期，屏下指纹识别技术推广，指纹识别用陶瓷片收入下滑拖累半导体业务收入表现，陶瓷外观件销售放缓，通讯部件收入下滑。分季度看， Q1-Q4 营收同比减少 7.3%、36.5%、 40.0%和 20.0%， Q4 跌幅收窄， 归母净利润同比减少 9.1%、20.0%、 47.6%和 47.3%， Q4 跌幅停止扩大， Q4 陶瓷基片和 MLCC等元件基本去库存完成，景气度反转，预计今年需求逐步回暖，营收/ 净利润跌幅继续收窄。三环 20Q1 归母净利润预计减少15%-30%，主要受疫情影响需求疲软，因国内营收占比 77%，国内疫情已得到基本控制，海外营收占比 23%，影响较小。预计国内疫情持续至二季度，影响整体可控，20H2 下游需求有望回暖。
二、MLCC 步入上升周期，三环积极技改扩大高端产能
MLCC 占电容 50%市场，近 8 年需求量 CAGR=9.4%。2018 年村田、京瓷等厂商减产大尺寸 MLCC 导致供需失衡，MLCC 价格持续上涨， 18Q4-19Q3 MLCC 厂商均调整库存、回调价格， 19Q4 MLCC 去库存完成，交期降至正常水平，景气度周期反转，相关厂商迎来业绩修复机会。三环 MLCC 布局较早， 可自主开发瓷料、浆料，生产低端 MLCC，规模仅次于宇阳和风华高科。全球市占率较低，发展空间巨大，目前拥有美的、康佳、格力、TCL 等优质客户。三环现有 MLCC 产能 40 亿只/月，预计今年增至 80 亿只/月，产能翻倍，20 年开始投资 18.95 亿扩产 5G 通信用高端MLCC。2018 年 MLCC 对三环盈利贡献较大，预计此轮上行周期助力三环修复业绩。本土被动元件正面对国产化的难得机遇，叠加 5G 换机和汽车电子化智能化趋势带来的 MLCC 需求提升，公司 MLCC 业务快速扩张，有望为业绩做出更大贡献。
三、先进陶瓷材料专家，构建“材料+”平台优势
三环主导全球光纤陶瓷插芯和套筒市场，市占率在 60%以上，是该领域的绝对龙头。通信部件业务实现关键设备和原料自给，高占比（36%）、高毛利（约 50%），具备相当竞争优势。4G/5G 基站建设、光缆光纤建设以及互联网数据中心建设带来光纤连接器需求，三环陶瓷插芯及套筒有望凭借市场地位持续成长。PKG 基座只面对京瓷和 NTK 等少数竞争者，虽然差距较大，但深耕石英晶振封装基座，获得国内外客户认可，差异化竞争带来 20%-30%的市场份额，此外三环已布局 LED 封装基座，SAW 滤波器封装基座量产推进中。PKG 业务有望复制光纤陶瓷插芯及套筒业务的进口替代路径，逐步提升市占率，推动公司业绩成长。细分业务多点突破，有望形成新的增长点：（1）首次突破陶瓷劈刀，是国内唯一量产厂商，进入近 20 亿新市场，今年开始进一步扩产；（2）SOFC 隔膜板供应给 SOFC 龙头 Bloom Energy，成为其核心供应商；（3）具备氮化铝粉体自产能力，氮化铝基板产品进展顺利。
三环深耕先进陶瓷材料，已形成原料+设备+器件的平台优势，细分领域可做到龙头地位，部分领域有望实现国产替代。
风险提示
下游终端需求回暖不及预期；5G 建设不及预期；新冠疫情发展不确定
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