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龍湖有一條獨立航線
跑船的老夥計們都知道，能否在大風大浪的航道里開得穩當，取決於船隻吃水線的高低，而不是航速能達到多少節。
不同的地產週期內，銷售規模、土儲面積、淨利潤都是航速的刻度與標尺。眼下毫無疑問是“房住不炒”的漫長週期，從供給端和資金端，都不允許進行任何槓桿的軍備競賽。
從銷售代表的需求端看，全國房產銷售增速從2018年就已幾乎停滯。此刻又如何觀察並衡量一家房企的吃水線？中國地產的本質是金融的一種衍生品，那麼資金成本越低，則意味著吃水線越高。
能否利用吃水線實現最大安全載重，則又取決於業務本身的護城河以及管理團隊的戰略佈局。
如果你認為挖掘吃水線太費勁，不妨直接看看資本市場的表現。資本市場有著一套靈敏且成熟的價值發現體系，一直被稱作價值窪地的港股，對於房企的定價尤為苛刻和吝嗇。
哪家大型房企在2019年遠超恆生指數？
答案是從不偏移航線，一直深挖四大主航道的龍湖。以完整年度計，龍湖在這一年的股價漲幅接近70%。但是，從2019年半年報看，合同銷售同比增長也沒有到10%，淨利潤也未超出市場預期。
聰明的投資者從這家公司中到底發現了什麼？
壹
如果用後視鏡的方式來分析，財報永遠是最不失真的一種。如果說股價是投資者預期的集中影射，那麼財報則是檢驗這些預期的唯一手段。
2019年H1的業績會上，龍湖CEO邵明曉認為達成全年2200億元的銷售目標會比較輕鬆。
要知道，H1銷售額增長了8.8%至1056億元，只有個位數增長。如今看來，在管理市場預期上，邵明曉還是剋制的。
從龍湖披露了2019全年業績上看：實現合同銷售額2425億元，超過目標225億元，同比增長20.9%。和H1的8.8%來對比，H2的同比增長顯然超過了30%。
和4年前合同銷售額的545億元相比，龍湖實現了4年超4倍的指數級增長。
從更長時間維度來看，龍湖的增長速率在加快。不妨比較下銷售的年複合增長率，2007至2011年為40%，而2015-2019年則達到45%。
2019全年營業額為1510.3億元，同比增長30.4%，連續4年維持在30%以上。
其中，投資性物業收入達57.9億元，佔比不到4%，但同比增長高達41.5%。核心淨利潤155.5億元，同比增長21.0%，毛利率連續4年維持在30%以上，達到33.6%。
前十的體量，還有如此增長速率，股市給出了最直接的反應：當日股價漲幅接近7%。
雖然地產進入穩槓桿週期，但房企在融資渠道、成本年期等維度還在加速分化。
財務槓桿上，全年淨負債率竟然比H1的53%還要低，只有51% ，依舊是堪比優秀央企的模範生。
龍湖在債務端上多年的自律與剋制，沉澱出了資本端的護城河：截至2019年底，龍湖集團綜合借貸總額為1460.0億元，集團平均融資成本僅4.54%，平均貸款年限為6.04年。
有息借貸成本極低，意味著極高的吃水線，龍湖藉此能夠穩定穿越四大航道里的週期風浪，領先行業。
從債務結構來看，雖然有息負債增速增加，但同時貨幣資金量也保持高比例增長。
有息負債中，一年內到期債務為人民幣139.3億元，佔總債務的比例僅為9.5%，現金短債比（在手現金除以一年內到期債務）為
4.38。而2019年龍湖集團實現經營性收入102.3億，完全覆蓋全部利息支出。財務槓桿、借貸成本、債務結構以及資本市場表現，龍湖也成為行業內唯一的境內外全投資級民營房企。
貳
儘管2019年外部環境複雜多變，但龍湖主營業務的護城河卻變得更加寬闊，管理層的戰略定力超出同儕不少。
財務側上，開發物業依舊是龍湖四大航道的壓艙石，佔營收的絕大部分，但投資物業則成為了此時市場最為看重的增長空間，因商業地產的生命週期更為長久，能夠對抗不同的行業與金融週期。
商業地產的體量第一看銷售額。2019年，龍湖的商場銷售額為267億元，同比增長25%。而2019年上半年，銷售額為123億元，同比增長23%。
也就說，下半年的同比增速是要快於上半年的，在社會消費品零售總額持續萎靡的環境下，龍湖穿越週期的能力由此凸顯。
第二看租金增長，如果租金增長要高於銷售額的增長，則說明商業的運營團隊拿到了相較於其他競爭對手的高溢價。
2019年龍湖的租金收入為47.4億元，同比增長31.9%，遠遠超過銷售額增速。
第三則看出租率。
從上圖可以看出，已開業項目在2019年的出租率為98.5%，繼續超過2018年的97.4%，而2017年則還是94.7%。
龍湖的商業以天街為主，截至2019年底，龍湖累計開業商場39座，一年新開業10座商場，刷新歷史最快的開業速度。
叄
地產行業，體量並不一定等同於競爭優勢。
龍湖在投資物業這一航道里的護城河高低，核心指標是回報率（NPI/COST），2019年該指標達到了7%。
做過商業地產的從業者應該都知道，多數商業地產的回報率跑不過無風險利率（以10年期國債收益率計），難以超過5%。
而且，龍湖的資金成本才不到4%。這其中3%的空間，就是利潤能夠達到的最大值。
雖然是資金密集型的商業模式，但奈何龍湖最不愁的就是資金，更不愁便宜的資金。
在高回報率的前提下，規模越大，利潤自然就越大。接下來，龍湖對於商業地產的新策略，將會是業績和股價的雙重催化劑。
2019年H1的業績會上，龍湖CFO趙軼披露的信號是：當商場NPI/COST大概運營到12-15%的時候，可能有些大的險資會尋求戰略合作，會出讓大概49%的股權給險資。
同時，通過估值提升，將投入成本全收回並有一定收益，龍湖還能夠操盤並表，收管理費。
簡而言之，提高回報率，出讓股權，二級市場給出更高估值，並表增厚財務表現，坐收管理費。除了收租金，還要收管理費，這是多數地產商想做而做不到的商業模式。
如果仔細梳理龍湖在2019年的新拍地塊，多數以商業用地為主。地產佈局全部在二線及以上市場，幾乎全局佈局一線及新一線核心城市，定位地區型購物中心偏多。
龍湖的戰略佈局非常清晰：藉助天街模式，儲備軌道節點地塊，建設地鐵上蓋綜合體。
不拿地王，不搶一線中心地段，佔據一線與強二線的區域中心，佈局交通節點，頗有港資房企的打法。
面對疫情對於零售消費的衝擊，龍湖管理層在一季度就為商戶減免了幾個億的租金。即便如此，邵明曉依舊樂觀：通過運營去化，全年將力保60億的商業租金收入。
如此看來，對於2020年的租金收入，管理層的保守目標是26.6%的同比增長。
投資者依舊在等待，龍湖繼續交出超越保守預期的成績。
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