報告綜述：

本輪危機從美股爆發，並進入流動性危機階段。

當前市場暴跌，和次貸危機以來美國金融體系變化密切相關。次貸危機 後對商業銀行和非銀機構的監管趨嚴，貨幣寬鬆壓低利率但實體經濟復 蘇有限。在這樣“有錢沒需求”的環境裡，出現了幾個重要的變化:

➢ 賣方→買方:高槓杆業務從商業銀行及投行轉至資管機構;

➢ 買方“加槓桿+犧牲流動性”以求高收益:ETF 成為美股市場主要 做市商、對沖基金風險平價和相對價值等策略受追捧、養老金等長 期資金增配流動性較差的另類資產;

➢ 信用債資質下沉，中小企業負債率抬升:債券久期拉長、資質降低; 中小企業加槓桿融資，但資金主要用於回購，這進而推升股市泡沫。

當黑天鵝來臨，沒人能接住落下的飛刀。

次貸危機後美國居民資產負債表變化，美聯儲“不得不救”。次貸危機 後，美國居民負債率的修復絕大部分來自於資產價格的上漲。但如果美 國金融資產的市值持續下跌，居民資產負債表很可能再次惡化。從這個 角度，美聯儲“不得不救”——由此可以理解其近期推出政策之急、力 度之大。

但本輪流動性危機比 2008 年更加複雜，美聯儲現在仍然是隔靴搔癢。 當前美聯儲遇到的流動性問題比 2008 年更復雜。一方面，美聯儲流動 性投放很難傳導到股市;另一方面，博弈角度看商業銀行當前尚無在債 市“接盤”。因此美聯儲當前操作可能仍是隔靴搔癢，放鬆沃克爾規則、 或美聯儲直接購買 ETF、企業債券或股票，或是更直接有效方式。

事情正在發生變化——美國出現流動性危機

與 2008 年相似的是，黃金由漲轉跌，預示著海外市場進入流動性危機階段。 2020 年 3 月 12 日之前，雖然美股和原油在內的風險資產出現大幅下跌，美 股波動率快速抬升，但是黃金和美債等避險資產是上漲的。2020 年 3 月 12 日，多國股市再次熔斷，恐慌情緒達到一個新的極點。

與前期“風險 資產跌、避險資產漲”的模式不同的是，黃金、比特幣等避險資產也遭到拋 售，這標誌著問題開始從美股向債券、匯率傳導，從而出現流動性危機。

一般來說，市場出現危機模式，會經歷不同的階段。觀察 2008 年的次貸危 機可以看到:次貸危機初期(2007 年 10 月至 2008 年 3 月)黃金上漲而股 票下跌，這是一個非常經典的避險模式，即投資者在其整體資金沒有變少而 股票風險上升的背景下，將更多的資金投入安全資產;但在 2008 年 3 月至 2008 年 11 月的階段，股票和黃金普跌，背後反映的是流動性問題，即“缺 錢”背景下，投資者出售股票難度大，不得不從而出售所有能賣的資產來籌 措流動性——這是我們在 3 月 12 日看到的情況。

而日元及日債的下跌，意味著除了美元，其他避險資產可能都不再安全。除 了黃金和比特幣被拋售，另一個值得注意的現象是，日元和日本的國債也下 跌。日元、日本國債等傳統避險資產被拋售，美國、德國國債收益率也出現 跳升，意味著目前市場的恐慌情緒或者說流動性緊張程度，已經發展到除了 美元，持有任何國家的債券和貨幣都不安全，從這個角度也可以理解近期美 元的快速上升。

與2008年不同的是，本輪的問題從美股開始，且快速惡化。如果說2008年 的次貸危機是爆發於債市然後波及股市的話，本輪美國的問題，實際上是從 美股市場開始的。如果我們觀察標普 100 的波動率，2008 年金融危機階段， 波動率實際上是緩慢上升至高點的，這對應著市場的悲觀情緒是不斷累積 直至爆發的。但這一輪標普，我們看到波動率實際上是瞬間跳升的——這是 疫情突發和沙特突然打響原油價格戰的衝擊——典型的黑天鵝問題。而美 股的流動性的快速凍結，也迅速傳導到美債，因此我們也看到美債波動率不 同於 2008 年的快速跳升。從這個角度而言，本輪美國市場的調整，是不同 於 2008 年的。

市場不買聯儲賬?從危機後美國體系變化說起

美聯儲頻繁“出招”並開啟危機工具箱，但市場似乎並不買賬。為緩解市場 恐慌情緒和應對流動性問題，美聯儲先後採取了大幅降息、回購操作、QE 等貨幣政策工具釋放流動性。並於 3 月 17 日重啟 2008 年次貸危機時期的 貨幣政策工具箱，建立商業票據借貸便利(CPFF)及一級交易商信貸便利 (PDCF)，以期支持信貸流向美國家庭和企業。3 月 18 日，美聯儲新推出 了貨幣市場共同基金流動性便利(MMLF)來緩解貨幣市場共同基金的流動 性緊張。但是從市場的反應來看，美聯儲當前的舉措似乎並不能有效緩解市 場的恐慌情緒和流動性緊張。

本輪美股巨幅調整，和次貸危機以來美國金融體系變化密切相關。繼向回 購市場注入天量流動性之後，美聯儲開啟危機工具箱，但美股市場依然非常 脆弱。這背後的本質問題在於，美國市場當前的問題，是比 2008 年次貸危 機要更復雜的，而這與次貸危機後美國金融市場結構和投資者行為的轉變， 是密切相關的。

次貸危機後嚴監管+低利率，高槓杆業務從商業銀行和投行轉向資管機構。

“有錢沒需求”，資管機構“加槓桿+降流動性”，ETF 和對沖基金受追捧。 次貸危機之後，美聯儲貨幣政策大幅寬鬆，但實體經濟的復甦實際上是相對 有限的。在此背景下，金融市場的流動性充足，但是優質資產有限，資本回報率實際上是降低的。在這樣“有錢沒需求+低資本回報率”環境裡，資管 機構為了達到目標收益率，不得不增加風險敞口。因此，我們看到美國金融 市場結構出現如下明顯的變化:

養老金壓低流動性需求來換取收益，增配另類資產。為了在低利率的 環境下獲取更高的收益，養老金、捐贈基金等長期資金開始在資本交易 效率更低的領域尋求超額回報。雖然流動性較差，但私募股權、房地產、 基礎設施、大宗商品、自然資源等另類投資(Alternative Investment)也 因為非流動性和非標準性獲得了額外收益補償。因此，我們看到，全球 主要養老金近年來對另類資產的配置逐步增加，這也意味著，其資產 端的流動性是整體降低的。

為什麼大家會去集中購買 ETF?一個很重要的原因就是資金成本的問 題。次貸危機後，無風險利率從約 4%降至約 1%，收益空間下降的情 況下，越來越多的機構開始關注資金成本問題。這種情況下，ETF 的低 成本優勢就得到了發揮。ETF 本身並不進行價值發現的工作，而是把 價格發現交給市場和其他主動管理的金融機構去完成，因此可以收取 較低的費用成本。在低利率環境中，成本管理的重要性凸顯。大量投資 者不願意為共同基金支付高昂管理費用，選擇了交易和管理費用都大 幅低於傳統共同基金的 ETF，ETF 因此成為金融危機後美股增量資金 的主要來源。此外，由於金融危機後指數持續跑贏部分主動管理基金， 這也使得 ETF 更加受到被動型管理資金的追捧。

Risk Parity 和 Relative Value 等對沖基金策略放大了金融體系脆弱性。 除了盯住指數的被動型資金需求，主動管理資金需求則主要湧向了對 衝基金。而這些大型對沖基金採取的非標準化、帶槓桿的 Risk Parity 和 Relative Value 等策略，實際上加劇了金融體系的脆弱性，具體來看:

Risk Parity(風險平價策略):在持有股票的同時，加槓桿購買債券， 以保持股票和債券的風險敞口相當。風險平價策略依靠大類資產走勢 之間的負相關性獲取收益，但當面臨系統性衝擊時，大類資產普遍下 跌，Risk Parity 策略風險頭寸大量暴露，出現大幅回撤，引發相關基金 降槓槓+擠兌贖回，放大了金融系統風險。

Relative Value(相對價值策略):該策略同時涉及兩個具有高度相關性 的資產或者不同市場中的同一資產，當這兩個資產(市場)之間的價格 差變得充分大時，買低賣高，獲取兩者之間的價格差。金融危機之前， 面對客戶提出非標準化的融資需求，投資銀行的交易部門通過交易和 槓桿嵌套設計出對應的產品。金融危機之後，投資銀行受到沃爾克規則 監管，此類業務不得不轉移到了資管公司——也就是通過 Relative Value 的對沖基金設計出類似產品，再通過投資銀行賣給客戶。

“有錢沒需求”也加劇了債券久期的拉長和資質的下沉。次貸危機後，主 要經濟體央行大規模的量化寬鬆不斷壓低利率。為了獲得足夠的收益，全球 投資者不得不去尋找能夠提供更高回報的資產。而對於債券投資者來說，在 低利率環境中提高收益的方法不外乎兩種:

➢ 拉長久期:債券的期限越買越長。2008 年，巴克萊全球債券綜合指數 的久期大概在 4-5 年左右;2019 年，其久期已拉長至 7 年以上。

➢ 下沉評級:債券的資質越買越低。次貸危機前，投資級中最低級別 (BBB)的債券的佔比大約是 35%。而到 2019 年，這個比例已經上升 至 50%左右，換句話說，投資級債券其實也沒“那麼安全”。那投資者為什麼會集中 在 BBB 級別的債券中?背後的原因在於部分投資者在風控的限制下必 須買投資級債券，但為了滿足資產收益的要求，只能在這個範圍內下沉 信用資質。

在此背景下，美國中小企業債務槓桿率快速抬升。與此同時，低利率也壓低 了風險溢價。因此，中小企業和大企業在融資成本上的差距被縮小，催生中 小企業發債需求。同時，本輪 美國企業部門的加槓桿在企業內部也並非均衡的。從整體法計算的標普 500 企業負債率來看，當前頭部企業的槓桿率水平並不高，但如果將美國企業樣 本增加，會發現美國企業的槓桿率中值水平已超過 2000 年 IT 泡沫崩潰前 的高點。換言之，次貸危機後美國中小企業實際上是加槓桿的主體。因此， 供需雙方共同促進了美國信用債市場的繁榮和信用資質的下沉，且在這個 過程中，中小企業和投資機構雙方的槓桿率均持續抬升。

部分企業加槓桿融資的錢主要用於股票回購，進一步推升美股泡沫。如前 所述，“有錢沒需求”的環境裡，美國大量企業(尤其是資質較差的中小企 業)得以通過增加債務槓桿來獲取融資。而相當部分企業通過發債的獲得的 融資，實際是並未投入生產，而是主要被用於回購股票——公司總股本 (shares)的減少能從分母端推升了 EPS(Earning per shares)。帶著槓桿的 資金通過股票回購的形式流入股市，也助推了美股的長期牛市，但也造成 企業資產端受到股價波動的影響大幅上升。

如前所示，2008 年次貸危機之後“有錢沒需求”的環境，持續推升了美國投資機構 和中小企業加槓桿的動力，但這些脆弱性，在美股長達 11 年的牛市中一直被掩蓋。 而當新冠肺炎疫情疊加原油價格戰這“兩隻蝴蝶”出現，就觸發了我們當前看到的 美股暴跌、流動性瞬間枯竭的情景。

當黑天鵝來臨，沒人能接住落下的飛刀

• 衝擊 1:新冠肺炎疫情下恐慌情緒抬頭，ETF 被大幅抽水。2020 年 2 月 21 日，疫情逐漸在海外蔓延。由於疫情的不確定性和低歷史參考性，投資者恐 慌情緒快速上升，機構開始大規模贖回 ETF。如前所述，ETF 是目前美股 市場最重要的流動性提供者，
  ETF 被大量贖回，是美股市場遭受的第一波 衝擊。
• 衝擊 2:原油價格戰油價暴跌，美股衝擊加劇，高收益債脆弱性上升。而在 價格戰油價大跌的背景下，沙特和俄羅斯都需要籌措流動性來應對低油價 的衝擊。沙特等主權基金的贖回，是美股市場遭受的第二波衝擊。同時，當 前油價已經低於美國幾乎所有頁岩油企業的盈虧平衡線，這直接衝擊了他 們的現金流，從而推升了他們償債的難度。考慮到高收益債是美國能源企業 的重要融資渠道——能源企業高收益債發行量約佔美國高收益債市場的 11%，這也使得美國高收益債信用利差快速擴張。
• 衝擊 3:波動率跳升，對沖基金被迫平倉，流動性緊張跨資產傳導。疫情和 油價的衝擊，進一步帶動 VIX 指數快速升高。在此背景下，採用風險平價 策略(Risk-Parity)和相對價值策略(Relative Value)的對沖基金不得不拋 售資產以降低槓桿率。對沖基金的大量平倉，是美股市場遭受的第三波衝 擊。而考慮到風險平價策略(Risk-Parity)的跨資產配置和高債券敞口，這 實際上加速了流動性緊張從美股到美債的傳導。
• 衝擊 4:企業現金流枯竭，信貸需求激增，銀行拋售信用債來“補窟窿”。 此外，在疫情衝擊下，美國企業生產經營活動受到負面影響，借貸需求快速 上升。波音公司本月提取授信額度達 63 億美元，且於 3 月 13 日正式宣佈 其已用掉約 138 億美元貸款額度。銀行授信額度大量被支取，銀行流動性 指標惡化，不得不賣出資產來滿足這一需求，這導致大量信用債被拋售。企 業信貸需求激增消耗銀行資本，銀行不得不拋售信用債，這使得信用債市 場的流動性也進一步緊張。而考慮到 3-4 月仍有大量美國企業債要到期，信 用債市場的流動性壓力可能將進一步上升。

養老金“愛莫能助”:當流動性開始枯竭，“沒人能接住落下的飛刀”。理論 上，對養老金等長期資金而言，短期大幅下跌往往是其買入的窗口。但是如 前所述，過去十年低利率的環境，也改變了養老金的資產配置結構——同樣 出於追求收益的目的，養老金增加了自己權益類的配置，特別是一級市場權 益的配置。因此，一方面，股市下跌也衝擊養老金資產;另一方面，養老金 大量資金集中在一級市場，缺乏流動性。因此，當 ETF 和對沖基金被大幅 抽水，養老金實際上“愛莫能助”。以上一系列的連鎖反應，使得投資者在 流動性緊張的情況下，開始拋售一切，只願意持有美元現金。

常規手段失效，美聯儲何去何從?

次貸危機後美國居民資產負債表變化，是美聯儲“不得不救”的重要原因。 次貸危機後，發達經濟體貨幣政策大幅寬鬆帶動資產價格的大幅上漲，由此 帶來發達經濟體資產負債表的修復。但與此同時，由於實體經濟復甦力度有 限，經濟增長帶來的收入流量不足，這反而使得發達經濟體各部門的資產負 債表相對於收入擴張過快。2009-2018 年間，美國居民負債率的修復絕大部 分來自於資產價格的上漲:如果把美國居民的資產負債率去做一個拆分， 2008 年之後負債率總共下降了 13.5 個百分點，分母端金融資產規模和金融 資產價格的擴張貢獻了 12.7 個百分點，其中有 9 個百分點是因為金融資產 價格。

因此，次貸危機後，私人部門對資產價格的依賴程度上升。而如果美國金融 資產的市值持續下跌，那麼美國的居民資產負債表很可能再次惡化。如果 看美國股市市值，這次下跌前的高峰是 35 萬億美元，但現在市值的回撤是 30%，也就是約 25 萬億。美股市值從金融危機之前的約 10 萬億擴大至 35 萬億，當前的下跌相當於“跌掉了”金融危機以來的一半漲幅。從這個角度言，危機後美國居民資產負債表變化，是美聯儲“不得不救”的重要原 因。

本輪的流動性危機比 2008 年更加複雜，因此美聯儲現在仍然是隔靴搔癢。 如前所述，美聯儲現在是不能不救的，由此可以理解其近期推出政策之急、 力度之大。但考慮到次貸危機後美國金融市場的深刻變化，當前美聯儲遇到 的流動性問題，實際上比 2008 年是更加複雜的:

➢ 難點一:美聯儲流動性投放傳導不暢，導致流動性傳導不到股市。美聯 儲當前已經採用回購方式向金融市場提供流動性，但流動性在商業銀 行端存在傳導不暢的問題。首先，受沃克爾法則約束，商業銀行不能持 有太多風險資產。其次，企業受疫情影響對未來前景擔憂上升，開始向 商業銀行大規模籌集流動性，使商業銀行流動性承壓。對於商業銀行來 說，在資本金壓力下，一方面無法向養老金、ETF 基金或對沖基金提供 流動性，一方面要彌補資本金的消耗，商業銀行開始賣債回收流動性。 對對沖基金而言，股債雙跌，疊加負債成本上升使得 Risk Parity 策略、 相對價值策略運作失效，產品大幅回撤，面臨擠兌贖回困境。

➢ 難點二:博弈角度看，商業銀行沒有意願去解決流動性問題。

流動性危機可能的解決方式:放鬆“沃克爾”規則 or 聯儲購買股票或債券。 從以上兩條線索來看，美聯儲當前只是做回購、買商業票據，對解決金融市 場流動性問題效果有限，短期之內市場恐慌情緒或依舊無法緩解。應對當前 流動性危機，放鬆沃克爾規則，或者美聯儲直接到金融市場購買 ETF、企 業債券或股票，或許是可能的解決方式。

未來債務風險跟蹤的重要線索: CDS

往後看，

當前 CDS 市場反映出，北美債務風險較大。

➢ 歐洲:核心國風險不高，但周邊國家債務風險上升。整體來看，歐洲核心國主權債 CDS 違約風險雖然有所上升，但整體來看並不高。而歐洲周邊國家 CDS 違約風險上升比較明顯，這是需要警惕的風險。

➢ 日本:當前債務風險不高。雖然當前日債遭到拋售，但還沒有出現違約 風險。但潛在的風險點在於後續如果出現日元、日債同跌，日本巨大的 資產負債表實際上是個“火藥桶”，潛在的風險需要密切關注。澳洲的CDS 違約風險出現了大幅上升，需要警惕。

➢ 新興市場:亞洲風險不大，拉美、中東、東歐債務風險較大。亞洲國家基本上都是債務盈餘的，債務風險不大。亞洲以外的拉美、中東、東歐地區的新興經濟體，CDS 違約風險上升較快，債務風險上升。

➢ 北美:債務風險上升，或為“重災區”。當前危機的風險源在美國，從 CDS 市場觀察，可以看到北美市場企業債 CDS 違約風險全部出現跳 升，因此，北美債務風險問題需要尤其關注。

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