安信證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
華電國際(600027)
2019年盈利接近翻番，符合預期：根據年報，公司2019年實現營業收入936.5億元，同比增長4.86%；歸母淨利潤為34.1億元，同比增長97.4%；每股收益為0.29元。公司業績符合預期。公司分紅比例增至50%，每股分紅0.146元，按照最新收盤價，股息率為4.6%。
新裝機推動發電量提升，綜合電價提升、煤價下行及管理費用下降等多因素驅動業績好轉：根據公告，2019年公司控股機組完成發電量2151.1億千瓦時，同比上漲1.8%；售熱量完成1.24億GJ，同比增長13.7%，增長主因是新投產機組。2019年公司機組的平均上網電價為414.5元/兆瓦時，同比增長1.16%，主要得益於市場電折扣收窄、增值稅率下調以及新投產的氣電和風電機組上網電價較高等因素。成本端，在煤價下行背景下，煤電機組的單位燃料成本持續下降。公司管理費用和財務費用也有所下降，2019年公司管理費用和財務費用分別為17.2億元和51.9億元，同比減少8.9%和3.2%。度電煤耗進一步下降，2019年供電煤耗為295.3克/千瓦時，同比降低3.9克/千瓦時。電價、煤價及利用小時數等多因素助推公司盈利高增。減值方面，公司對文匯公司探礦權計提減值4.5億元，對收購坪石公司計提商譽減值1.1億元，計提信用減值1.2億元，合計計提減值準備事項6.75億元，對歸母淨利潤的影響約4.5億元。
裝機結構持續優化，2020年資本開支及計劃發電量有望同比持平。公司作為火電龍頭之一，發電資產遍佈全國14個省、市、自治區。根據公告，截至2019年底，公司控股裝機5661.5萬千瓦，其中燃電、氣電、可再生能源機組分別為4323.5萬千瓦、687.4萬千瓦和650.6萬千瓦，佔比為76.4%、12.1%和11.5%。煤電機組中，600兆瓦及以上的裝機比例約佔60%。公司旗下火電機組分佈較多的省份（湖北、安徽等）電力供需格局較好，雖然一季度發電量受疫情影響較大，但機組利用小時數仍顯著高於全國水平。根據年報，2020年公司資本開支約160億元，主要用於電源項目基建，環保和節能技術改造等項目，投資規模與2019年基本持平。隨著新機組的陸續投產，公司裝機結構持續優化，清潔能源發電佔比進一步提高。同時，2020年公司預計完成發電量2100至2200億千瓦時左右，發電設備利用小時預期將保持穩定。
煤價有望步入下行通道，看好公司盈利的持續修復。電煤供需格局持續改善。根據國家統計局數據，2020年1-2月，全國原煤產量為4.9億噸，同比下降6.3%。其中，內蒙古、山西和陝西三省區合計產量為3.4億噸，佔全國原煤產量的69%，依次為1.3億噸、1.3億噸和0.8億噸，同比增速分別為-14.1%、-5.6%和+10.5%。根據海關總署數據，2020年1-2月，我國進口煤及褐煤6806萬噸，同比增長33.1%。根據中電聯數據，2020年1-2月，全國規模以上電廠火電發電量7807億千瓦時，同比下降8.9%。中長期來看，隨著煤炭產能的陸續釋放，未來兩年煤價有望持續穩定在綠色合理區間，不排除階段性跌破500元的可能。國內外宏觀經濟運行偏弱，煤價下行大勢所趨。公司火電市場化率超過60%，電價下調風險可控，燃煤機組約佔控股裝機的76%，公司有望在煤價持續下行週期展現較高的業績彈性。
火電龍頭優勢盡顯，多角度看好華電國際。一方面，考慮到去年同期煤價處於高位，今年燃料成本下行大概率抵消利用小時數下滑的影響，一季度業績有望實現正增長。另一方面，在政府嚴控新增裝機的背景下，公司在建項目較少，主要包括天津煤電（51萬千瓦）、汕頭火電及部分在建風電（約170萬千瓦）項目，絕大部分會在今年投產，後期資本開支大幅下降，分紅比例和股息率值得期待。同時，西部五省的煤電整合仍在穩步推進，長期利好火電行業。目前公司PB僅為0.70，考慮到火電盈利處於改善通道，PB修復和ROE提升可期，有望在當前時點展現較強的防禦屬性，配置價值凸顯。
投資建議：增持-A投資評級，6個月目標價3.8元。我們預計公司2019年-2021年的收入增速分別為3.0%、4.0%、3.0%，淨利潤分別為39.3億、45.3億、50.7億元，看好公司業績的持續改善。
風險提示：全社會用電量增長不及預期；煤炭持續高位運行；上網電價下行風險。
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