巴菲特多次強調，我們判斷一家公司經營好壞的主要依據，取決於股東權益報酬率，而非每股盈餘的成長。

巴菲特投資的公司在使用少量負債甚至不使用負債的情況下，也能取得很高的投資報酬率。這些公司主營業務的創現能力都很好，能夠給企業帶來大量的留存收益，不僅覆蓋了自身擴張的資金需求，還能有大量盈餘。

如果你覺得我這樣說很抽象，你可以去看下茅臺和格力的報表，它們的賬上都有大量現金，但它們極少使用有息負債甚至沒有負債；不過它們的股東報酬率都很高，基本每年都在25%以上。

總而言之，股價的上漲離不開業績的支撐，而衡量企業業績最重要的一個指標就是淨資產收益率。

一、淨資產收益率反映了三種賺錢模式

根據杜邦分析，

淨資產收益率可分解為銷售淨利率×總資產收益率×權益乘數，其中：

①銷售淨利率反映了企業業務賺不賺錢；

②總資產週轉率反映了企業1年能賺幾次錢；

③權益乘數反映了企業用別人的錢來賺錢、即使用槓桿的能力。

所以說，杜邦分析是一個綜合性很強的工具，可以幫你很快發現企業的問題。

有的企業是靠高淨利率驅動來賺錢的。

下面是MSCI成分股中，連續10年的淨資產收益率大於15%的公司名單。

我們將這些公司按照淨利率高低進行排名，會發現那些淨利率高的多是消費品企業和醫藥企業。貴州茅臺、東阿阿膠、海天味業這些企業，由於資源的稀缺性和強勢的品牌效應，就會擁有定價權；而信立泰、恆瑞醫藥、片仔癀，同樣因藥品的壟斷性優勢擁有溢價能力，進而驅動企業Roe的提高。

有的企業是靠高週轉率來賺錢的。

上面那張表格我們按照資產週轉率進行排名，排名靠前的是華東醫藥、雙匯發展、伊利股份、海爾智家、美的這些公司。利潤不夠，週轉來湊。

處在流通環節的企業多是靠高週轉率來驅動的。

一是連鎖超市，最典型的就是沃爾瑪薄利多銷的模式，我們的永輝超市也具備這樣的特點；

二是醫藥商業企業，如下圖中的華東醫藥，它是浙江最大的醫藥流通企業。

從美的和格力杜邦分析的對比，你可以看出它們盈利模式的差別。

格力的淨利率比美的高，但是它的週轉比美的慢；

美的雖然淨利率不到10%，但是它的週轉比格力快，再加上槓杆的使用，所以最後美的的淨資產收益率也能達到百分之二十多。

第三種企業靠高槓杆來賺錢。

銀行和房地產企業是靠槓桿賺錢的典型代表。銀行業以招行為代表；萬科和保利地產的週轉率都很低，需要4-5年才能週轉一次，但是它們的槓桿高，使用別人的錢來賺錢的能力強，以此驅動淨資產收益率的提高。

二、這三種賺錢模式哪種最好？

巴菲特在給股東的信裡多次提到，伯克希爾投的公司在不使用槓桿的情況下就可獲得20%的投資報酬率。所以我當時就產生了一種誤解，認為只有那些靠高利率和高週轉率賺錢的企業才是最靠譜的；但同時我想不明白，銀行就是通過高槓杆賺錢的，但巴菲特不也投了富國銀行嗎？

直到前幾天我才知道這樣想是不對的。

從投資的角度看，所有的生意都是能投的，並不是說加槓桿就不能投，巴菲特不也買了銀行股嗎？

問題在於不同的商業模式適用於不同的經濟週期，不同的商業模式的穩定性、可持續性和未來的成長空間是不一樣的，它們對企業競爭優勢的要求也不一樣。

對於靠淨利率驅動的企業來說，它們的賺錢能力主要來自於企業本身培育出來的競爭優勢，如我們前面提到過的品牌優勢和規模經濟優勢。有句話是這麼說的，時間是消費品企業牢不可破的護城河。

茅臺這樣的企業在過去數年的時間裡，已經在消費者心裡打下了烙印，這些烙印那些新興企業無法複製。

對於靠週轉率驅動的企業來說，它們的賺錢能力主要來自於企業的供應鏈和自身的管理能力，如永輝超市與上下游的鏈接、沃爾瑪存貨的高週轉。這樣的企業面臨的挑戰是毛利很低利潤很薄，成本費用稍有控制不當，企業就有虧損的風險。所以這些企業只能通過高週轉薄利多銷，一年多賺幾次錢。

同樣，這樣的企業建立起來的供應鏈體系、費用管控能力，不是花錢就能買來的，這就是這些企業的護城河。

下圖是永輝在供應鏈領域的投資。

對於靠高槓杆驅動的企業來說，它們的賺錢能力主要來自於外部的融資環境。外部融資環境寬鬆、利率比較低的時候，這些企業就會加槓桿把企業做大；但是當銀根收緊、融資困難的時候，這些企業最先受到衝擊。不同於前面兩種將競爭優勢建立在自身基礎的企業，這些靠槓桿驅動的企業對外界的依賴性大，盈利也存在很大的不確定性。

所以，比較保守的人就像我，更偏向於靠前兩種模式賺錢的企業，因為風險來自於不確定性，這種將競爭優勢建立在自身基礎上的企業，給人的感覺更踏實；但是不可否認的是，當融資環境變好的時候，最賺錢的是那些使用高槓杆的企業。所以，這三種模式不存在誰好誰壞的問題，就看你偏好哪一種。