“能保護我們每一個人的，只有自己的力量。”
這是2019年大火的《慶餘年》裡的經典臺詞，不過，這話若用在操刀這部劇的網絡文學巨頭閱文集團身上也頗值得玩味。
上市兩年、市值280億的閱文，最近剛剛公佈了2019年財務業績，在總營收、淨利潤分別超預期地錄得83.5億元和11.1億元后，富瑞、里昂等大行紛紛上調了閱文的目標價。
截至週一收盤，其股價也從財報發佈日之後累計漲超9%。
值得注意的是，在全年營收暴漲65.7%的水面之下，若剔除收購新麗傳媒的並表影響，閱文全年自然收入僅為51.12億，而同理，2018年剔除並表的2.75億收入後，全年自然收入為47.63億。
如此一來，調整後的閱文收入增速幾乎呈現出單邊下滑態勢，2015~2019年對應的收入增長分為244.8%、59.1%、60.1%、16.3%、7.3%。
也就是說，2019年閱文的真實增長率其實僅為7.3%。
成立5載的閱文集團，於2016年實現盈利，並在隨後逐年增加，至2019年淨利潤達到10.96億，而若同樣抹掉新麗傳媒的這層保護色以後，閱文的淨利潤將同比減少2.96億，利潤增速則將錄得-35%。
如此種種，均直指閱文集團基石業務——在線閱讀所面臨的瓶頸。
01 在線閱讀：粗放式生意不靈了？
誕生於2015年的閱文集團，由騰訊文學及原盛大文學整合而來，旗下擁有QQ閱讀、雲起書院、紅袖添香、創世中文網等9大在線閱讀產品，手握超2億的月活用戶，是目前中國最大的網絡文學巨頭。
閱文的歷史最早可以追溯到2002年由吳文輝等人創立的起點中文網，其開創性地首推VIP付費閱讀，不僅使得起點中文網在網絡文學的草莽年代站穩腳跟，更奠定了如今閱文的基礎商業模式：
在上游簽約作家在平臺上進行創作，或者直接從外部購買版權內容，然後輸送給終端用戶並通過設置付費牆來獲取收入。
自有數據記錄的2014年以來，這種粗放式的在線閱讀一直是閱文的業務支柱，歷年收入比重佔總收入的7~8成，最高時佔比達97%。
但自2017年上市以後，閱文的在線閱讀業務明顯放緩，這一點可以從用戶數據方面得到直觀感受。
2017年閱文的月均付費用戶為1110萬，同比增速從上年的118.4%迅速回落至33.7%，在用戶總量仍持續增長的局面下，2018年月均付費用戶不增反降，勉強守住千萬級關口，付費率也隨之下滑至5.1%。
或許也是因為在線閱讀業務的增長不力，2018年閱文調整了財務口徑，將此前單獨核算的在線廣告、遊戲分銷也納入其中，合併收錄為在線業務。
即便如此，當年也僅錄得38.28億收入，同比增速下滑至11.9%。毫無疑問，付費閱讀拐點已現。
2019年閱文推出免費閱讀，企圖以此帶動流量，開拓在線廣告業務，將營收重心從C端部分轉移至B端。
不過，就最新的財報情況來看，這種努力收效甚微。
2019年，含付費閱讀及在線廣告、遊戲分銷等在內的在線收入總額為37.1億元，同比錄得3.1%的負增長。
結合2019年月均付費用戶同比9.3%的負增長，可見，即便撤掉部分付費牆，在線廣告等業務拉抬也無法彌補閱文付費閱讀業務的頹勢。
若再深入分析一下不同來源的收入表現，便可以清晰看到，閱文在線閱讀業務表現疲軟，主要是因為騰訊渠道不給力。
數據顯示，早於2017年下半年開始，來自騰訊渠道的收入便開始環比負增長，且長期遠低於在線業務收入整體增速。
而來自第三方平臺的收入不太穩定，上下波動很大，反倒是閱文自有平臺的收入增速始終優於整體增速。
所以說，即便背靠騰訊爸爸，打鐵還需自身硬。
因為，另一個危險苗頭已近在眼前：即便推出了免費閱讀業務，2019年來自騰訊渠道的平均月活用戶總量仍下降了4個百分點，前景可想而知。
02 著眼IP：一魚多吃的野望
1997年，英國管理大師查爾斯·漢迪通過一本書把“第二曲線理論”帶入公眾視野：
一切事物的發展都難逃S型曲線，遲早都會滑過拋物線頂點達到增長極限，而維持增長的秘密是在曲線達到頂點前開始第二條新的曲線。
而2018年，微軟在傳統業務沉寂後憑藉雲業務重回巔峰，更讓第二曲線成為創投圈新的信仰。此時的閱文也正如查爾斯·漢迪理論中所言，臨近第一曲線的增長極限，付費閱讀業務初露疲態，亟需開拓新的增長點。
不過，這不是閱文第一次面臨類似壓力，2017年上市前，市場上對其收入單一的質疑不絕入耳。而一直以來，雖然閱文多元化創收動作不斷，從紙質書出版、網絡遊戲、在線廣告到版權轉讓，花樣繁多，但均未成氣候。
那麼，閱文的第二增長曲線在哪呢？
2018年4月，一個全新的思路浮出水面。閱文集團聯席CEO吳文輝騰訊新文創生態大會上，拋出整體化IP戰略。
這意味著，閱文開始調整原始的內容轉授思路，轉向自主孵化，向下遊延伸觸角。
所謂的整體IP化，其實相當於原先閱文只是個麵粉加工廠，向外供應麵粉，現在開始精加工，生產麵條、麵包、甚至漢堡包，並逐漸打造出相應的品牌，將原先的麵粉工廠產業升級成旗艦店。
要說IP化的野心，閱文是早就有的。
自成立以來，先後入股了多個有聲閱讀、互動視頻、動漫公司，在IP概念大熱的2016年，閱文推出了“IP共營合夥人”制度。2017年，挖掘釋放版權的變現潛能也被作為發展戰略寫進了上市招股書。
然而，囿於自身能量，閱文的IP化局面始終未曾打開。這可以從彼時的版權運營收入中得到映證。2018年以前，閱文歷年的版權運營收入在總收入中的比重僅為8%~10%左右。
既然自己做不好，那麼從外部收購成熟的體系便成了不二選擇。
2018年10月，閱文以155億元代價將新麗傳媒收入囊中，後者是國內最大的影視製作發行機構之一，代表作品有《慶餘年》，《如懿傳》，《我的前半生》，《白鹿原》，《北京愛情故事》，《妖貓傳》，《搜索》等。
收購完成後，反映在閱文財報上的版權運營業務增長是立竿見影的。
短短一年多的時間，不僅拉抬版權業務增速迅速升至164%，2019年全年並表新麗傳媒收入32.36億元，更帶動閱文集團全年收入暴漲65.7%。
顯然，閱文對於IP化的野心不止於此。
關於這次跨界整合，閱文對於新麗傳媒的期待值，皆盡體現在雙方的對賭協議上，155億的收購對價意味新麗傳媒至少要在2018~2020的三年間分別實現不低於5億、7億、9億的淨利潤。
從現實情況來看，閱文不僅期望過高，還低估了擴展產業鏈的困難。
要知道，新麗傳媒賣身前，2016年1.56億淨利潤對應的營收為7.45億，2017年3.77億淨利潤對應的營收為16.7億。
以彼時約20%的淨利潤水平估算，2018年~2020年，閱文對新麗傳媒的營收預期分別高達25億、35億、45億，而2018~2019年閱文自身主營業務收入其實也才37、38億。
毫無疑問，想一口吃個大胖子的閱文落空了。
2018~2019年，新麗傳媒實際目標完成率僅為65%和78%，就這，也還是在2019年超級爆款《慶餘年》的加持下才發揮出的水準。
且不論在影視行業近幾年低迷的大環境下，要獲取超額回報面臨的風險極高，若是第二增長曲線可以如此輕省便培育出來的話，那這世上基業長青的公司應該遍地都是了。
03 速成巨頭：盤子更大了 就賺的更多了嗎？
縱觀閱文的成長曆程，其實就是一部收併購整合史。
從最初的起點中文網出發，盛大整合了一眾小魚小蝦逐步做大，然後騰訊文學併購盛大成立閱文，實現網絡文學領域的一家獨大，再到如今閱文收購新麗傳媒，進行跨界融合，版圖一步步擴展。
但盤子大了，盈利能力也變強了嗎？
前面已經說了閱文的在線閱讀是一種粗放式的生意，上游需要花費鉅額的內容成本，下游獲客還需高昂的業務成本，利潤空間可想而知。
反映在財務報表中，閱文的內容成本主要兩大塊，一是計入當期的內容成本，二是過往內容資產的攤銷，自2014年~2017年，閱文僅內容成本便佔據在線閱讀收入的40%~55%。
此外，閱文通過騰訊渠道獲取的收入還需支付流量費，體現在財報中便是分銷成本。自2015年以來，分銷成本穩定在騰訊渠道收入比重的20%左右。
細算下來，光以上兩部分便佔據了在線閱讀收入的50%~60%左右。以在線閱讀業務佔比97%的2014年來看，其整體43%左右的毛利水平幾乎說明了一切。
而從閱文調整核算口徑後公佈的在線業務毛利水平也可見一斑，2017~2019年，三年間在線業務毛利率分別為54%、55.6%、56.9%。
作為閱文的業務次重心，版權運營最顯著的成本是影視、動漫開發的先期投入，對應的是財報上的製作成本。
在收購新麗傳媒大舉進軍版權開發以前，這部分成本小到可以忽略不計，但自2018年以來，隨著版權收入增長的同時，製作成本大幅攀升，2019年全年製作成本約佔版權運營收入的48%，畢竟是用資本才能撬動的行業。
根據財報數據，2017年~2019年三年間，閱文版權運營業務的毛利率分別為31.3%、35.6%、34.1%。
對比而言，版權運營雖然前景廣闊，但業務更重，毛利率空間更低，隨著未來閱文的版權業務擴大，可以預見的是，整體毛利率也勢必將被進一步拉低。
以上高昂的收入成本之外，作為平臺型公司，閱文下游獲客還須耗費大量的成本，用於市場推廣。
歷史數據顯示，閱文的營銷成本逐年遞增，但總體比重維持在總收入的25%~30%左右。
刨去這些，閱文的利潤空間已經所剩無幾了。
在發力版權業務之前，由於平臺運營成熟度越來越高，閱文的淨利率持續優化，並於2016年扭虧為盈。
2019年，隨著版權業務權重上升，閱文淨利率再次下降至13.3%，全年錄得淨利潤10.96億，同比增長20.3%，因遠低於65.7%的收入增速，體現在財務上，便是增收不增利。
若未來版權業務權重繼續提升，閱文這種增收不增利的效應或將更加明顯。
除了政策影響，根本原因在於國內版權衍生市場目前不夠成熟。從版權定價機制，到改編水準，再到產業環境的短板限制，導致國內當前的IP衍生形式相對單一，幾乎就侷限在電影、劇集、遊戲、動漫等方面，如此，難免形成低階紅海競爭，利潤空間被擠壓。
客觀來說，從業務融合度出發，閱文向衍生市場的邁進屬於水到渠成，但就閱文目前的盤面來看，很難說第二增長曲線已經出現。
正如查爾斯·漢迪的理論所揭示的，使你達到現在位置的東西不會使你永遠保持在現在的位置，如果過度依賴導致你成功的邏輯，那麼終將被帶向失敗或者平庸。
稍顯遺憾的是，即便開啟了新的戰場，閱文的路徑依賴卻並未改變，依舊是“整合”二字。
*文章不構成投資建議
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