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口子窖(603589)
事件
公司拟通过集中竞价以自有资金1亿-2亿元回购股份用以员工股权激励，回购价不超50元/股。按回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算，公司回购股份数量预计为4,000,000股，占公司目前已发行总股本的0.67%。此方案还需要经股东大会审核。
核心观点
1、回购用以激励核心团队，公司经营发展将翻开新的篇章：本次回购的股份将用作对公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的股权激励，公司虽然是民营企业，但是新进管理层和员工并没有股权，若完成股权激励将充分调动核心团队的积极性，增强公司长期发展动力。公司15年上市以来，从未发布过再融资、回购、股权激励等资本运作方案，目前是白酒板块中估值最低的个股，对应2021年PE仅10倍，回购方案的公布显示公司态度发生了非常重要的转变，公司将更好的利用上市地位，与二级市场股东利益绑定，助力长远发展。
2、19年业绩波动大，营销调整面临压力，市场对公司预期悲观：公司19年前三季度收入和利润增速分别为8.05%和13.51%，其中单三季度收入和利润均小幅下滑，在上市的白酒公司中排名中后，远低于另一家省内龙头古井贡酒的增速，因此市场普遍认为公司经营上偏保守，将在未来竞争中逐步掉队。但公司15年以来到18年，净利润复合增速36%，19年上半年增速才有所放缓。主要原因是公司18年三季度尝试对收入占比70%的中高端主力产品提价，并减少费用投入倒逼终端价格提升。恰逢主要竞品发力冲刺百亿目标，加大市场投入，抢占市场份额，公司陷入被动；再加上次高端新品因包装产能进度较慢的因素，收入确认滞后，导致19年增长不尽如人意。而且公司季度间增速受到节日错期等影响波动较大，单季度收入利润多次低于预期，市场对公司认知偏负面。
3、去年底以来公司内部大力变革，经营重心开始向营销倾斜，多方面展现积极变化：过去公司经营理念倾向于“酒香不怕巷子深”，而且由于基酒产能不足，管理层专注于产能扩张和品质提升，经营目标以稳健发展为主。19年的业绩表现暴露了销售端的问题，在东山产能建成投产后，公司开始将精力逐步转移到市场营销上来，19Q4以来在营销层面已有显著变化：1）加强与经销商的管理和沟通，一地一策制定针对性市场解决方案；加大费用投入，积极参与市场竞争，部分区域已初有成效，由于渠道库存低，渠道利润厚，因此整体包袱小；2）推出次高端新品初夏和仲秋，定位200元和300元上升趋势最明显的价位，并战略布局600-800元价格带新品；3）近两年公司在省外市场进行的经销商优胜劣汰、“省内大商走出去”等多项调整已见成效；省外增速超过省内，截止19Q3省外占比已提升至20%左右；4）积极布局渠道下沉。公司以往省内仅覆盖县市一级，19年来开始发力渠道下沉，精耕细作，1-9月省内经销商新增58个至405个，未来随着市场布局进一步完善，公司有望继续受益乡镇市场的价位升级和品牌集中。
4、疫情对20Q1业绩产生直接一次性影响，公司渠道和终端库存压力小，预计Q2开始恢复弹性增长：此次新冠肺炎疫情对白酒消费直接影响较大，据测算对行业全年的消费量和收入分别在15%和10%左右。由于公司对渠道不压货，节前发货回款占比低于竞品，疫情影响除夕后的动销和补货，一季度业绩受冲击较大。但是公司渠道和终端库存小，价格体系稳定，疫情结束后动销恢复快，因此对业绩的影响仅限于一季度，预计二三季度会恢复弹性增长。
5、安徽省政府发布白酒产业高质量发展意见，利好徽酒龙头：2020年3月19日，安徽省经信厅、省商务厅和省市场监管局联合印发了《关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》。根据此次意见，安徽将支持白酒生产企业争创“中国驰名商标”、“中华老字号”，开发品质特点突出的安徽白酒高质量精品，拉升安徽白酒档次。安徽计划到2025年目标实现省内白酒企业总收入500亿元，培育出1家年收入过200亿元、2家年收入过100亿元的白酒企业并建成全国优质酒生产、研发和原料、包装基地。政策支持有望加快安徽省内白酒的消费升级和行业集中趋势，作为徽酒双寡头之一的口子窖将会充分受益。
6、盈利预测与评级：预计公司19-21年EPS分别为2.86/3.17/3.86元，对应PE为14/12/10倍，维持“强烈推荐”评级。
7、风险提示：1）新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期；2）宏观经济承压影响行业需求；3）省内竞争加剧，收入增长压力加大，费用增加影响利润；4）省外拓展不及预期；5）回购方案执行不及预期。
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