華西證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
濰柴動力(000338)
事件概述
公司發佈 2019 年年報，2019 年實現營收 1743.6 億元，同比增長 9.5%；歸母淨利潤 91.0 億元，同比增長 5.2%；扣非歸母淨利潤 83.2 億元，同比增長 3.9%。其中 2019Q4 實現營收476.5 億元，同比上升 16.0%；歸母淨利潤 20.5 億元，同比下滑 22.9%；扣非歸母淨利潤 18.8 億元，同比下滑 19.2%，Q4 業績略低於我們的預期。
分析判斷:
重卡、非重卡同步向上，國內外業務表現均衡
2019 年重卡板塊高景氣度延續，根據中汽協數據，全年重卡銷量 117.4 萬輛創歷史新高，其中 Q4 銷量 28.5 萬輛，同比增長22.3%。公司重卡相關各業務板塊銷售數據全面向好：1）銷量層面：發動機銷量 74.2 萬臺，同比增長 10.1%；陝重汽重卡整車銷量 16.1 萬輛，同比增長 5.2%；法士特變速箱銷量 100.2 萬臺，同比增長 10.2%。2）收入層面：2019 年母公司（主要是中重型發動機相關業務）實現營收 457.6 億元，同比增長 14.7%，其中Q4 營收 135.1 億元，同比增長 20.7%；陝重汽營收 544.0 億元，同比增長 6.4%；法士特營收 151.1 億元，同比增長 8.5%。受益於歷史訂單釋放，KION 實現營收 671.8 億元，同比增長 11.0%。分區域來看，2019 年國內外分別實現營收 1031.6 億元、712.0億元，同比增長 8.5%、10.9%，整體表現均衡。
各板塊盈利穩步提升，Q4 母公司淨利潤下滑
2019 年公司毛利率 21.8%，同比小幅下降 0.3pct，其中 Q4毛利率 21.1%，同比下降 3.2pct，環比下降 1.8pct。公司費用管控有力，其中：銷售費用率 6.46%，同比下降 0.21pct，管理費用率 3.96%，同比微增 0.03pct，研發費用率 3.00%，同比上升0.29pct，財務費用率 0.13%，同比上升 0.08pct；期間費用率合計 13.54%，同比小幅上升 0.19pct，費用率總體保持平穩。分業務板塊來看，2019 年母公司淨利潤 73.6 億元，同比增長 9.2%，其中 Q4 18.6 億元，同比下滑 15.2%，主要受毛利率下滑影響；陝重汽淨利潤 12.6 億元，同比增長 6.4%，法士特淨利潤 13.3 億元，同比增長 1.2%，KION 淨利潤 26.5 億元，同比增長 3.3%，各板塊盈利均跟隨營收增長繼續提升。
重卡業務貢獻穩健收益，多元化佈局對沖週期性波動
我們判斷 2020 年重卡銷量仍將維持在較高水平。1）物流車：疫情爆發前運量運價數據趨勢向好，公路貨運量維持穩健增長，同比增速 5%左右，公路運價觸底反彈。2 月下旬以來公路貨運量環比顯著改善，目前已恢復 8 成以上，預計全年物流車需求維持穩健。2）工程車：穩經濟預期不斷強化，受疫情影響流動性釋放有望持續超預期，逆週期調節提振工程車銷量。公司重卡發動機龍頭地位穩固，排放升級國六市佔率有望進一步提升，配套中國重汽貢獻增量，預計重卡業務將持續貢獻穩健收益。
2012 年公司收購凱傲開啟非重卡業務拓展，目前已形成“智能物流+液壓+新能源”多元化產業佈局，技術水平和市場地位在各細分領域均處於全球領先水平，非重卡業務將在中長期對沖業績週期波動。
投資建議
考慮到：1）海外新冠肺炎疫情尚未得到有效控制；2）油價持續低迷將帶動公司毛利率較低的柴油發動機銷量佔比提升，我們下調公司的盈利預測，預計公司 2020~22 年的歸母淨利 潤 為 96.3/104.1/112.8 億 元 ， 對 應 的 EPS 為1.21/1.31/1.42 元，當前股價對應的 PE 為 10.6/9.8/9.0，參考歷史估值區間，給予公司 2020 年 11 倍 PE，目標價由 14.28元上調至 14.41 元，維持增持評級。
風險提示
物流、基建等下游需求低迷導致國內重卡銷量低於預期；非道路用發動機業務拓展速度慢於預期；海外 KION、德馬泰克等業務受新冠肺炎疫情影響業績低於預期。
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