國盛證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
璞泰來(603659)
營收維持高增，負極及塗覆隔膜業務是核心驅動力。璞泰來發布年報，2019年實現營業收入47.99億元（+44.93%），歸母淨利6.51億元（+9.56%），扣非淨利6.06億元（+22.43%），分業務來看：
負極材料業務動力客戶放量，盈利前低後高，一體化降本增效顯現。負極材料實現收入30.53億元（+54.06%），主要因出貨量高增（4.58萬噸，+56.24%）。產品結構調整，動力產品出貨佔比提升至約40%，導致均價小幅下滑（6.67萬元/噸，-1.4%）。淨利4.5億元（+8.2%），單噸淨利約1.01萬元/噸（-29.4%），相比2019H1（0.87萬元/噸）有明顯提升，單噸淨利同比下滑主要因2018年同期有低價針狀焦庫存及長協，材料成本較低。公司毛利率在2019Q1觸底之後，隨著石墨化及炭化產能逐步投產，逐季提升，全年毛利率26.87%（-7.03pct），Q4提升至接近30%，2020年有望維持。
塗覆隔膜業務單平淨利已至低位，量升價穩將維持高增。塗覆隔膜實現收入6.95億元（+117.76%），出貨量5.71億平（+173.15%），主要受益於寧德時代需求高速增長，均價1.22元/平（-20.3%），因加工模式產品出貨量佔比提升導致單價有所下降。淨利1.21億元（+71.34%），單平淨利約0.21元/平（-37.27%），隔膜在經歷兩年價格快速下降後，已進入穩定區間，後續量升價穩業績有望維持高增。
鋰電設備受塗布機價格競爭加大，同時應收賬款壞賬及減值計提影響，增收不增利，實現收入6.90億元（+24.79%），淨利0.57億元（-17.30%）。石墨化內部供應加大，外供減少，收入2.58億元（-32.19%），毛利率提升至19.19%（+8.01pct）。鋁塑膜、氧化鋁業務規模較小，穩步增長。
擬定增全面加碼負極及塗覆隔膜一體化產能擴張，業績有望再加速。2019年底公司已具備負極材料產能5萬噸，塗覆隔膜產能6.5億平米，石墨化產能6萬噸及炭化產能3萬噸。此次公司公告擬定增募資不超過49.59億元，包括內蒙5萬噸負極及石墨化一體化產能擴建，山東興豐剩餘49%股權收購，2.49億平米基膜及5億平米塗覆隔膜產能擴張。所有項目建設期預計2年，建成後預計新增營收26.67億元，淨利5.01億元，山東興豐2020-2022年業績承諾分別為1.5/1.8/2.2億元，產能大幅擴充，業績有望再加速。
投資建議：負極材料龍頭，切入國際動力鋰電巨頭供應體系，出貨高增；塗覆隔膜業務深度綁定寧德時代，持續放量，成長可期。疫情隻影響2020年短期業績，不改行業大趨勢，更不改行業大格局，預計公司2020-2022年業績分別為9.02/12.10/15.65億元，對應估值分別為31.0/23.1/17.9倍，維持“增持”評級。
風險提示：需求低於預期；產能釋放不及預期；負極材料價格降幅超預期。
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