国盛证券发布投资研究报告，评级: 增持。
璞泰来(603659)
营收维持高增，负极及涂覆隔膜业务是核心驱动力。璞泰来发布年报，2019年实现营业收入47.99亿元（+44.93%），归母净利6.51亿元（+9.56%），扣非净利6.06亿元（+22.43%），分业务来看：
负极材料业务动力客户放量，盈利前低后高，一体化降本增效显现。负极材料实现收入30.53亿元（+54.06%），主要因出货量高增（4.58万吨，+56.24%）。产品结构调整，动力产品出货占比提升至约40%，导致均价小幅下滑（6.67万元/吨，-1.4%）。净利4.5亿元（+8.2%），单吨净利约1.01万元/吨（-29.4%），相比2019H1（0.87万元/吨）有明显提升，单吨净利同比下滑主要因2018年同期有低价针状焦库存及长协，材料成本较低。公司毛利率在2019Q1触底之后，随着石墨化及炭化产能逐步投产，逐季提升，全年毛利率26.87%（-7.03pct），Q4提升至接近30%，2020年有望维持。
涂覆隔膜业务单平净利已至低位，量升价稳将维持高增。涂覆隔膜实现收入6.95亿元（+117.76%），出货量5.71亿平（+173.15%），主要受益于宁德时代需求高速增长，均价1.22元/平（-20.3%），因加工模式产品出货量占比提升导致单价有所下降。净利1.21亿元（+71.34%），单平净利约0.21元/平（-37.27%），隔膜在经历两年价格快速下降后，已进入稳定区间，后续量升价稳业绩有望维持高增。
锂电设备受涂布机价格竞争加大，同时应收账款坏账及减值计提影响，增收不增利，实现收入6.90亿元（+24.79%），净利0.57亿元（-17.30%）。石墨化内部供应加大，外供减少，收入2.58亿元（-32.19%），毛利率提升至19.19%（+8.01pct）。铝塑膜、氧化铝业务规模较小，稳步增长。
拟定增全面加码负极及涂覆隔膜一体化产能扩张，业绩有望再加速。2019年底公司已具备负极材料产能5万吨，涂覆隔膜产能6.5亿平米，石墨化产能6万吨及炭化产能3万吨。此次公司公告拟定增募资不超过49.59亿元，包括内蒙5万吨负极及石墨化一体化产能扩建，山东兴丰剩余49%股权收购，2.49亿平米基膜及5亿平米涂覆隔膜产能扩张。所有项目建设期预计2年，建成后预计新增营收26.67亿元，净利5.01亿元，山东兴丰2020-2022年业绩承诺分别为1.5/1.8/2.2亿元，产能大幅扩充，业绩有望再加速。
投资建议：负极材料龙头，切入国际动力锂电巨头供应体系，出货高增；涂覆隔膜业务深度绑定宁德时代，持续放量，成长可期。疫情只影响2020年短期业绩，不改行业大趋势，更不改行业大格局，预计公司2020-2022年业绩分别为9.02/12.10/15.65亿元，对应估值分别为31.0/23.1/17.9倍，维持“增持”评级。
风险提示：需求低于预期；产能释放不及预期；负极材料价格降幅超预期。
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