前段時間寫過白雲機場，但是當時只是從免稅店的角度，結合中國國旅免稅店的業務進行分析，對白雲機場分析不夠全面，像是盲人摸象，只摸到了大象的腿，就以為它是跟柱子。想看這篇文章的可以點擊下面的鏈接。
今天寫白雲機場，將著重分析白雲機場的非航空性收入，即免稅，廣告，商業租賃來看白雲機場的發展潛力。航空性收入後續基本上保持盈虧平衡，非航空性收入是白雲機場從公共事業屬性轉變為消費屬性的商業地產的決定性收入，消費屬性才能提升估值水平。
2003年04月28日，白雲機場上市，發行價格是5.88元，現在收盤價34元（後復權），上市12年股價上漲了5倍左右，這收益水平還不如買房子。期間有2次股價上升，一次是2006年到2007年的大牛市，一次是2015年牛市，2017年開始，免稅行業開始快速發展，白雲機場也藉著這個風口估值提升。人人都幻想著白雲機場能夠成為下一個上海機場，上海機場的市值是白雲機場的4倍，如果白雲機場業績能夠達到上海機場的水平，白雲機場的收益率要遠高於上海機場。
股價走勢
可惜的是，白雲機場是有小姐的心，丫頭的命，扶不起的阿斗，“給你機會你不珍惜啊”。
連續的利空
- 白雲機場二號航站樓於2018年4月26日開始正式營業，並轉為固定資產，資產負債表固定資產由原來的86億元增加至219億，5億的無形資產，無形資產由2700萬增加至5.5億。隨之而來是2018年的成本大幅上升，共增加了14億，其中，折舊費用增加了8億，人工和勞務增加了4億左右，水電及其他運行成本成本增加2億左右，這一切都是二號航站樓所致，你說多了一處房產是喜是憂呀？還有就是由於是2018年4月開始折舊的，所以2019年固定資產的折舊費用將達到10億。
資產負債表情況
成本分析
- 2018年民航發展基金返還政策取消。具體的內容
白雲機場的民航發展基金 取消返還公告
內容就是說從2018年11月29日起，機票中所包含的機場建設費將不再不提白雲機場。同時也披露了2015-2017年，公司收入中民航發展基金返還數額分別為6.98億元、7.77億元、8.37億元，以及預計2018年公司收入中民航發展基金返還數額為8億元-8.5億元。其實這個政策對2018年業績影響比較小，但是對於2019年的影響將比較大，因為民航返還基金返還的取消，將在2019年得到充分的體現。
2015-2019Q3淨利潤
2019前三季度在淨利潤是5.73億相比較2017年前三季度的淨利潤11.77億直接腰斬。2019年的淨利潤的暴跌可以說是二號航站樓的固定資產折舊，人工，運營，等成本的上升，和民航發展基金返還政策的取消合力造成。
你以為這就完了嗎？不，還沒有。
- 二號航站區雲集市項目扯皮大戲精彩上演。
二號航站樓雲集市項目扯皮大戲
2020年2月21日，公司發佈公告稱自己正在與廣州恩明貿易有限公司以及廣州明德瑞投資有限公司申請仲裁。詳細見下文：
1.請求裁決確認申請人與被申請人一簽訂的《廣州白雲國際機場二號航站區雲集市（T2L1）項目經營合作協議》已於2019年3月31日解除；
2.請求裁決被申請人一、二立即向申請人清償從2018年9月1日起至2019年3月31日期間拖欠的合同費用共計人民幣49,421,875.16元；
3.請求裁決被申請人一、二立即向申請人支付從2019年4月1日起至2019年7月31日交還場地佔用期間的合同費用共計人民幣14,512,919.37元；
4.請求裁決被申請人一、二向申請人支付按照合同總額10%的違約金人民幣68,807,689.85元；
5.請求裁決被申請人一向申請人繳納的履約保證金人民幣20,853,900元不予退還；
6.請求裁決被申請人一、二向申請人支付因本案糾紛支出的律師費、財產保全費、財產保全擔保保險費暫計人民幣800,000.00元；
7.請求裁決兩被申請人共同承擔本案的全部仲裁費用。
以上款項共計為人民幣154,396,384.38元。
2020年3月27日，也就是今天，這次是廣州恩明貿易有限公司以及廣州明德瑞投資有限公司申請減免費用。
1.裁決二號航管公司向恩明公司返還履約保證金20,853,900 元。
2.裁決二號航管公司向恩明公司賠償裝修損失10,960,487.83元。
3.裁決二號航管公司向恩明公司賠償逾期啟用二號航站樓導致恩明公司經營期限縮短的損失19,704,034 元，並將該金額在恩明公司應付二號航管公司的各項費用中等額核減。
4.裁決因二號航管公司未達到承諾客流量而核減恩明公司2018年度應付給二號航管公司的合同費用6,556,395.10 元。
5.裁決將 《廣州白雲國際機場二號航站區雲集市(T2L1) 項目經營合作協議》第三條的經營實測面積確定為2089 平方米，核減二號航管公司向恩明公司出租的34 個鋪位中捲簾門外到玻璃門內之間的合計計費面積484 平方米，所涉核減金額合計14,584,323.60 元(從2018 年5 月19 日開始計算到2019 年3 月31 日) (該面積和金額最終以仲裁委指定第三方測量機構測量為基礎進行調整)，該核減金額在恩明公司應向二號航管公司的應付合同費用中等額抵扣。
6.裁決二號航管公司向恩明公司核減二號航站T23R16、T23R30租金共9,341,199 元(核減計費面積合計310 平方米，核減費用從2018年5 月19 日計算到2019 年3 月31 日)；
7.裁決二號航管公司向恩明公司退還品牌保證金1,800,000 元。
8.裁決本案反請求仲裁費用、律師費用、測量費用、鑑定費均由二號航管公司承擔(以實際發生為準)。
以上款項共計為人民幣83,800,340 元。
總之，為了這1.6個小目標不斷扯皮。
- 2020年新冠肺炎疫情影響。
2020年1月末，國內新冠肺炎全國蔓延，武漢實施封城政策，受到該疫情的影響，白雲機場2月份生產經營數據直接跳水。更讓人抓狂的是，新冠肺炎由一個局部流行演變成了全球的蔓延。2020年全球疫情的影響樂觀的估計到7,8月份，悲觀估計可能持續一至兩年。這對於白雲機場的航空性收入以及非航空性收入都是致命的打擊。
白雲機場直接暴跌
希望2020年過後，白雲機場利空出盡，不要再出什麼么蛾子了。
現在看下白雲機場的估值，現在市值280億左右，股價13元，對應的市盈率35左右。總的來說還是高估了。
上市以來的市盈率變化
白雲機場的市盈率變化
未來有沒有可能業績增長來降低PE呢？
答案：有！而且有三個，分別是免稅店租金，廣告，有稅商業租賃！
我們先從免稅講起，畢竟這個是未來白雲機場的現金奶牛，能賺多少錢，全看這位大兄弟了。
白雲機場和中免公司簽了2個經營合作協議，一個是關於進境免稅店，一個是關於出境免稅店。
T1+T2（進境店）
中免公司將在本公司現有的一號航站樓及二號航站樓內經營進境免稅店。一號航站樓東連廊一層國際到達廳編號為 T1-A9002，面積為300平方米的場地；一號航站樓東連廊一層國際到達廳編號為T1 -A9005，面積為100平方米的場地；二號航站樓國際到達廳編號為T2-A9006 ，面積為700平方米的場地。進境店面積合計1100平米。
中標價：
T2 啟用前：一號航站樓（T1）國際到達進境免稅店場地首年月保底銷售額32，440，000.00 元/月，提成比例：39%；
T2 啟用後：一號航站樓（T1）國際到達進境免稅店場地首年月保底銷售額23，560，000.00 元/月；二號航站樓（T2）國際到達進境免稅店場地首年月保底銷售額35，330，000.00 元/月，提成比例：42%；
1、中免公司每月繳納經營權轉讓費。月經營權轉讓費為月保底經營權轉讓費（月保底銷售額×提成比例）與月實際銷售提成額（實際銷售額×提成比例）兩者取其高。
2、年度遞增額為以下兩者取其高：
（1）（上年度月平均實際銷售額-上年度月保底銷售額）×20%
（2）上一年度月保底銷售額×6%
T1+T2航站樓進鏡免稅店預計收入
T2（出境店）
二號航站樓內經營面積為3544平方米的出境免稅店。
2018 年7 月31 日前（含7 月31 日）的月經營權轉讓費=月實際銷售額×提成比例（35%）；
2018 年8 月1 日後（含8 月1 日），乙方按月保底經營權轉讓費與月實際銷售提成額兩者取其高向甲方繳納經營權轉讓費；
2018 年8 月1 日起月保底銷售額為3292 萬元，提成比例為35%。
二號航站樓的出鏡免稅店保守銷售提成
以上是兩個項目每年能夠帶來的收入，中國國旅發佈的2019年半年報中，白雲機場的免稅店銷售額是9億左右，我們按照19年全年18億來算，免稅店租金收入大約為6.93億元（18*0.385），與兩個合作協議中的估算3.15+1.42=4.57億元，多了大概2.5億元，以上也只是估算。
但是2020年，完全可以按照以上2個協議來估算就是3.33+1.59=4.92億元。
2025年的嗎，免稅收入是多少呢？
一種是按照協議來估計，大約為6億左右，這種估計比較保守。
一種考慮白雲機場的免稅店的面積是上海機場的1/4,上海機場2025年免稅銷售200億，白雲機場為其1/4,約50億，提成為19.25億元。
我們取2個估算的中間值，13億。
- 廣告收入
1.一號航站樓T1與迪岸公司合作，並做出以下的預估：
一號航站樓T1廣告收入預估
2.二號航站樓+GTC與德高公司合作，並做以下預估：
二號航站樓T2+GTC廣告收入預估
預估2個航站樓和1個GTC廣告收入加載一塊大概是8億元左右。
- 商業租賃
1.二號航站區國際空側計時休息室
中選價：保底經營權轉讓費50萬元/月，保底經營權轉讓費年增長率為5%；銷售額提成比例28%。
經營期限：8年。
國際空側計時休息室出租收入
2.二號航站區餐飲
本合同賦予嘉誠至德公司的經營期限為6年，自廣州白雲國際機場二號航站樓啟用之日，即2018年2月1日起至2024年1月31日止。
餐飲每年貢獻的收入
3.二號航站區雲集市項目
本合同賦予恩明公司的經營期限為6年，自廣州白雲國際機場二號航站樓啟用之日，即2018年2月1日起至2024年1月31日止。
雲集市項目的收益
商業租賃三者共計2億元左右。但是由於，白雲機場在和恩明公司扯皮，估計後期雲集市的項目收入減半，後期每年貢獻1.6億元收入。
增量收入=免稅13億+廣告8億元+商業租賃1.6億元=22.6億元。
營業淨利潤=增量收入22.6億-成本5億=17.6億元
淨利潤=營業利潤17.6*0.75=13.2億元。
這樣加上2019年8億元左右的淨利潤，後期淨利潤能夠達到21.2億元，在保守估計，淨利潤為20億。
給予20-25PE，市值大概在400億元-500億元。
對應現在的市值280億，上漲空間不是非常大。要想實現不錯的收益，白雲機場市值在200億元以下，我還考慮介入買入一點。
這樣後期只好還有一倍的上漲空間。
同樣的我們給出5年後的估值，以及現在買入市值，以及獲得年化收益分析。
年化收益分析
200億億200億以下市值買入有很大的安全邊際，後期也可以獲得不錯的收益。
200億的市值對應的股價為=200/280*13.23=9.45元。
好的，價值算出來了，剩下的就是等了。
一旦價格出現，堅決買入。
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