国君固收 | 报告导读：
海外流动性冲击缓解，债市重拾涨势。上周资金面整体宽松，跨季无压力，资金利率与政策利率显著倒挂。增量信息层面，海外疫情持续发酵，财政刺激和对冲政策不断出台，风险资产整体反弹。资金面宽松叠加海外流动性冲击缓解，国内债市重拾涨势：前半周10Y国债利率下行幅度相对较大，后半周10Y国开、中短期国债表现占优，或显示交易户开始入场做多。
美国就业结构和家庭存款的脆弱性：更快的衰退，更慢的恢复。美国疫情曲线在绝对数量和陡峭程度上领先全球，对于未来美国疫情走势，不仅欧洲案例参考意义有限，甚至纽约州情况都需要谨慎外推。而美国就业中零工占比较高、低收入家庭预防性存款较少，将引发更陡峭的衰退，同时限制美国无法采取较长时间“停工防疫”，或造成疫情在高峰后维持更长时间的中高水平。
国内政策由保增速转向保就业，降成本更可能通过基准利率调降完成。当前逆周期政策面对形势复杂化，类似于03叠加08，政策思路从保增速转向保就业，保就业的核心是避免倒闭（尤其是民营小微），流动性宽松政策重要性上升。对小微民营经济而言，融资难更胜融资贵，给银行降成本更为迫切，在资金利率于政策利率倒挂的当下，基准利率调降更为对症。
长端利率无忧，但短期做陡曲线胜率更高。从趋势角度，只要货币政策不明确转向、经济没有大幅超预期等较弱的假设，就可以确认债牛趋势不止，未来长端利率仍大概率在新低后再创新低。但考虑到国内投资者早已对长端利率有畏高情绪，叠加未来一段时间是逆周期政策的密集推出期，在情绪上对长端利率可能会产生持续扰动。虽然我们并不认为长端利率会因此出现明显调整，但从确定性的角度考虑，3-5Y利率债或高等级信用债可能是更好的选择。
正文
1. 每周复盘：海外流动性冲击缓解，债市重拾涨势
公开市场零操作，资金面整体宽松，资金利率和政策利率倒挂。上周全周，央行维持公开市场零操作，但定向降准、再贴现、再贷款释放的流动性充裕，资金整体宽松，跨季无压力。市场的资金利率与政策利率显著倒挂。
增量信息层面：海外疫情持续发酵，救市政策持续出台。 上周增量信息主要围绕疫情和政策的主线展开，海外主要国家疫情快速蔓延，多个国家在确诊病例上超过中国。从新增确诊来看，海外疫情仍处于加速期；另一方面，美国、德国等国家均推出了史上最大规模的财政刺激和救助计划，全球风险资产上周整体处于反弹态势。
流动性冲击缓解，债市重拾涨势。虽然疫情仍不断发酵，海外资本市场仍有波动，但是流动性的风险已经大为缓解，避险和风险资产的相关系已基本经恢复正常。在资金面宽松和海外流动性冲击缓解的情况下，国内债市重拾涨势：前半周10Y国债利率下行幅度相对较大，后半周10Y国开、中短期国债表现占优，或显示交易户重新入场做多。
上周具体行情表现如下：
周一，海外流动性冲击缓解，长端利率大幅下行。央行延续零操作，资金面宽松，隔夜加权破1。美股仍然动荡，但是前周周五已经显示出美债、黄金、美元指数均已波动放缓，海外央行呵护下流动性冲击缓解，国内长端利率显著下行，以中债估值衡量，10Y国债利率下行超过5bp，10Y国开下行3bp左右。
周二，A股V型反弹，利率小幅上行。央行延续零操作，资金面延续宽松态势。美联储推出“无限量QE”，但是美版财政刺激计划在参议院受阻。国内债市期现货高开，但随着A股日内走出V字型走势，国债期现货尾盘显著走弱。
周三，风险资产反弹，长端利率小幅下行。央行延续零操作，资金面宽松较前日趋于收敛。市场预期2万亿的财政刺激计划经获通过，美股大涨超过10%，A股开盘后也延续反弹。国内债市几乎未受风险资产上涨影响，或因基准利率降息的预期抬升，整体高开高走。
周四，10Y国开一级破3，曲线陡峭化下行。央行延续零操作，市场无压力跨季。海外市场波动趋缓，10Y国开一级招标好于预期，本轮首次破3，引发市场交易情绪，长端利率显著下行，10Y国开下行4bp，幅度大于10Y国债，而国债曲线陡峭化下行，1-7Y均下行超过5bp。
周五，美元回流，长端利率小幅上行。央行延续零操作，资金面小幅趋紧。前夜美国失业初请人数达到328万人，远超此前历史极值，但是海外资本市场反应平静。中国交易时段，A股震荡走弱；国债期货高开低走，现货盘中震荡上行，尾盘利率有所回落。
2. 策略展望：长端利率无忧，但短期做陡曲线胜率更高
如前文所述，近期虽然疫情仍不断发酵，海外资本市场仍有波动，但是流动性的风险已经大为缓解，避险和风险资产的相关关系已基本经恢复正常。虽然尚难言高枕无忧，但在流动性问题上，我们继续保持对于央行的信心。那么一个自然的问题是，美元流动性冲击缓解之后，国内债市下一阶段的关注点将如何切换？
对于主导行情的因素，要么是尚未被充分定价的超市场预期变量，要么是阶段性分歧在未来走向统一。在当前时点，我们认为下一步重点关注的因素来自于美国疫情和经济层面的超预期，以及关于国内货币政策预期由分歧走向统一。
2.1. 美国：更快的衰退，更慢的恢复
①美国疫情仍在加速期，并愈发难以预测。现阶段美国正成为新的全球疫情中心，并且疫情仍处在加速期，目前美国累计确诊已经突破10万，日新增病例已经从破万进一步上升至接近两万的水平。
此前，从时间轴的领先性和西方国家的代表意义上，我们提示关注意大利疫情的数据。但是近期情况有所变化，美国、西班牙和德国的疫情曲线的陡峭程度明显超过了同为欧洲国家的法国和意大利，更陡峭于早前的韩国和伊朗，甚至超过了同期的中国湖北。
此外，一个直观的感受是，美国疫情确诊案例中有更多的各界名人。种种迹象表明，美国情况属于贻误战机、导致全社会挤压了较多未检测的案例，在大规模检测后后，疫情数字出现了迅速攀升。
目前美国疫情的爆发中心是纽约州，其经济实力和医疗条件较强，但是人口密度、国际化程度和民主党州长的铁腕政策，相较于美国不少地区可能也比较特殊。总的来看，美国的疫情仍在加速扩张期，预测将会较为困难，对于未来美国疫情走势，不仅意大利的案例参考意义有限，甚至纽约州的情况都需要谨慎外推。
②美国就业结构和家庭储蓄的脆弱性：“零工经济”+“低存款”=更快的衰退和更慢的恢复。由于美国居民在资产端“重仓”权益，近期美国股市快速下调，经由直接渠道或者间接渠道（养老金等）向美国家庭传递影响，美国消费可能在中长期承压。但是眼下更迫在眉睫的压力，来自于美国就业结构和美国居民资产负债表的脆弱性。
近年来零工经济（gig economy）在全球范围兴起，在美国更是如此。根据几大机构的报告，包括MBO Partners（美国职业咨询机构），Upwork（全球人力服务平台领域独角兽公司），麦肯锡（全球管理咨询巨头），相关的数字和体量如下：
大约有5000万人（约占三分之一的美国就业人口）以某种形式参与了零工经济，其中的30%左右为全职的自由职业者（占整体就业的10%左右）。零工经济每年创造的收入超过1万亿美元（体量相当于美国GDP的5%左右，和美国的财政刺激计划中涉及收入补贴的规模可比）。
零工经济内涵丰富，但收入来源不稳定，受到疫情冲击较大，或推动美失业率飙升。零工经济目前是一个缺乏严格定义的宽泛概念，大体是自由职业者（freelancer）和独立工作人（independent worker）的合集，典型的职业既包括如网约车、快递业务、服务生等体力劳动提供者，也包括个人设计师、理财顾问、专家等技术服务提供者。
但无论何种形式，由于相对缺乏稳定的收入来源，美国目前较为严格的防疫措施（特别在疫情严重的纽约和加州），将会对于零工经济的收入冲击较大。如前分析全职的零工从业者大致在1500万人的量级，一个合理的假设是，这些人中的相当比例可能在未来的数周之内进入失业状态，总体规模可能在数百万人，叠加传统行业的失业问题，将推动美国的失业数据快速飙升。
低存款的美国家庭，或令美国的停工防疫措施难以持续。另一方面，近年来虽然美国国民储蓄率有所上升，但是从典型的家庭账户来看，存款非常有限（宏观储蓄率概念和微观存款并不相同），例如美国收入最低的20%家庭，其存款中位数为零；而收入次低的20%美国家庭，其存款中位数也不足1000美元。换言之有至少10%的美国家庭存款为零，另有至少10%的美国家庭存款不足1000美元。
零工经济和低收入并不能划等号，但美国就业市场具有脆弱性和底层家庭的风险抵御能力较低是一个较为坚实的判断。这将带来两方面的结果，一方面，经济上疫情将较快的引发底层家庭的收入问题，进而冲击消费；另外一方面，这可能逼迫美国无法采取较长时间“停工防疫”，目前每个家庭2000美元左右的救助，大致可供应时间为数周，此后美国可能不得不被迫“复工”，进而造成疫情在更长的时间内维持中高水平。
2.2. 国内：政策预期从分歧走向统一
近期市场对于国内的政策预期出现分歧：一方面，海外政策火力全开，国内经济下行压力显性化，但国内政策面整体“风平浪静”；另一方面，央行在货币政策上保持静默，但资金面整体宽松乃至泛滥，跨季毫无压力，甚至再次出现批发价和零售价的倒挂。种种矛盾迹象的背后，市场对于逆周期政策的预期也出现较大分歧。展望未来，我们认为随着政策的逐步出台，分歧将逐步走向统一，大方向上仍利好债市。
现阶段面临的情况复杂化，政策思路由“保增速”转向“保就业”，流动性宽松政策重要性上升。相较此前判断，海外疫情大概率在更长时间里持续。国内面临的情形更像是03年非典叠加08年次贷的冲击，且外需压力持续时间因疫情原因，深度和持续时间难以准确判断。面对更为复杂的局面，国内防疫政策转向更为持久的打法，经济政策层面，政策思路也从保增速转向保就业的底线思维。从保就业和保增速角度，处理1季度低点思路不同。
相较于保增速，保就业的核心是避免倒闭，定向扶持更为对症。保就业固然需要以一定的经济增速为基础，但是更重要的，相较于固守全年增速达到某个目标、为1季度填坑，保就业更重要的是避免吸纳就业较多的部门出现大规模倒闭，考虑到民营小微经济的对于就业的拉动（所谓的56789的说法，民营经济贡献了城镇就业的80%），对于民营小微经济的呵护仍将是下一阶段重点。而对于避免倒闭，更为对症的政策是定向的金融资源倾斜，以及减税降费等政策。
值得注意的是，保就业也需要一定的经济增速为基础，未来一段时间，随着全面复工、两会时间确定，需求侧的逆周期政策必然将会开始发力。正如近期政治局会议所述，财政的三条腿：扩大赤字、增发特别国债、专项债扩融也都在路上。政策思路即使转变，也绝不意味着财政政策等逆周期政策就退居二线，而是想强调，在新的政策思路下，死守增速必要性下降，金融条件的宽松重要性提升。以财政政策为例，其发力的着眼点也将更倾向于两条腿走路：一方面直接创造需求，另一方面也注重补贴和减免税费。
2.3. 为什么调降存款基准利率势在必行？
对于民营和小微经济而言，融资难更胜融资贵。如前所述，如果为了让银行体系支援民营和小微经济，那么或是在资产端，容忍银行收取较高的“信用风险溢价”；要么需要在负债端为银行降成本。事实上，自2018年底民营经济融资困难出现以后，鼓励对民营小微企业的信贷支持就成为政策重点。根据普惠金融、小微贷款等口径，相关信贷支持做到了量增价降。
降成本操作功不可没。然而在利率市场化进程中，在鼓励市场化定价和提高银行体系激励等角度出发，不能一味强调银行体系的让利。事实上我们可以观察到，自2018年以来，在资产端一般贷款加权利率不断下行的过程中，银行体系净息差维持小幅抬升的状态。这背后，2018年开启的持续降准进程功不可没（从时间持续和累计降幅来看，可谓史上“最强“），而政策利率的下调也起到了不小的作用。
当前位置的降成本更可能通过降低存款基准利率实现。近期资金市场的一个突出表现是资金面的宽松泛滥，从“实体—金融”视角，这意味着实体资金需求有限，通过定向降准和再贷款、再贴现等形式释放的流动性，目前仍淤积在金融市场。因此，当前需要疏通流动性从金融市场向实体的传导，加快全社会复产和重点项目复工，便是对症下药。
从货币政策操作的视角，这意味着资金市场上量已足够，通过降准降低成本政策的性价比下降，反而可能造成套利等负面影响。而从2018年以来的经验显示，除去跨年等特殊时点，降准往往倾向于回避流动性过于宽松的时段，下一阶段降低存款基准利率可能更为对症。
基准利率降息主要有两条反对意见：利率市场化开倒车、以及造成存款脱媒，我们认为当前难以成为坚实的反对理由。利率市场化过程中，存款端竞争倒逼资产端的风险偏好提升、进而引发系统性风险，是海外利率市场化中的一个重要教训。因此在我国的利率市场化过程中“先贷款后存款，先大额后小额”的思路非常清晰。当前宏观形势下和利率市场化过程中，更为突出的问题是资产端的定价问题，通过负债端的保护，为银行在资产端的市场化行为创造更大的空间，既是非常时期的非常手段，也是合适且必要的。
存款利率下调的一个担忧来自于金融脱媒，我们认为这在当前发生的概率较小。定期存款（大致存款总量的三分之二）更多的是中长期的习惯问题，而活期存款整体价格并不敏感。此外，活期存款的对标品如货币基金、余额宝等产品利率近年以来也出现了大幅下行；定期存款的对标品理财产品的预期收益率也在持续下行。我们认为，维持宽松的资金面，保持资金和债市利率的平稳，加强结构性存款等产品监管，那么降低存款基准利率所引发的脱媒风险可控。
2.4. 投资建议：长端利率无忧，但短期做陡曲线胜率更高
海外视角：疫情和经济压力增大，流动性难再恶化，外资力量回流可期。我们对海外的基准情景假设是：美国疫情压力和经济衰退持续发酵，但是市场的流动性问题可控。而低检测的英国、低效率的印度、以及确认奥运会延期的日本，其疫情发展也应保持高度警惕。在这一背景下，海外形势利多避险资产，而综合考虑中外利差、人民币未来走势等因素，国内利率债的性价比突出，我们有理由期待此前数周一度缺席的外资力量再度回归。
国内视角：政策重心从保增速转向保就业，流动性宽松重要性提升，基准利率调降可期。此前债市普遍担心的复工之后，经济向上弹性较强、流动性回流实体以及货币政策宽松收敛。我们相信，随着未来一段时间，政策逐步落地、政策目标逐步清晰，保增速转向保就业的态势将不断明确，在这种情况下，上述三种担忧都将显著缓解。
在保就业的政策思路下，政策将着力降低银行负债成本、推动银行为实体（尤其是民营、小微）放贷，考虑到资金面流动性已经过剩，相对于降准，我们认为降成本在未来一段时间内更有可能通过存款准备金率来达成。而实体融资需求的恢复是一个较为缓慢的过程，在特别国债、专项债大规模发行落地之前，债市的供需关系仍然有利于债市上涨。而即使大规模发行开始，债市也更大可能重复1月份的逻辑，流动性宽松为利率债发行保驾护航。
债市策略：长端利率无忧，但短期做陡曲线胜率更高。从债市趋势上来看，只要货币政策不明确转向、经济没有大幅超预期等较弱的假设，就可以确认债券市场仍然处于牛市的趋势之中，趋势不止，未来长端利率仍大概率在新低后再创新低。
但是，国内投资者早已对于已经位于历史低位的长端利率有畏高情绪，未来一段时间可能是逆周期政策的密集推出期（虽然方向上从保增速转向保就业，但财政“三张牌”打出后仍有可能在情绪上对市场产生冲击），在情绪上对长端利率可能会产生持续扰动。虽然我们并不认为长端利率会因此出现明显调整，但从确定性的角度考虑，3-5Y利率债或高等级信用债可能是更好的选择。
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