国君固收 | 报告导读：
一级市场：净融资额上周有所下降。上周（3月23日-3月29日）信用债总发行3239.30亿，到期1919.46亿，净融资1319.84亿，环比下降811.55亿。其中，民营企业信用债总发行162.84亿，到期107.65亿，净融资55.19亿，环比下降4.96亿。城投债融资环比下降，地产债融资环比上升，建筑装饰增幅最大，而采掘降幅最大。
海外流动性危机缓和，收益率多数下行。全球央行加大放水力度，美国推出2万亿美元刺激计划，美股本周连涨3天，海外流动性危机有所缓和。我国央行已连续29个交易日暂停逆回购操作，2月份以来央行采取定向降准、MLF操作方式投放流动性，目前货币市场利率处于历史低位。3月25日，央行开展CBS操作，操作量50亿元，期限3个月，费率0.10%，缓解银行中期负债端压力，推动实体企业中长期融资利率下行。上周信用债市场收益率普遍下行，1Y期限各评级收益率下行1-9bp；3Y期限各评级收益率下行7-15bp；5Y期限AAA以及AA+评级收益率下行6-10bp，AA评级收益率上行1bp，AA-评级收益率下行2bp。信用利差全线走阔，信用期限利差表现分化。1Y期限各等级信用利差走阔4-12bp；3Y期限各等级信用利差走阔2-10bp；5Y期限信用利差走阔2-13bp。5Y-1Y期限各等级信用期限利差表现分化，等级AAA、AA+和AA-信用期限利差收窄1-6bp，等级AA信用期限利差走阔2bp；5Y-3Y期限各等级信用期限利差走阔5-8bp; 3Y-1Y期限各等级信用期限利差收窄-6bp。
上周违约和评级下调事件：上周无信用违约事件；泛海控股、科陆电子、山东如意科技集团企业、云南省城市建设投资集团、天齐锂业、泰禾集团、易居(中国)企业控股有限公司信用评级下调。
正文
1. 一级市场回顾
1.1.净融资额上周有所下降
净融资额上周有所下降。上周（3月23日-3月29日）信用债总发行3239.30亿，到期1919.46亿，净融资1319.84亿，环比下降811.55亿。其中，民营企业信用债总发行162.84亿，到期107.65亿，净融资55.19亿，环比下降4.96亿。发行主体以地方国企、中央国企为主，在总计348个发行主体中，地方国企和央企分别占256和62个席位。具体来看，短融上周发行1321.1亿，到期748.9亿，净融资572.2亿，环比上升215.4亿。中票上周发行771.3亿，到期759.5亿，净融资11.8亿，环比下降747.5亿。企业债上周发行127.2亿，到期213.2亿，净融资-86.02亿，环比下降63.3亿。公司债上周发行1019.8亿，到期197.8亿，净融资821.9亿，环比下降216.1亿。
从评级分布看，本周新发券以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比63.48%，AA+级占比22.66%。AAA评级信用债发行环比增加95.9亿，AA+评级信用债发行环比减少459.7亿，AA评级信用债发行环比减少173.1亿。从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比64.70%。具体来看，1年期以下信用债发行1348.05亿，环比减少220.55亿；1-3年期发行747.75亿，环比减少17.85亿；3-5年期发行942.3亿，环比减少322.14亿。
关注发行利率偏离估值较多的发行主体。“20融侨F1”发行主体为融侨集团股份有限公司。当前公司刚性债务规模增加，融资成本较高，偿付压力较大，且存在关联款回收风险。公司发行利率高于估值335.9bp。“20越秀集团SCP003”发行主体为广州越秀集团有限公司，公司经过多年发展形成了以金融、房地产和交通基建为核心的多元化经营模式，盈利能力较强。公司发行利率低于估值55.3bp。
1.2.城投债融资环比下降，地产债融资环比上升
城投债融资环比下降，地产债融资环比上升。上周城投债发行981.85亿，到期571.44亿，净融资410.41亿，净融资额环比下降43.25亿。地产债发行246.04亿，到期37.12亿，净融资208.92亿，净融资额环比上升68.82亿。从产业债行业分布看，上周18个行业净融资额为正，其中城投、建筑装饰、房地产净融资额分别为410.41亿、293.85亿、208.92亿。6个行业净融资额为负，其中采掘、钢铁的净融资额分别为-245.96亿、-15亿。从边际变化看，建筑装饰增幅最大，而采掘降幅最大。
1.3.信用债取消或推迟发行规模下降
信用债取消或推迟发行规模下降。上周信用债取消发行25只，计划发行规模169.6亿，取消发行主体为24家地方国有企业、1家中央国企。上周无信用债推迟发行。
2.二级市场回顾
2.1.海外流动性危机缓和，收益率多数下行
海外流动性危机缓和，收益率多数下行。全球央行加大放水力度，美国推出2万亿美元刺激计划，美股本周连涨3天，海外流动性危机有所缓和。我国央行已连续29个交易日暂停逆回购操作，2月份以来央行采取定向降准、MLF操作方式投放流动性，目前货币市场利率处于历史低位。3月25日，央行开展CBS操作，操作量50亿元，期限3个月，费率0.10%，缓解银行中期负债端压力，推动实体企业中长期融资利率下行。上周信用债市场收益率普遍下行，1Y期限各评级收益率下行1-9bp；3Y期限各评级收益率下行7-15bp；5Y期限AAA以及AA+评级收益率下行6-10bp，AA评级收益率上行1bp，AA-评级收益率下行2bp。
信用利差全线走阔，信用期限利差表现分化。1Y期限各等级信用利差走阔4-12bp；3Y期限各等级信用利差走阔2-10bp；5Y期限信用利差走阔2-13bp。5Y-1Y期限各等级信用期限利差表现分化，等级AAA、AA+和AA-信用期限利差收窄1-6bp，等级AA信用期限利差走阔2bp；5Y-3Y期限各等级信用期限利差走阔5-8bp; 3Y-1Y期限各等级信用期限利差收窄-6bp。
2.2.AA级城投和中票利差全线收窄
AA级城投和中票利差表现分化。上周3年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.3503%，利差3bp，较上周走阔4bp；5年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.6844%，利差-23bp，较上周走阔2bp；7年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.0554%，利差-30bp，较上周收窄2bp。警惕弱资质区域利差走阔风险。从城投债区域利差对比看，四川、贵州、湖南、广西、黑龙江等地区域利差偏高。从上周城投债区域利差变动来看，黑龙江、湖南上周利差走阔较多，山西、四川上周利差收窄。
2.3.二级市场周成交量环比上升，城投债成交量持续上升
信用债周成交量环比上升。本周信用债周成交量为7201.2亿元，环比上升4.05 %。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为288.13亿元、139.89亿元、3286.96亿元、3486.22亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变动6.30%、27.74%、19.50%和-8.02%。城投债成交量持续上升。城投、电力、综合、石油开采、煤炭成交量位居前5位，20个行业成交量环比上周上升。其中，城投成交量上升规模最大，环比上升1529.74亿。
关注偏离估值较多的交易情况。上周共有9只债券成交价差幅度超过10%，其中泛海控股股份有限公司近几年盈利能力欠佳，且对外担保较高。公司位于美国的地产项目计提减值导致利润大幅下滑，且公司海外项目后续开发及销售存在较大不确定性。3月23日，惠誉已将公司长期外币发行人违约评级自B-下调至CCC+，注意规避相关风险。
2.4.交易所活跃个券市场表现
高收益债收益率多数下行。 交易所7%以上高收益债收益率多数下行。成交量最高的前20大高收益债中16道桥01上行幅度最大，为213bp，17山重02下行幅度最大，为-156bp。高等级债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高等级债收益率有涨有跌，但涨幅显著大于跌幅，其中16道桥01上行幅度最大，为213bp，19泰城03下行幅度最大，为-54bp。地产债中，成交前20的债券收益率涨跌互现。其中其中19恒大01上行幅度最大，为61bp ，16凯华01下行幅度最大，为-60bp。城投债中，活跃券的收益率多数下行，其中15晋交02下行幅度最大，为-141bp, 16道桥01上行幅度最大，为213bp。
3.信用违约和评级下调事件汇总
3.1.上周信用违约事件
上周无信用违约事件。
3.2.上周评级下调事件
1）山东如意科技集团企业（18如意01）
穆迪公告，将山东如意科技集团有限公司企业家族评级（CFR）从“Caa1”下调至“Caa3”，并将由山东如意担保、盛茂控股有限公司发行的高级无抵押债券评级从“Caa2”下调至“Ca”；公司评级展望维持“负面”。
2）云南省城市建设投资集团（19云投02）
惠誉公告称，将云南省城市建设投资集团有限公司长期本外币发行人评级由“BBB”下调至“BBB-”，评级展望为“负面”；同时将公司发行的2022年到期的8亿美元、息票率5.5%高级无抵押债券评级从“BBB”下调至“BBB-”。
3）天齐锂业
穆迪公告，将天齐锂业企业家族评级从“B2”下调至“Caa1”，评级展望为“负面”。
4）泰禾集团（18泰禾01）
穆迪公告称，将泰禾集团的长期公司家族评级从B3下调至Caa1，评级展望由“稳定”下调至“负面”。
5）易居(中国)企业控股有限公司
标普公告，将易居(中国)企业控股有限公司评级从BB下调到BB-，评级展望为稳定。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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