孫長忠
三、高質量發展的新方向
需要提醒的是，說挑戰就是機遇是有條件的，不是所有的挑戰都會成為機遇，只能是部分；在二者之間，挑戰是現實性，是實實在在擺在眼前、無法迴避的，機遇則只是可能性，只有在一定條件下經過必要努力才能轉化為現實性，不是坐等可來的。中國私募股權行業要戰勝挑戰、用好機遇，唯一途徑就是深化改革、擴大開放，大力推進市場化、法治化、國際化，以自身的高質量發展服務和推動經濟的高質量發展。
（一）市場化：擴大市場機制。私募股權投資本身就是市場行為，運作的市場化程度及市場範圍大小、生態完善程度，均關乎行業發展質量。中國私募股權投資市場在量上成為全球第二大市場，表面上看市場規模很大，其實市場化程度不高，實際的市場規模並不大，因為主導行業的政府引導基金總體上市場化程度不高，相當大部分不是市場化的。截至2019年底，政府引導基金目標規模已超10萬億，已到位規模約4.69萬億，現在已經是基金所有LP中最大的一個。政府引導基金對中國經濟新舊動能轉換，支持產業升級、產業集聚等發揮了積極作用，少數發達地區實行市場化運作的政府引導基金比較高效，但總體上投資效率不高，截至2018年底30家政府引導基金上榜機構累計已投資金額佔比僅為53.6%。從性質和功能界定上，引導基金是政策性基金，而非商業性基金，不以營利為目的，宗旨是按市場化的有償方式運作，發揮財政資金的槓桿放大效應，增加創業投資資本的供給，克服單純通過市場配置創業投資資本的市場失靈問題。這一界定和宗旨看起來很完美，但在實際運作中，產業政策及返投比例要求過多、投資審批流程較長、審計頻繁嚴格、國資屬性股權變動需受監管等問題直接影響投資效率，而投資機制非市場化、創投類引導基金設立較少、管理機構激勵機制缺位、專業人才引進不足等問題則阻礙政策效應的發揮。正如中國人民銀行原副行長吳曉靈指出：目前大多數政府產業投資基金和政府引導基金作用有限，反而造成低效和資源浪費。
針對上述問題，主管部門已經提出要加強管理，實行市場化運作，實現高質量發展，也有人提出向“以管理人為中心”的模式轉變，相信也會取得一定成效，但只能緩解問題，不能從根本上解決政府管理與市場機制、政治任務與經濟效益的主要矛盾：地方政府的首要訴求是招商引資，可是在市場經濟條件下，隨著數字化滲透程度越來越深，各地政府很難憑領導意志人為主導規劃建成強勢產業，而投資需要在全國範圍內尋找最優秀的公司，不應該受地域限制，基金形式可能不是最適合的招商模式。實際上，隨著經濟、財政形勢的變化，近年來政府引導基金已經整體呈現出設立步伐漸緩的趨勢，投資機構參與管理和投資也越來越困難，大家圍繞著政府引導基金轉，本質上已經不再是單純做投資和基金管理，而是滿足地方政府招商引資的核心訴求，做資源整合和運營。諸如洪泰資本、力合創投（力合科創）、春光裡資本等一批機構都已經把業務線從傳統的投資和基金管理業務，拓展到為地方政府提供產業運營服務上，實際上最終還是靠房地產盈利，說明政府引導基金已經到必須改革調整的時候了。正在此時，特別是疫情暴發後，財政部印發7號文要求加強政府投資基金管理，這確實使行業陷入更大困境，但同時也是調整改革的難得時機。
這時候的調整改革不是簡單的修修補補，也不是一般意義上的加強管理，而是要按照市場化的要求，明確一個發展規律：政府引導基金是特定時期出現的特定產物。成熟市場經濟發展的國際經驗表明，政府引導基金應該是一個階段性的舉措，市場良性健康發展還要依靠股權投資市場化。國際經驗已經提供了值得借鑑且具可操作性的引導基金退出方式。比如，以色列政府1993年出資1億美元成立YOZMA集團負責創業投資基金的投資。經過良好運作，在市場化創業投資能力大幅度提高後，以色列政府即通過YOZMA基金的私有化來安排政府資金的逐步退出。從1990年代末開始，政府通過公開拍賣轉讓了9只YOZMA的基金份額及14個跟投項目的股權。到2000年YOZMA基金所參股的引導基金全部實現私有化，政府資金全部退出創業投資領域。自此之後，政府主要職能變成了一方面進行政策引導和投資環境改善，另一方面重點建設小微企業孵化器，股權投資基金則均為市場化投資基金。中國完全可以抓住這次機會，借鑑這個成功經驗，經過獨立科學的評估論證，保留個別政府引導基金，其他均逐步有序轉讓或處置，政府資金基本退出，充實財政。為此，需要在政府領域深化改革以為支撐，主要就是進一步吸取疫情教訓，大力轉變政府職能，淡化地方政府的經濟職能，強化教育、醫療等社會職能和服務責任，為擴大市場機制提供更大空間和有力保障。
（二）法治化：營造法治環境。市場經濟是法治經濟。金融市場的本質是法治市場。對於私募股權行業來說，法治化主要涉及兩個方面：首先是行業監管的法治化，其次是發展環境的法治化。行業監管法治要求實行法治化的科學高效監管，做到全面覆蓋、規範發展，預防和查處各種有害行為，保護和促進行業健康持續發展。在發展環境上，要完善基礎法律制度，推進法治國家和法治社會建設，營造良好法治環境。
從行業監管看，總體而言，經過近幾年的引導和整治，行業規範水平有所提升。在這次機構改革中，中國證監會私募部和打非局合併，新組建成立了市場監管二部，預計將會加大私募監管力度，重拳打擊各種違法違規行為，有利於行業長期健康發展。但由於私募行業發展歷程短、法律規範建設滯後、監管力量不足等原因，私募基金行業問題和風險不少。在自律監管上，還存在一些盲區，比如商事登記制度改革後，大量私募機構完成工商註冊但未在中基協登記備案；據不完全統計，北京、上海、深圳三地工商註冊且經營範圍中帶有投資管理、資產管理字樣的投資類企業超過12萬家，其中僅有2萬餘家完成機構登記和產品備案。同時，對關聯交易、集團傾向、名實不符、名基實貸、變相自融等問題也缺乏有效治理和監管。這些問題的存在，主要是對私募證券、私募股權基金的監管在法理上尚未統一，對私募股權基金的治理主要依賴於行政授權。由於《基金法》具體條文不夠細緻，也導致行政監管與行業自律的邊界不清晰，影響治理效能。實踐中，各方當事人的主體權責義務還不明確，對私募基金受託責任主體的認定存在爭議，特別是保障基金財產安全的託管職責未落到實處，從認識和行為上，均存在將信義義務降低為合同義務的現象，不利於私募基金健康發展。
下一步，要加快《私募投資基金管理暫行條例》出臺及《私募投資基金監督管理暫行辦法》修訂，明確私募基金的受託管理本質和非公開募集、組合投資及風險自擔等基本屬性，將股權投資基金、創業投資基金列入調整範圍，在更高法規層級上提高行業准入門檻，豐富監管手段，彌補規範層級低、處罰力度受限等短板；明確私募機構業務屬性，按照金融業務屬性完善相關頂層設計和監管制度，兼顧機構監管與功能監管。細化《基金法》中不同類型基金的管理人、託管人職責，明確公司型、合夥型私募基金的治理機制，釐清各方當事人權責關係。 同時在《刑法》及相關法規修訂中，進一步明確私募基金刑事司法適用罪名及標準，大幅提高違法犯罪成本。
信義義務是資產管理行業健康發展的靈魂和根基。私募基金自律管理的最終目的，就是實現市場化信用制衡機制，讓市場主體的自我信用在市場競爭中發揮決定性作用。近年來，中基協通過出臺一系列制度規則，推進市場化信用博弈、信用記錄與公示、信用約束與懲罰、信用競爭與發展，打破市場與監管博弈的行為慣性，私募基金初步實現信用立身、信用自治。下一步，推進落實信義義務，還需要在基礎理論指導下，實行科學的差異化監管：從私募基金管理公司來看，私募基金服務於高淨值客戶，作為直接融資機構不需要那麼高的資本金要求，重在誠實信用和信息披露監管，可通過自律管理節約監管資源，而私募股權基金和私募證券基金外部性社會影響不一樣，不同類型監管尺度應有所區分。在此基礎上，明確資產管理機構對投資者的信義義務，並通過相關規則和司法判例逐步細化信義義務的要求和標準。這就要求加強資產管理市場的基礎法治建設，特別是要在司法實踐中培養和建設法治市場，在訴訟中學習法治、建設法治。為此，應成立更多的金融法院、金融法庭專門處理複雜金融案件，降低案件直接受理難度。歸根結底，是要推進法治國家和法治社會建設，提高司法公信力和權威性，營造法治環境，涵養誠信文化。
（三）國際化：接軌國際規則。從今年開始，我們的私募基金管理人不只面對來自理財子公司、保險資管機構、證券公司私募子公司的內部競爭，還要面對來自國際優秀資產管理機構的競爭。今年2月，橡樹資本（Oaktree Capital）的全資子公司—Oaktree（北京）投資管理有限公司在北京市朝陽區完成工商註冊。這是疫情期間在京落戶的第一家美資私募機構，也是新《外商投資法》正式實施後第一家在京註冊的外資私募機構。3月10日，黑石集團被爆與SOHO中國就後者私有化開展談判。隨著這一批優秀的國際機構到來，國際化的監管經驗和市場操作也傳播到中國。
中國資本市場雖然取得了長足進步，但和美國等西方發達國家相比，依然處於初步發展階段，特別是在私募股權投資和風險投資市場上，中國的投資機構無論在管理的資產總額，還是管理方式的專業化程度上，都仍有很大的發展空間。經濟金融的理論和實踐都表明，以美國為代表的成熟市場的發展歷程和趨勢，體現著經濟金融發展的基本規律，客觀上也一直且將繼續影響著中國。因此在金融業對外開放的大背景下，要承認國際通行規則，按國際規則辦事，以國際規則促進中國資產管理市場持續完善，在實踐中不斷完善國際金融規則和中國金融法規。
具體到私募股權行業，政策總體上是積極支持的，但在具體制度規則上，有些是限制了私募行業的發展。這些制度規則往往是有悖國際通行規則的。比如，中國金融監管對投資者存在過度保護的問題。西方成熟市場中，監管當局和政府並不會為投資者負責，而是由投資者對自己的行為負責。中國應借鑑國際制度規則調整和改進監管，促進大眾投資人樹立自己是財產第一責任人的觀念。至於關係私募股權行業發展的具體制度規則，需要借鑑國際規則深化改革的重要問題有以下三項：
一是機構投資問題。機構投資者能否成為私募基金的主要出資人，是決定私募基金良性發展的關鍵因素。除公募和私募證券投資基金外，其他機構投資者均可成為私募股權基金投資人。國際上，養老金計劃、銀行、保險、非營利組織、母基金（FOF）等都是私募基金的重要機構投資者，國內類似機構的私募股權投資也已經起步，但目前主要的機構投資者進入私募股權行業還存在有形或無形的干擾因素，改進的空間還很大。下一步制度設計的核心應該是參照國際規則，創造條件推動機構投資者進入私募股權行業。
二是併購重組問題。併購重組是資本市場永恆的話題。上下游整合、同業兼併和轉型升級都需要通過併購重組來完成。優秀的私募股權基金完全有能力和條件成為併購重組業務的主力軍。中國雖然已經是全球第二大併購市場，但是比起第一大市場美國，每年交易總額大概只有其10%的體量。與美國相比，國內缺少大型併購基金，一個重要原因就是金融管制對比美國不夠寬鬆。隨著中國多層次資本市場的形成，監管層對金融的管制也逐步放鬆，特別是證券法的修訂、註冊制的推行，PE併購基金將更加註重以價值發現和價值創造的方式改善企業，以價值增長實現多方共贏。這些調整改革，都在與歐美日等成熟市場趨同，也代表著發展的自然合理趨勢。今後，還需要進一步借鑑國際規則，加大改革力度，消除妨礙市場發展的各種束縛和限制，力爭有所突破。
三是掛牌上市問題。私募基金管理人與其他類型公司一樣都有上市需求。在海外市場，私募基金上市不存在任何政策歧視，國內監管政策則是予以嚴格限制，沒有賦予私募基金管理人以正常待遇。私募基金的高質量發展在於基金管理人治理結構的不斷完善和專業能力的提升，更離不開全社會的信任和監督。行業監管應體現優勝劣汰，培育合格的私募基金管理人，賦予其公開上市的權利，使其成為帶動行業發展的領頭羊。
孫長忠，清華大學全球私募股權研究院研究員，宇視科技（uniview）首席經濟學家。
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