中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
錦江酒店(600754)
業績符合預期，扣非歸母淨利增速良好
公司 2019 年業績基本符合預期，營業收入增速 2.73%，其中 Q4營業收入同比增長 2.04%。實現扣非歸母淨利潤增速 0.93%，增速同比大幅減緩主要因為 2018 年公司非經常性損益金額達到3.43 億元，而 2019 年僅為 2 億元，主要因 2018 年通過出售長江證券等股票獲得投資收益 2.8 億元，並且因法國未來所適用企業所得稅率調整而對所得稅費用的影響，非經常性損益增 5661 萬元。其中 Q4 歸母淨利潤同比增速達 4.14%，環比提速。2019 年實現扣非歸母淨利潤同比增速 20.69%，增速較快，Q4 同比增長49.13%，環比增速提升 27.04pct，反映公司主業增速提升明顯。現金流情況看，2019Q4 實現經營活動現金流量淨額 10.38 億元，同比增速 4.63%，環比增長 9.22%，現金流狀況進一步改善。公司業務仍主要以有限服務型酒店營運及管理為主，營收佔比達98.32%，同比降 0.07pct，營收增速 2.66%。食品及餐飲業務收入增速達 7.17%，增速同比提升較快。區域上，上海以外地區營收佔比達 62.37%，同比提升 1.78pct，業務重心進一步向全國佈局，大陸境外營收佔比 27.13%，同比下降 0.78pct。全年綜合毛利率達 89.89%，同比提升 0.29pct； 費用端， 2019 年銷售費用率 50.92%，同比下降 0.37pct。管理費用率 27.00%，同比下降 0.66pct。研發費用率 0.18%，同比提升 0.01pct。財務費用率 2.25%，同比下降0.28pct。總體看，三費費率均出現明顯下滑，研發投入微增，反映出公司一中心三平臺及提質降費措施取得較為良好的效果；資產負債端，短期借款期末餘額 1864.06 萬元，同比增 48.26%，主要系盧浮集團新增借款所致。預計負債下降 32.29%，主要系盧浮集團預計經營風險較上期減少所致。本期未發生商譽減值。
酒店經營端受週期下行承壓，近兩年處調整蓄力期
截至 2019 年末，公司全部開業酒店數達 8514 家，規模領先國內酒店市場，居全球酒店集團前列。全年新開酒店 1617 家，淨增開業酒店 1071 家，較公司在 2019 年中預測的新增 900 家，略超預期。其中中端酒店 3563 家，佔比達 41.85%，同比提升 8.76pct。加盟店數量達 7525 家，佔比 88.38%，同比提升 1.98pct。酒店結構繼續維持中高端化和加盟擴張的趨勢，並且中端酒店佔比同比提升較快，佔比已突破 40%，加盟店佔比接近 90%，在國內酒店集團當中均處於領先地位。 截至 2019 年末，公司已簽約酒店規模達 13058 家，已簽約未開業酒店超 4500 家，公司無論在開業酒店總數量還是簽約酒店數量上都處國內酒店市場絕對領先地位，規模效應逐漸顯現。運營指標，2019 年境內酒店 ADR 為 210.58 元（+4.30%）/OCC 為 74.68%（-3.77pct）/RevPAR為 157.26 元（-0.71%），其中中端酒店 ADR 為 260.07 元（-1.46%）/OCC 為 77.94%（-3.79pct）/RevPAR 為 202.70元（-6.03%），經濟型酒店 ADR 為 160.42 元（-1.02%） /OCC 為 71.63%（-4.86pct） /RevPAR 為 114.91 元（-7.31%）。綜合來看，中端酒店和經濟型酒店的需求端均出現明顯下滑，主要受到 2018 年下半年以來國內酒店市場整體週期下行的影響，需求端承壓明顯，但整體上，RevPAR 僅下滑 0.71%，主要系中端酒店佔比大幅提升所帶來的結構性改善。另外，因為中端酒店大幅提升的結構性改善，全部酒店的 ADR 同比仍增長 4.30%，但細分看，中端ADR 同比降 1.46%，經濟型 ADR 同比降 1.02%，降幅雖較需求端較小，但仍呈現量價齊跌的情況，國內酒店週期整體仍處於底部位置；2019 年境外酒店整體 ADR 為 57.17 歐元（+1.62%）/OCC 為 64.93%（+0.40pct）/RevPAR為 37.12 歐元（+2.26%）。其中中端酒店 ADR 為 66.05 歐元（+2.29%） /OCC 為 59.77%（+2.03pct） /RevPAR 為 39.48歐元（+5.90%）。經濟型酒店 ADR 為 53.91 歐元（+1.37%） /OCC 為 67.05% （-0.42pct） /RevPAR 為 36.15 歐元（+0.75%）。總體看境外門店經營狀況較好，呈現量價齊升的態勢。
公司近兩年仍處於調整和蓄力期，公司旗下酒店細分品牌矩陣充足，在國內酒店集團中優勢較大，不同定位的品牌更有利於切入特定細分市場，2019 中報期間，錦江旗下約 50 個細分品牌，而公司長期期望尋求品牌的進一步優化整合，按照“基因不變、後臺整合、優勢互補、共同發展”的方針，保持和強化“錦江都城”、“康鉑”、“Campanile”、“鬱錦香”、“Golden Tulip”、“鉑濤”、“維也納”等品牌的優勢，梳理和完善品牌體系，明確品牌定位和內涵。同時，公司也在積極促進更新和升級特定的房型，提升客房的舒適度、體驗感和科技化程度。整體上與公司近兩年的重點戰略“一中心三平臺”深度契合。
疫情衝擊 2020 年需求端及業績，“一中心三平臺”潛能充足
此次疫情對於酒店行業也造成了較為嚴重的衝擊，根據 STR 數據，國內酒店出租率從 1 月份的約 70%降至疫情高峰時期的 15%甚至更低。國內酒店行業也出現了大規模暫停營業的情況，但酒店行業恢復營業程度較快，至3 月中旬，全國境內酒店約超 90%已恢復營業。由於連鎖酒店半數以上的需求來自商旅端，此需求隨全國復工復產及經濟活動恢復有望快速恢復，具有一定的剛性，而公司作為國內連鎖酒店業態的龍頭之一，有望更快實現此需求的恢復。疫情前酒店行業總體處底部週期，原預計 2020 年從需求端開始將逐漸進入企穩回升過程。預計此次疫情主要衝擊 2020 年，對明年業績影響不大，且大概率在疫情恢復後，酒店週期仍有望企穩回升。預計疫情逐步控制後酒店行業尚需 1-2 個季度恢復經營效率。粗略估算，一季度公司出租率或在 42.5%，二季度約60%，下半年恢復至 75%，全年平均約 63%，假設全年房價下降 2%，則 RevPAR 及單店收入則下滑約 18%，但門店數量仍在快速增加，根據相關彈性測算，判斷對業績端影響。公司今年仍將繼續推進“一中心三平臺”戰略，順應科技革命和產業變革，創新中心負責新品牌創新、研發、深化、落地及運營；WeHotel 會員平臺致力整合旗下各品牌會員體系，則公司望憑藉自有會員總數約 2 億形成較強流量優勢；全球財務共享平臺和全球採購共享平臺將深度順應企業數字化轉型趨勢，帶來成本端節省和運營端效率的巨大提升，未來“一中心三平臺”所代表的酒店產業鏈整合和酒店智能化管理能力將長期為公司帶來競爭優勢。
投資建議：2019 年業績符合預期，扣非歸母淨利增速穩定，經營效率承壓受酒店週期影響，受疫情影響主要集中在 2020 年，未來“一中心三平臺”打造以及公司自身在國內酒店業領導地位、品牌矩陣等優勢進一步鞏固護城河，目前市場下沉空間仍較大，連鎖化滲透率提升空間大，公司長期在週期性基礎上的成長性凸顯。建議關注進入二季度後宏觀經濟數據的修復對估值的提振作用，酒店板塊目前與宏觀經濟指標等走勢高度關聯，經營指標的驗證存在一定滯後性，關注上半年估值修復行情及經濟指標的提振作用。
預計 2020-2021 年公司歸母淨利潤為 7.24 億元、 14.42 億元，對應 EPS 為 0.76、 1.51 元，當前股價對應 PE 為 33X、17X，維持“買入”評級。
風險提示：疫情影響持續；酒店週期企穩不及預期；公司一中心三平臺等戰略進度不及預期；酒店市場系統性風險等；宏觀經濟恢復不及預期等。
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