首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
分析師：梁偉超，SAC：S0360519070002
摘要
1、政治局會議：工作重心轉向經濟恢復，財政政策發力方向明確。
第一，本次政治局會議對於疫情防控的形勢和策略再次進行了調整，工作重心進一步向恢復生產生活秩序傾斜。
第二，堅持全年經濟社會發展目標、全面小康和脫貧攻堅。
第三，對於財政政策發力方向進行了明確，對沖內外壓力迫切性的驅動下，財政赤字突破限制，債務空間增大，財政迴旋餘地加大，降稅減費和基建刺激或明顯加碼，特別國債將以何種方式發行，用於何種資產購買存在想象空間。
第四， 本次會議對於內需的釋放，著重在消費需求上，十分強調。增加公共消費，通過政府購買科教文衛等公共服務，帶動私人部門消費，或是消費市場刺激政策的重要抓手。
2、貨政例會：關注貨幣政策寬鬆邊際的進一步加大。
第一，對於經濟形勢的判斷未提“合理區間”，強調貸款利率下行的結果和海外疫情的影響。
第二，本次例會未提及此前一再強調的貨幣和社融增速與名義增速匹配，也未提及“不搞‘大水漫灌’”。或意在維持M2和社融的高增速，以金融週期的擴張支撐實體經濟度過困難，貨幣政策寬鬆邊際或進一步加大，
第三，在本輪寬鬆週期中，貨幣政策始終維持定力，“降準”和“降息”尚未在同月出現過，未來操作節奏是否加快仍需觀察，短期若依照此前的政策節奏，4月份三個工具之一均為可選項，後續同樣關注貨幣政策如何配合特別國債發行。
第四，就金融供給側改革而言，未再強調融資和貸款結構問題，短期強調信貸擴張，結構優化工作或稍稍延後。
第五，就貨幣政策傳導機制疏通而言，強調繼續改革，挖掘潛力，關注利率市場化改革進一步深化的方向。
第六，論述穩增長和防風險的關係中，加入控通脹，當前通脹壓力主要來自於供給端的結構性因素和疫情影響的階段性因素，短時間內或仍將持續。
風險提示：疫情出現反覆或超預期變化
正文
3月政治局會議，議題再次聚焦疫情防控和經濟社會秩序的恢復，也是繼2月份政治局會議後，中央就政策格局再次做出明確部署。2月以來，疫情防控效果明顯，3月會議重心再次向經濟工作傾斜，財政政策發力方向明確。
一、政治局會議：工作重心轉向經濟恢復，財政政策發力方向明確
（一）疫情相關：工作中心全面向生產生活秩序的恢復轉移本次政治局會議對於疫情防控的形勢和策略再次進行了調整，工作重心進一步向恢復生產生活秩序傾斜：第一，對於疫情的判斷，出現方向性變化。2月份政治局會議對於疫情勢頭的判斷已經有所好轉，但仍強調了“拐點未到”；本次會議明確疫情防控已經取得“階段性重要成效”，具備了社會經濟秩序加速恢復的條件。第二，對於疫情防控策略，明確“外防輸入、內防反彈”的重點。此前會議中一再強調差異化的防控策略，即促進低風險區的復工復產；近期，國內疫情勢頭改善，海外疫情迅速擴散，疫情防控重點放在防範輸入，鞏固內部防控成果上。第三，從重點地區防控策略來看，湖北已經強調復工復產的推進，北京仍是重點防控地區。湖北疫情得到有效控制，復產復工逐步推進，湖北的復工或是國內經濟社會秩序恢復的標誌性節點。
第四，從防控機制來看，提及“常態化”防控。此前強調分區分級精準防控，此次強調常態化機制的建立，疫情對於經濟社會秩序的影響短時間內或難以完全擺脫，常態化防控公共前期政策效果。第五，強調正常生產生活秩序的恢復，強調對境外公民的保護和國際合作。
（二）經濟形勢：外部風險加劇，加大政策力度，確保實現目標任務第一，對於經濟形勢的判斷中，未提經濟韌性，重視貿易和產業鏈挑戰。2月對於經濟韌性和長期向好的表述，本次會議未再提及；會議對於疫情對於貿易增長和產業鏈的影響尤其重視，外需明顯受損，國際產業鏈運行受阻的情況下，國內或更加重視內需的挖掘。第二，明確加大政策力度，擴大內需。在政策重點的表述中，明確加大宏觀調控對沖力度，本輪政策寬鬆加力從2019年11月開始，疫情擴散後貨幣政策寬鬆節奏再次加快，本次會議對於財政政策的發力方向有了明確論述；疫情的海外擴散使得外部需求面臨更多不確定性，類似於2008年金融危機後國內提出的擴大內需，政策對沖的重點再次轉向內需的挖掘。第三，堅持全年經濟社會發展目標、全面小康和脫貧攻堅。與2月政治局會議相比，本次會議堅持了對於全年經濟社會發展目標的表述，全面建成小康和脫貧攻堅是政策要完成的目標任務，並且本次會議除部署疫情防控和經濟工作外，另外一個議題即部署脫貧攻堅工作，視為全面小康的關鍵政策指向之一；2月會議提及的“十三五”規劃，本次會議未涉及；關注“兩會”對於年度經濟增長指標的具體表述。
（三）宏觀調控：財政政策發力方向明確，特別國債有想象空間
對於宏觀調控政策，會議明確提及要推出“一攬子”宏觀政策措施，且對財政發力的方向有了明確表述，故對財政政策而言，重點或需關注：
第一，財政赤字率提高方向明確，財政迴旋空間加大。2019年名義GDP規模達到99萬億以上，只要2020年GDP名義增速維持在1%以上，2020年名義GDP即突破萬億；故對應赤字率為3%，赤字規模在3.1-3.2萬億附近；對應赤字率為3.5%，赤字規模在3.7萬億附近；故赤字率每提高0.5%，對應赤字規模可以增加5200億到5300億附近；根據國債、地方一般債的規模在赤字中65%和35%的佔比，對應赤字率每提高0.5%，可以多發行國債3400億，地方債一般債1800億附近；故疫情對總需求衝擊明顯的情況下，赤字率的調高將明顯增加政府部門的舉債空間，增強財政政策的對沖能力。第二，特別國債留有豐富的想象空間。（1）國內發行特別國債的次數並不多，1998年8月曾發行2700億元特別國債，用於補充國有獨資商業銀行資本金；2007年曾發行1.55萬億特別國債，用於購買約2000億美元外匯，作為國家外匯投資公司的資本金來源；（2）歷史上的兩次特別國債發行均用於某種“資產購買”行為，並非如一般國債為赤字融資，故2007年時任財政部負責人也明確表示，當時發行的特別國債納入政府性基金預算，不為赤字融資，不增加赤字；（3）本次會議將提高財政赤字與特別國債並列，特別國債或延續前兩次用於資產購買的用途，不增加財政赤字；（4）發行特別國債是否對流動性產生影響取決於央行操作和所購買的資產歸屬，1998年配合特別國債發行，央行進行了降準，實質釋放了流動性，但2007年特別國債購匯，央行資產負債表結構變化，並未釋放流動性；（5）發行特別國債用於何種資產的購買，存在一定想象空間，如原財政部部長樓繼偉2019年12月提到，可以發行特別國債用於外匯資產購買，提高國債流動性，為央行提供貨幣政策操作工具；再如，政策強調補充銀行體系資本金，或再用於為中小銀行注資，增強其服務實體經濟的能力，或也是利用改革打開貸款利率下行潛力的途徑之一；（6）無論特別國債用途為何，大概率不會直接用於投資和消費領域，後者更多是為赤字融資的一般國債的財政支出用途；（7）無論特別國債發行途徑為何，央行大概率礙於《人民銀行法》規定，不能直接認購，或仍藉助某種“通道”方式，配合操作。
第三，增加地方專項債發行規模，此前政策已經明確。本次會議提及的專項債擴容，2月全國經濟部署會議中已經有了明確表示；且此前21世紀經濟報道稱，發改委已經明確要求2020年地方專項債不得用於土儲、棚改等領域，專項債擴容後對於基建的拉動作用或邊際增強，近期關注項目的申報進度。第四，明確提及落實好各項減稅降費政策。2019年實施了大規模的減費降稅政策，疫情期間中央和各地也再次提出“階段性”稅費減免措施；本次會議再次提及減稅降費政策，近期據彭博報道，國內有可能推出新的1.2萬億稅費減免措施，在財政赤字提高，財政迴旋空間加大的情況下，稅費減免計劃存在再次推出的可能。總體而言，政治局會議對於財政政策發力方向進行了明確，對沖內外壓力迫切性的驅動下，財政赤字突破限制，債務空間增大，財政迴旋餘地加大，降稅減費和基建刺激或明顯加碼，特別國債將以何種方式發行，用於何種資產購買存在想象空間。對於貨幣政策而言，明確提及貸款延期還本付息政策。本次政治局會議對於貨幣政策的論述與此前差別相對較小，將此前國常會已經提及的延期還本付息上升至金融政策高度，貨幣政策委員會Q4例會也同樣透露一些政策意向，下文中將詳細討論。
（四）擴大內需：消費提至相當高度，提及公共消費的增加本次會議對於內需的釋放，著重在消費需求上，十分強調。此前，2月份政治局會議或以往其他會議中，對於消費需求的論述一般涉及投資和消費兩個方面，2月會議對於投資提及篇幅較多，還提及新基建等；本次會議著重強調了消費性的釋放，論述更為細緻，具體提及商場市場、居民消費、公共消費、線上消費、國際物流等多種消費形態。本次會議提及“合理增加公共消費”，近年來提及較少。 此前，財政政策較為強調“過緊日子”，除“三保”之外，降低不必要支出；本次會議已經明確舉債空間的擴大，支出端公共消費的發力空間也有所放大；對於消費需求的啟動，疫情過後仍存在一定遲滯，而增加公共消費，通過政府購買科教文衛等公共服務，帶動私人部門消費，或是消費市場刺激政策的重要抓手。
會議也強調了農業生產和農產品的報價，特別提及湖北地區的復工復產政策。
二、貨幣政策委員會例會：關注貨幣政策寬鬆邊際的進一步加大
（一）工作總結：經濟下行壓力加大，貸款利率下行效果初顯貨政例會公告中，對於經濟形勢的判斷未提“合理區間”，強調貸款利率下行的結果和海外疫情的影響。2019年四季度例會中，仍強調了經濟指標在“合理區間”，本次例會在疫情影響顯現後召開，反映疫情衝擊，未再提及經濟增長的合理區間；例會強調了對於疫情防控和復工復產的支持，也是近期貨幣政策的重點；本次例會對於LPR改革效果有了明確表述，此前2019年四季度仍強調LPR的改革推廣，本次會議強調了貸款利率的明顯下行，未來貸款利率的進一步下行在於改革對於潛力的釋放；同樣強調海外疫情對於實際經濟和對國內經濟發展的壓力。
（二）貨幣政策：短期政策指向金融週期的擴張支撐實體經濟渡過難關對於貨幣政策基調，仍強調“集中精力辦好自己的事”。海外主要經濟體央行“降息潮”之下，國內央行維持定力，本次例會央行同樣強調了國際政策協調，但對於辦好自己的事的表述，仍然延續。對於貨幣政策操作，延續“更加”靈活，將實體經濟恢復擺在更加突出的位置，繼續發揮“精準滴灌”作用。“更加”靈活適度的描述，2月政治局會議中已經有了明確轉變；本次例會更加強調了貨幣政策對於社會經濟秩序恢復中的作用；例會提及的專項再貸款、再貸款和專項信貸額度是此前已經明確的政策措施，繼續發揮精準滴管作用。本次例會未提及此前一再強調的貨幣和社融增速與名義增速匹配，也未提及“不搞‘大水漫灌’”。其一，“保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速相匹配”是自2019年初兩會提出後，央行反覆強調的政策論述，疫情後強調基本匹配的同時，更加強調的是M2和社融增速高於名義增速，體現逆週期調控政策。本次會議未提及，或與疫情衝擊不確定性仍在加大有關，海內外疫情蔓延，對總需求或產生較大沖擊，一季度名義經濟增速回落趨勢較為確定，未提及“基本匹配”或意在維持M2和社融的較高增速，以金融週期的擴張支撐實體經濟度過困難；
其二，未提“不搞‘大水漫灌’”，或意味著貨幣政策寬鬆邊際或進一步加大，未來存款基準利率的調降、政策利率的調降和降準都有一定的政策空間，短期加力的方向較為確定，但穩健的基調仍舊堅持，房地產調控政策定調尚未改變。所以，對於貨幣政策而言，流動性合理充裕或在較長時間內維持，寬鬆政策邊際發力助力金融週期擴張的定調較為明確，短期貨幣政策寬鬆操作仍將持續，存款基準、政策利率和存款準備金是總量層面主要應用工具；在本輪寬鬆週期中，貨幣政策始終維持定力，“降準”和“降息”尚未在同月出現過，未來操作節奏是否加快仍需觀察，短期若依照此前的政策節奏，4月份三個工具之一均為可選項，後續同樣關注貨幣政策如何配合特別國債發行。
（三）其他工作：未提融資機構問題，提及“控通脹”例會提及的其他工作方面：第一，就金融供給側改革而言，未再強調融資和貸款結構問題。此前政策較為強調中長期貸款和製造業貸款等，強調結構優化；但疫情衝擊下，社會信用存在收縮風險，無論是短期貸款或其他部門貸款，都有擴張的必要，逆週期調控指向下，貨幣政策短期著力維持金融週期的擴張，結構優化工作或稍稍延後。第二，就貨幣政策傳導機制疏通而言，強調繼續改革，挖掘潛力。2019年四季度的例會中主要強調降成本和市場化改革促進貸款實際利率的下行，至2020年一季度，貸款利率的下行已經初見成效；未來，實際貸款利率的下行需要更強的助力，關注利率市場化改革進一步深化的方向，關注存款基準利率的調降和與特別國債相關的增強銀行信用派生的機制改革。第三，論述穩增長和防風險的關係中，加入控通脹。此前央行副行長陳雨露再涉及通脹的提問中表示“2020年貨幣政策會綜合平衡穩增長、防風險和控通脹”，已經將控通脹加入，此次央行例會延續了這一說法；當前通脹壓力主要來自於供給端的結構性因素和疫情影響的階段性因素，短時間內或仍將持續；未來央行支撐金融週期擴張，或存在一定通脹壓力加大的風險，央行或持續跟蹤，在政策目標中加入控通脹，加大逆週期調控的同時，合理管理通脹預期。
華創債券論壇
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